[刺心股]艱難五年上市路！最涼地產股上市第四天即跌停八成募資用於償債

　　以7.91元IPO價格於4月21日首發上市的錦和商業，在上市第三日便打開漲停，在上市第四日慘吃跌停，且在上午盤中已封跌停板，報10.97元，最新總市值51.83億元。

　　5年上市之旅坎坷

　　作為“二房東產業”第一股，錦和商業的命運可謂曲折。

　　2014年以來，上海錦和商業經營管理股份有限公司（以下簡稱“錦和商業”）在上市道路上可謂“屢敗屢戰”，兩度上市“折戟”仍不放棄，最終叩開了資本市場的大門。

　　回顧來看，2014年6月首次提交了上市招股書後，錦和商業便開始了波折之旅。

　　先是經歷了申請文件不齊備被中止，後又於2015年再次申請被證監會發審委否決。隨後幾年，錦和的上市命運幾乎就是落在了“提交招股書被否決，更新招股書後再次被否決”的死循環中。

　　從發審委給出的理由來看，發行人第一次被否決的原因主要是劃撥土地的合規性問題以及租賃關聯方房產價格的公允性問題。而這是由錦和商業的業務模式決定的，因為該公司業務主要就是租賃別人的房產來進行二次加工獲取升值。

　　當然，這些原因很多並非主觀就能調整的，很快，2017年，錦和商業又進行了第二次申報。

　　不過，這次被否決的因素又變了，發審委提出了諸如長期待攤費用的會計處理、為參股公司提供大額的連帶責任擔保、關聯交易是否真實、經營業績是否存在對關聯方依賴等問題。

　　被拒的原因越來越多，錦和商業索性開啓了更換主承銷商、律所之路。

　　金融界《刺心股》注意到，其主承銷商從國信證券變更為華西證券、隨後又從華西證券變更為中信建投；律所則從德恆律所變更為國楓律所。

　　不過，更換仍然沒能解決主要問題。

　　從最新公佈的招股説明書來看，項目產權瑕疵仍然存在。

　　“發行人已承租運營的 24 個園區項目中，9 個園區承租的建築物所在土地為物業產權方以劃撥方式取得，15 個園區（含部分園區的土地為物業產權方以劃撥方式取得）承租的建築物所在的土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致”，招股書中如是寫道。一旦未取得產權的這種瑕疵建築物被主管部門視為違章建築，最終成本肯定將落到錦和商業頭上。

　　因此，風險猶存。

　　二級市場不認可

　　五年換來順利上市，但一級市場征途結束，二級市場認不認可也還是個問題。

　　分析來看，錦和商業的主營業務是對產業園區、創意產業園區的定位設計、改造和運營管理。但在業界看來其實質仍是做“二房東”生意，就是通過租別人的物業，改造後再出租給第三方使用。

　　那麼業績具體如何呢？

　　從過去五年的經營分析來看，錦和商業營業收入分別是4.71億元、5.3億元、6.44億元、8億元、8.22億元；淨利潤則分別是0.95億元、1.00億元、1.18億元、1.77億元和1.79億元。可以看出， 2019年公司業績增速尤為不佳。

　　“上市即變臉”的死衚衕又來了？數據來看，去年營收增速放緩，同比增長僅為2.75％；淨利潤增幅同樣乏力，僅為1.17％。

　　如今，疫情當下，業績下滑還在繼續。

　　在其最新公佈的招股書中，公司預計今年一季度營收同比變動幅度為-6.94％~2.86％，而扣非淨利潤變動幅度則在-9.63％~-5.11％。

　　很明顯，在經濟景氣時，企業活力會跟隨向上；但在經濟波動時會面臨更大的租金壓力，這也是錦和商業業務模式遭受質疑的一大原因。

　　八成資金擬償債

　　此外，從幾個流動性指標來看，錦和商業也不“富裕”。

　　報告期內，公司流動比率、速動比率較低。2016 年末、2017 年末、2018 年末及 2019 年 9 月末，公司的流動比率分別為 0.21、0.26、0.49 和 0.58，速動比率分別為 0.15、0.19、0.41 和 0.45。

　　重資產企業最怕的就是流動性失血。

　　而從招股書中披露的募資用途中也可以看出，錦和商業擬募資7億元，分別用於越界金都路項目、智慧園區信息服務平台建設項目和償還銀行貸款及補充流動資金，其中，償還銀行貸款及補充流動資金的募資額為5.56億元，佔總募資額的比例為八成，以備不時之需…

　　這也成了二級市場上廣為詬病的一點。

　　可持續性成疑點

　　流動性欠佳外，可持續性也成了市場關注的熱點。

　　畢竟，作為資金需求極強的企業，錦和商業雖然自稱是文化創意領域企業，但終究擺脱不了這是一個地產屬性的上市公司。而正如其自己在招股書中強調的，一旦面臨經濟下行期，受制於空租率提高，其收入增速就會弱於成本開支，這便影響了公司拓寬市場的能力，造血一旦不足，從資本市場“拿錢”就成了必選項…

　　此外，在“二房東市場模式”下，錦和商業一般與房東籤20年租約，但20年租約之後呢，可持續性就成了發展的一大掣肘。

　　一旦出租方紛爭不斷，錦和商業的重心或許就需要傾斜向訴訟端了…

　　其實目前就能看到，此類訴訟不絕於耳。

　　2019年1月錦和商業與上海飛樂工程建設發展有限公司便出現房屋租賃合同糾紛，後雙方進行了調節；2019 年 1 月，上海金致健康管理有限公司向法院訴訟錦和商業，要求返還收取的房屋租賃意向款 142.78 萬元；2019年3月，錦和商業與上海隆寶酒店管理有限公司（以下簡稱上海隆寶）出現房屋租賃糾紛，而上海隆寶還是錦和商業大客户之一。

　　預計隨着租期逐步到期，訴訟或將只多不少。

　　目前，二級市場為其開出的價碼只有11元，作為新晉次新股，只能説錦和的壓力不可謂不大。