A股不妨考慮引入“渾水”

A股公司造假時有發生，不妨考慮建立打假做空機制，如果制度體系設計得當，完全可以與監管部門形成良性互補，加大對壞公司的震懾力度，讓A股市場更具投資價值。

上市公司造假本來不算什麼新聞，但是，近期一系列造假事件還是因為其爆發之密集、情節之離奇而成為輿情熱點，甚至引起監管部門關注。

正當多起中概股與做空機構大戰180個回合的當口，4月12日，科創板首批公司中爆出了造假醜聞：杭可科技和容百科技的招股説明書中對涉及比克動力的部分信息披露不實或未披露。以強化信息披露為旗幟的科創板這麼快就曝出造假、而且出現在造假正是輿論熱點的節骨眼上，引發各方關注。

A股公司造假的現有揭露方式

A股公司造假的損失是投資者用真金白銀乃至血淚在買單。因此，充分揭露和打擊A股公司造假就是各方參與者的心願與職責。A股公司造假的現有揭露方式主要是證監會查處、公司自曝和社會各界揭發等。

根據證監會官網發佈的行政處罰令，我們整理了2015-2019年的數據。五年間，證監會一共對89家A股公司的97次信息披露違法行為進行了行政處罰，其中，上交所33家、深交所56家，而保千里、華澤鈷鎳、珠海中富、萬家文化、恆順眾昇和烯碳新材共6家公司作為“慣犯”多次受罰。另外，龍寶蔘茸和振隆特產兩家公司因IPO過程中就造假而未能上市。97起信息披露違法案件中，有37起涉及企業虛增利潤等財務造假行為，佔比38%；另外60起涉及企業隱瞞關聯關係及關聯交易、大股東違法減持等違法行為。從處罰時間的角度看，2015年最多，為29起，其中18起系大股東違法減持。對財務造假案件處罰最多的是2017年，11起。

值得注意的是，在37起財務造假案中，有21起的第三方機構因未勤勉盡責、出具的文件有虛假記載而受到證監會的一併處罰，佔比高達57%。需要特別指出的是，在欣泰電氣、振隆特產、登雲股份三家IPO造假案和九好集團與鞍重股份兩家重大資產重組案中，作為審計機構的會計師事務所、法律服務機構的律師事務所和保薦人的證券公司全部失職，整個證券業務全鏈條“造假一條龍！”可謂觸目驚心，現有防假打假機制的有效性值得懷疑。

證監會查處違法案件需要投入大量的人財物資源，對證券市場運行來講是純粹的損失；而且，很多違法責任人處心積慮，早就做好了逃竄的準備，證監會的一些處罰已經流於形式。比如保千里董事長莊敏等人在處罰來臨之時已經失聯，使得證券市場終身禁入這樣的處罰顯得尷尬而諷刺。

與這樣的情況相比，能“自曝家醜”的公司或當事人能節約大量的監管資源，而且敢於承擔責任，貌似算好人。為此，我們根據新聞梳理了2019年下半年“自曝家醜”的A股公司。

這些公司大都是在業績嚴重下滑或流動性緊張的危機關頭才“自曝家醜”，很少是在公司正常的審計、管理等常規業務環節中發現問題就“及時自曝”。儘管如此，自曝總比負隅頑抗要強。

考慮引入“渾水”阻擊造假

就社會各界揭發來講，已經有媒體揭發、專家學者揭發等形式存在。但是，至今的效果難言滿意，而且對如何實現目標還有很多爭議。其中之一就是能否充分引入做空機制。阻礙因素很多，首先，有人喜歡把看空股市或者股票，與看空中國發展前景攪和在一起，從而成為探討禁區。其實，股市有漲有跌的道理都知道，比如，即便有漲停板制度，如果連續暴漲一兩個月，那麼股票價格或股市指數就能漲到足以透支一個企業或一國經濟未來十年增長潛力的泡沫狀態，此時，看空股票和看好中國經濟就可能同時存在，都是合理的。所以，看空一個企業、甚至看空股指未來5-10年的上漲潛力，都與看空中國經濟的未來沒有必然聯繫。其次，做空者提前預警某公司造假或存在估值泡沫，對股市健康運行是一件好事。全社會主流意識克服了認識誤區之後，我們才能大膽引入做空機制。

眾多案例表明，“渾水”們賺錢並不容易，一定程度上是“主觀為自己、客觀為股市”。渾水從2010年成立至今的10年間，在全球一共做空了35家上市公司，其中18家是中概股。受到攻擊的中概股中，至今大概有一半已經退市，如綠諾國際、嘉漢林業、輝山乳業等；或者被迫長期停牌，如奇峯國際。所以，即使最成功的做空機構渾水，其成功率也僅僅一半左右，其他機構就更低。而他們的成本可謂相當大。比如，經常前往目標公司的工廠和辦公場所察看其環境、設備及庫存情況，還會向員工詢問公司的經營狀況；調查目標公司的關聯方、供應商和客户，尋找公司未披露的關聯關係、核實供應商的產能及定價、詢問客户對公司的評價等等，然後將公開資料與調研情況進行對比，將其中差異作為公司財務造假的證據。

即便如此，做空操作還是有大量失手。最失敗的可能是做空新東方。2012年7月18日，渾水指控新東方利潤及税收造假，當日新東方股價重挫34%，次日，新東方否認指控，稱報告存在大量事實錯誤，同時公佈5000萬美元的股票回購計劃，多家投資機構也表示維持新東方評級不變。其後，新東方股價穩步回升，一個多月後便重新站上被做空前的水平。時至今日，與被做空時相比，新東方股價已經上漲了近10倍。

可見，渾水們做空確有“火煉真金”的作用，貨真價實的股票不會受到影響，反而能彰顯其真金硬核的形象。

而渾水們的鉅額打假投入，正好能節約政府的大量監管資源，且防止股價泡沫，何樂而不為？甚至民間有議論，認為A股之所以沒有“渾水”，就是因為造假成本太低，監管者對這樣的議論不能無動於衷吧？

做空機構作為一種市場自發的監督力量，是社會監督的重要組成部分，如果制度體系設計得當，完全可以與政府主導的監督隊伍形成良性互補。A股應在現有期貨賣空等做空機制的基礎上引入打假做空機構，允許它們對上市公司進行調查、發佈做空報告，應該能對“壞人”形成威懾，對於遏制造假這個“股市病毒”能發揮“早發現、早治療”的作用，避免上市公司“輕症”轉“重症”，甚至不治身亡。

最後説明兩點，一是本文所説的引入做空機構，不一定是指允許華爾街的做空機構來華開展業務，可以是允許、甚至鼓勵本土資金設立做空機構；二是任何事物都有正反兩方面，倡導設立做空機構，並不是説看不到它的負面作用。比如，其調查過程可能涉及公司商業秘密甚至個人隱私，它們也可能在金融危機時落井下石、引發進一步的恐慌，等等。但是，這些問題即便沒有專業做空機構，其他機構也會造成類似問題；而且，完全可以通過完善制度來避免這些問題。

總之，在A股造假成本太低而廣受詬病的當下，允許成立專業做空機構是利大於弊的。引入“渾水”機制才能加快使A股成為“一池清水”，邁向更成熟的市場生態。

作者為對外經濟貿易大學副教授及其研究生