文：中央結算公司中債研發中心 陳森
摘要：美聯儲購買垃圾債的動機和影響啓示中國，危機時期，常規利率工具在降低企業融資成本，尤其是小微和民營企業融資成本中的作用可能有限；中國可考慮進一步加大小微、民營企業債券在創新型貨幣政策工具中的應用，通過擴大貨幣政策工具合格擔保品範圍和實施對象，降低企業融資成本；推動信用衍生品市場創新發展，分散高收益債市場風險，支持小微和民營企業發債融資；針對嚴重的局部債務危機，可通過收購高收益債的方式防範局部危機演化為系統性金融風險。
近期，美聯儲宣佈的資產購買計劃中首次提出擬購買垃圾債券。根據美國經濟形勢和貨幣政策空間，美聯儲購買垃圾債的動機可能包括擴大流動性投放渠道、維護金融市場穩定、降低企業融資成本和防範債務危機。從政策效果看，美聯儲常規利率工具並不能有效引導企業融資成本下降，而創新型的非常規貨幣政策工具在降低企業融資成本方面效果顯著；購買垃圾債券可能會激活高收益債市場的融資功能，擴大低信用等級債券的發行量；結構性的非常規貨幣政策工具有利於避免局部債務危機演化為系統性金融風險。美聯儲的操作啓示中國，危機時期，常規利率工具在降低企業融資成本，尤其是小微和民營企業融資成本中的作用可能有限；中國可考慮進一步加大小微、民營企業債券在創新型貨幣政策工具中的應用，擴大貨幣政策工具合格擔保品範圍和實施對象，降低企業融資成本；針對嚴重的局部債務危機，可通過收購高收益債的方式防範債務危機演化為系統性金融風險；推動信用衍生品市場創新發展，分散高收益債市場風險，支持小微和民營企業發債融資。
一、美聯儲宣稱購買垃圾債
4月9日，美聯儲公佈了總計2.3萬億美元的資助計劃。其中，強化了3月23日推出的直接購買投資級企業債工具，宣稱將直接購買企業債的規模從初期的2000億美元增加到7500億美元，並將購買債券評級由最低BBB級降為BB-級。
美聯儲的直接購買計劃是通過紐約聯儲設立的特殊目的載體（SPV）實施。受限於《聯邦儲備法案》的要求，美聯儲創設的直接購買債券工具，是由紐約聯儲設立的SPV具體實施。在美聯儲的授意下，紐約聯儲創設SPV，SPV由財政部注資，通過購買債務資產向市場投放信貸和流動性。
二、美聯儲購買垃圾債的動機
（一）在負利率情況下擴大流動性投放渠道
受新冠疫情衝擊，市場避險情緒升温，大量國家和機構拋售金融資產換取美元流動性，造成美國金融市場大幅波動和全球範圍美元流動性緊張。為更大規模地釋放流動性，穩定金融市場，疫情後美聯儲已經採取了緊急降息、無限制量化寬鬆、貨幣互換、FIMA回購便利、擴大TALF合格擔保品範圍等一系列措施。3月3日和3月15日兩次在原定議息會議前緊急降息50BP和100BP，將聯邦基金目標利率區間降至0-0.25%。從3月15日起先後與英日歐等十多個國家央行建立臨時性美元流動性互換協議。不斷加碼量化寬鬆，3月23日更是宣佈實施“無限量QE”。3月31日，創設了FIMA回購便利，直接向全球持有美國國債的國家投放流動性。
負利率情況下，擴大貨幣政策購買資產範圍是美聯儲釋放流動性的被動選擇。危機時期，負利率國家的貨幣政策工具空間非常有限，不得不創新一系列非常規的量化寬鬆工具來釋放流動性，如擴大資產購買計劃等。當高信用等級資產不足以支撐流動性釋放要求時，降低購買資產評級要求，就成為被動的貨幣政策選擇。此次降低購買債券評級要求，是美聯儲進一步擴大流動性釋放規模和渠道的一種方式。
（二）在市場極度悲觀情形下維護金融市場穩定
美聯儲常規的利率工具無法有效維護債券市場穩定。今年3月以來，受新冠疫情和國際油價衝擊，美國企業債市場短期大幅波動（圖1），其中，高收益債市場波動更為劇烈（圖2）。美聯儲在3月3日和15日連續兩次緊急大幅降息，都未能有效抑制高收益債市場的劇烈波動。
購買垃圾債，是美聯儲對垃圾債進行託底和背書的方式，可防範金融市場信用風險和流動性風險的交叉傳染，維護金融市場穩定。3月23日美聯儲宣佈開放式、不限量資產購買計劃後，美國各評級企業債利率開始回落。4月9日將垃圾債納入資產購買計劃範圍後，高信用等級債券走勢較為穩定，但高收益債市場利率明顯回落（圖3）。可見，資產購買計劃在穩定金融市場方面的效果明顯好於傳統的利率工具。
（三）在信用風險高企背景下降低企業融資成本
美聯儲直接購買垃圾債，可緩解信用債市場投資者在二級市場上集中拋售引發的收益率大幅上升，削弱美聯儲寬鬆政策降低融資成本的效果。3月的連續兩次緊急大幅降息，的確有效降低了無風險利率，但因悲觀情緒濃重，信用債利率不降反升（圖4）。從一級市場看，因無風險利率下降，投資級債券發行量明顯增加，但高收益債的發行量驟降，融資功能基本失效（圖5）。美國企業債利率下降出現在3月23日美聯儲宣佈資產購買計劃之後。可見，在危機情形下，通過降低無風險利率來降低企業融資成本的效果較為有限，正因此，美聯儲試圖直接對企業債進行背書來降低企業融資成本，幫助企業渡過難關。
（四）在油價暴跌的形勢下防範債務危機
國際油價大幅下跌，美國頁岩油企業債務危機高企。一是國際油價低於美國頁岩油開採成本。今年年初，受石油減產談判破裂和需求大幅下降影響，國際油價下跌50%以上，WTI原油期貨一度跌穿20美元，而美國頁岩油企業盈虧臨界點普遍在39至48美元。受此影響，美國頁岩油產業的債務已經被市場評為垃圾債。二是頁岩油企業嚴重依賴債務融資。頁岩油開採的資金需求較大，從歷史上看，頁岩油企業自由現金流長期為負數，需要不斷通過外部融資供血。因無法創造現金流，頁岩油企業股價估值壓得很低，股權融資功能幾乎喪失，只能嚴重依賴債務融資（圖6）。
美聯儲宣佈購買垃圾債的時點，引發市場猜疑此舉是為了防範頁岩油企業的債務危機演化為系統性金融風險。美聯儲宣佈購買垃圾債的時點恰好在歐佩克 緊急會議前夕，因此市場猜疑，美聯儲購買的垃圾債可能會是頁岩油企業相關債券。因頁岩油企業相關債券規模較大，且在近幾年集中到期，大量違約可能會危及美國金融體系安全。為防範頁岩油企業的債務危機演化為系統性金融風險，美聯儲主動揹負持債金融機構的風險，試圖保障金融體系安全。
三、美聯儲購買垃圾債的的影響
（一）對美國的正面影響
1．可能會激活垃圾債市場的融資功能。在美聯儲採取了一系列寬鬆政策後，美債市場無風險利率大幅下降，高信用等級債券利率小幅上升，低信用等級債券利率大幅飆升。受市場悲觀情緒影響，高信用等級債券發行量劇增，但垃圾債市場融資功能幾近休克。美聯儲直接購買垃圾債券後，有可能會重新激活垃圾債市場的融資功能，幫助受疫情影響較大的中小企業重啓債務融資。
2．可能會避免局部風險演化為系統性風險。美聯儲表示，購買的垃圾債在3月22日以前必須是投資級，隨後被降級至高收益債券市場的前三個等級，即BB 、BB或BB-之一。據此，美聯儲可能會買入福特汽車、能源公司等具有系統性風險的大型企業發行的債券，避免大型企業的債務危機演化為系統性金融風險。
（二）對美國的負面影響
1．引發市場對美國經濟更加悲觀的預期。新冠疫情後，美聯儲不斷創新貨幣政策工具，推出各種回購便利，擴大直接購買資產的規模和範圍，實施無限量QE，甚至購買垃圾債券，向市場注入大量流動性。這一系列超常規的舉措引發市場對美觀經濟更加悲觀的預期。
2．引發國際市場對美元信用的擔憂。美聯儲創新的各種貨幣政策工具都是為了向市場注入更多流動性，防範因信用風險引發流動性枯竭，進而演化為系統性金融風險。在向市場注入流動性的同時，美聯儲資產負債表快速膨脹，這讓市場對未來美國影響力和美元信用產生強烈擔憂。
四、對中國的啓示和建議
（一）常規利率工具在降低小微和民營企業融資成本中的作用可能有限
美國國債市場和企業債市場的利率走勢顯示，新冠疫情爆發後，美國國債和企業債利率呈分化走勢，國債利率下行，企業債利率上行。3月美聯儲連續兩次緊急大幅降息，仍未改變企業債利率持續上行的態勢。直至3月23日，美聯儲宣佈資產購買計劃後，企業債利率才開始波動下降。可見，危機時期，常規利率工具能較快引導無風險利率下降，但在降低企業債利率，尤其是降低高收益債利率中的作用可能有限。
近年來，我國企業融資成本整體小幅下降，但小微和民營企業融資成本未得到充分改善。2017年末打破剛兑以來，中債-國債總指數波動上揚，中債-公司信用類債券指數小幅上行，中債-中高收益債券精選指數平穩運行，而中債-民生民營企業公司信用類債券指數不升反降（圖7-9）。可見，近年來，我國無風險利率顯著下降，公司信用類債券利率小幅下降，但中高收益債券利率基本沒變，民營企業債券利率不降反升。
（二）加大小微和民營企業債券在貨幣政策工具中的應用
美聯儲資產購買計劃明顯降低企業債利率的實踐證明，央行的背書可有效降低目標債券的利率。有研究證明，2018年6月，中國央行將不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA 、AA級公司信用類債券納入MLF的擔保品範圍後，這些債券的信用利差在政策實施後的3個月內顯著下降[ http://www.nber.org/papers/w26792]。結合國內外的實踐經驗，建議進一步加大小微和民營企業債券在貨幣政策中的應用，研究將中債-民生民營企業公司信用類債券指數和中債-中高收益債券精選指數樣本債納入貨幣政策合格擔保品範圍，進一步引導小微和民營企業融資成本下降。
（三）將中小銀行納入創新型貨幣政策的實施對象
目前，中國主要創新型貨幣政策工具，如SLF、MLF、PSL等實施對象為開發性銀行、政策性銀行和大型商業銀行。中小銀行作為服務小微企業、民營企業和“三農”的主力，卻因缺少高信用等級資產被排斥在創新型貨幣政策工具實施對象之外。建議隨着貨幣政策合格擔保品範圍的擴容和要求的降低，將更多中小銀行納入創新型貨幣政策工具的實施對象，支持中小銀行從央行直接獲得低息流動性，更好地服務小微企業、民營企業和“三農”領域。
（四）通過購買更低等級債券防範系統性金融風險
美聯儲購買垃圾債的主要目標可能會是那些受突發事件影響較大、且具有系統重要性的大型企業的債券，目的是防止局部債務危機演化為系統性金融風險。借鑑美國的經驗，中國在處理重大債務危機時，如當前的海航債務危機，可考慮對部分低等級債券進行背書，對金融機構的資產安全進行適度兜底，防範局部債務風險的擴散和蔓延。
（五）創新信用衍生品工具支持低評級主體發債融資
在風險偏好趨於保守的市場環境下，較低的評級水平已經成為小微和民營企業發債的最大難點。之前，央行創設了民營企業債券融資支持工具，在降低民營企業債券持有人風險，提高投資者積極性方面發揮了重要作用。下一步，可基於民營企業債券指數、高收益債券指數研發更多的期權、期貨、標準遠期等衍生工具，通過央行、債券持債人和衍生品投資人“幾家抬”的方式分散低評級債券風險，更好地支持小微、民營企業發債融資。