國金證券：泰晶轉債強贖是小概率事件 但要注意條款風險
來源：嶽讀債市
基本結論
事件：5月6日，泰晶科技股份有限公司（以下簡稱“泰晶科技”）發佈公告，對泰晶轉債行使提前贖回權，提前贖回全部贖回登記日登記在冊的泰晶轉債，對此我們進行簡要分析，結論如下：
今年以來股市預期向好，截至目前仍有14只可轉債觸發贖回條款。贖回條款包括到期贖回和有條件贖回，其中，有條件贖回條款的設計目的是促進轉債持有人轉股，通常，觸發可轉債有條件贖回的情況為“15/30,130％”或“20/30,130％”等正股股價相關條款以及“未轉股餘額小於3000萬元”的規模條款。有條件贖回的價格僅為“面值 當期應計利息”，一般遠小於觸發贖回條件時可轉債的轉股價值，此時轉股成為了投資者的最優選擇。
提前贖回是可轉債退出的主要方式之一。可轉債的退出方式一般包括轉股、提前贖回、回售和到期贖回等，前三種分別對應了轉債的特殊條款，轉債特殊條款的觸發會改變可轉債的生命週期，也會影響可轉債的轉股比例。
從發行人的角度看，有條件贖回可轉債需要考慮的各方利益訴求包括：1）公司贖回可轉債需要支付的現金帶來的流動性壓力；2）公司股東、實際控制人等可轉債持有人的潛在損失；3）高轉股溢價率下強制條件贖回影響公司在資本市場的融資形象。從投資者的角度看，今年以來普遍的高轉股溢價率一方面來自於對正股未來預期的向好，另一方面也在於優質投資標的稀缺，可轉債增量供給乏力等因素促使其成為“優質稀缺投資標的”。
整體來看，泰晶轉債“反水”強贖是小概率事件，對於大多數發行人而言，為維護在資本市場的良好融資形象，以及公司股東及實際控制人或為主要的可轉債持有人，在高轉股溢價率時點啓動贖回條款的動機並不強烈。但可轉債作為多重含權債，條款風險仍在，我們重點關注具有以下幾個方面特點個券的風險：1）已觸發贖回條件，但未發佈贖回相關公告且轉股溢價率較高；2）已觸發贖回條件，但未發佈贖回相關公告且發行人利益相關持券方近期頻繁減持；3）已發佈“不提前贖回公告”，但距當前時間點較遠，或觸發條件改變，發行人及利益相關方逐步減持轉債。
風險提示：股市波動帶來風險、正股表現不及預期等。
一、“強贖”條款是什麼樣的存在？
5月6日，泰晶科技股份有限公司（以下簡稱“泰晶科技”）發佈公告，對泰晶轉債行使提前贖回權，提前贖回全部贖回登記日登記在冊的泰晶轉債，對此我們點評如下。
今年以來股市預期向好，截至目前仍有14只可轉債觸發贖回條款，除泰晶轉債以外，百姓轉債和千禾轉債已公佈贖回登記日，百合轉債和長信轉債分別於2020年3月25日和2019年12月26日發佈“不提前贖回”公告，溢利轉債、尚榮轉債、富祥轉債、凱龍轉債、特發轉債、晶瑞轉債、英科轉債、天康轉債和東音轉債均滿足贖回條件但未發佈贖回相關公告。
贖回條款包括到期贖回和有條件贖回，其中，有條件贖回條款的設計目的是促進轉債持有人轉股。通常，觸發可轉債有條件贖回的情況為“15/30,130％”或“20/30,130％”等正股股價相關條款以及“未轉股餘額小於3000萬元”的規模條款。有條件贖回的價格僅為“面值 當期應計利息”，一般遠小於觸發贖回條件時可轉債的轉股價值，此時轉股成為了投資者的最優選擇。
交易所對上市公司發行可轉債觸發贖回條款要求及時公告，例如:
1）《上海證券交易所股票上市規則》規定：上市公司應當在滿足可轉換公司債券贖回條件的下一交易日發佈公告，明確披露是否行使贖回權。如決定行使贖回權的，公司還應當在贖回期結束前至少發佈3次贖回提示性公告，公告應當載明贖回程序、贖回價格、付款方法、付款時間等內容；
2）《深圳證券交易所股票上市規則》規定: 在可以行使回售權的年份內，上市公司應當在每年首次滿足回售條件後的五個交易日內至少發佈三次回售公告。回售公告應當載明回售的程序、價格、付款方法、時間等內容。
然而，上市公司在實際執行中卻未能做到及時公告，一方面由於轉債發行人為了避免贖回給公司帶來的流動性壓力，另一方面延後公告也增加了投資者持有可轉債的不確定性，進而促進轉股。
以泰晶轉債為例，泰晶轉債2018年1月2日上市，根據募集説明書，泰晶轉債有條件贖回條款的規定為：如果公司 A 股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的 130％（含），或本次發行的可轉債未轉股餘額不足人民幣 3000 萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。
根據泰晶轉債正股泰晶科技股價走勢，泰晶轉債於2020年2月3日已觸發贖回條款，但直至3月6日公司首次公告“不提前贖回泰晶轉債”，對應的觸發時間區間為2月4日至3月6日；3月27日公司再次公告“不提前贖回泰晶轉債”，對應的觸發時間區間為3月9日至3月27日；而5月6日公告的提前贖回提示性公告對應的觸發時間區間為3月30日至5月6日。
二、提前贖回是可轉債退出的主要方式之一
提前贖回在可轉債的生命週期中具有重要的地位。可轉債的退出方式一般包括轉股、提前贖回、回售和到期贖回等，前三種分別對應了轉債的特殊條款，轉債特殊條款的觸發會改變可轉債的生命週期，也會影響可轉債的轉股比例。
從歷史數據看，提前贖回是可轉債退出的主要方式之一。在已退市的178只可轉債中，以提前贖回的方式退出的可轉債合計136只，佔比約76％。從提前贖回可轉債規模的分佈情況來看，贖回金額在1000萬元以下佔比最高，達68％；贖回金額在3000萬元以上的可轉債只數相對較少，佔比約9％，提前贖回對於促進轉股的作用顯著。
三、可轉債贖回的動因及對各方的影響
從發行人的角度看，有條件贖回可轉債需要考慮的各方利益訴求包括：1）公司贖回可轉債需要支付現金帶來的流動性壓力；2）公司股東、實際控制人等可轉債持有人的潛在損失；3）高轉股溢價率下強制條件贖回影響公司在資本市場的融資形象。
以泰晶轉債為例，當前轉債餘額0.31億元，贖回轉債需要支付投資者略大於0.31億元的現金；公司實際控制人合計持有轉債的比例從58.17％不斷減持，至2019年7月1日實際控制人持券比例約為13.98％，根據《上海證券交易所股票上市規則》規定：投資者持有上市公司已發行的可轉換公司債券達到可轉換公司債券發行總量20％後，每增加或者減少10％時，應當依照前款規定履行報告和公告義務。因此，公司實際控制人在2019年7月1日後的減持無公告的義務，贖回的對實控人的利益影響相應減小。
從投資者的角度看，今年以來普遍的高轉股溢價率一方面來自於對正股未來預期的向好，另一方面也在於優質投資標的稀缺，可轉債增量供給乏力等因素促使其成為“優質稀缺投資標的”。
從泰晶轉債的轉股溢價率走勢可見，2020年2月3日觸發贖回條款前後，泰晶轉債的轉股溢價率維持在10％以內，市場對贖回風險的預期相對充分；在3月6日公告不提前贖回後，泰晶轉債轉股溢價率“高歌猛進”，直至轉股溢價率穩定在170％~180％左右，此時，市場對贖回風險的預期較弱，且由於沒有先例，導致存在對於特殊情況的誤判。
四、總結
從覆盤結果看，泰晶轉債“反水”強贖是小概率事件，對於大多數發行人而言，為維護在資本市場的良好融資形象，以及公司股東及實際控制人或為主要的可轉債持有人，在高轉股溢價率時點啓動贖回條款的動機並不強烈，若正股表現不及預期，時間會“撫平”市場的不理性直至完成轉股或到期贖回。一般而言，啓動提前贖回條款主要集中在首次觸發後以及觸發後轉股溢價率相對較合理的時點，以完成促轉股的目標。
然而，可轉債作為多重含權債，條款風險仍在。我們重點關注具有以下幾個方面特點可轉債個券的風險：1）已觸發贖回條件，但未發佈贖回相關公告且轉股溢價率較高；2）已觸發贖回條件，但未發佈贖回相關公告且發行人利益相關持券方近期減持頻繁；3）已發佈“不提前贖回公告”，但距當前時間點較遠，或觸發條件改變，發行人及利益相關方逐步減持轉債。
五、風險提示
股市波動帶來風險、正股表現不及預期等。