招商策略：市場低估了社融回升的持續性 二季度望明顯改善
市場可能低估了社融回升的持續性，低估了社融大幅回升對於投資以及經濟回升的拉動性。當前市場風格從持倉、交易和估值來看，市場關注集中在科技消費和醫藥。一旦對於經濟預期修復預期出現，以金融為代表的低估值板塊可能迎來階段性修復的機會。此外，傳統基建和新基建、智能駕駛和新能源汽車產業鏈等領域值得持續關注。
核心觀點
【觀策·論市】極致的風格，修復的可能。從成交額、機構持倉以及估值來看，目前市場呈現出極致的風格。具體而言，醫藥消費TMT三大領域的成交金額佔比再度接近60%，而金融地產成交額佔比創新低；公募基金和陸股通對醫藥 消費 TMT的配置比例均達到歷史高點；以金融地產為代表的低市盈率指數估值相對全A（非金融石油石化）接近歷史新低。這種極致的風格反映的是市場對於傳統經濟下行的悲觀預期。但是，4月工業增加值累計增速回升至-4.9%，單月回升至3.9%，一個關鍵原因是房地產和基建投資增速提升，這與3~4月社融超預期回升一致，顯示需求端的回暖。另外，4月超額流動性同比增速繼續回升至40%，社融擴張的條件仍在，如果社融增速保持高位，則投資回升的持續性可能超出市場預期，一旦對於經濟預期修復預期出現，以金融為代表的低估值板塊可能迎來階段性修復的機會。
【中觀·景氣】4月經濟數據顯示國內經濟活動的生產端和需求端均處於恢復中。4月規模以上工業企業工業增加值同比增速繼續回暖至3.9%，其中製造業生產恢復最為迅速，高技術製造業和裝備製造業工業增加值同比增幅均快於整體增速。前四個月固定資產投資累計同比增速跌幅收窄至-10.3%，其中基建投資回暖力度最為明顯，製造業投資回暖幅度相比有限。消費數據回暖情況略低於市場預期，居民線上消費規模進一步擴大；大眾消費品零售額加權平均增速已經回暖至正值，地產產業鏈的零售消費也已經出現好轉。
【資金·眾寡】融資資金延續強勢流入，陸股通加倉家電。5月11日~5月16，陸股通繼續淨流入，規模有所回升；融資資金連續第二週大規模流入，在前4個交易日淨流入近139億元；新成立公募基金較前期略降，ETF資金延續大規模淨流出。北上資金加倉家用電器、醫藥生物、電氣設備等；融資資金淨買入電子、醫藥、計算機、電氣設備等；科技ETF仍有較明顯贖回。重要股東延續淨減持，淨減持規模有所擴大，計劃減持規模基本與前期持平。
【主題·風向】本週產業觀察——自主可控，強國之路。市場對於外部芯片禁運預期重起，自主可控的迫切需求將倒逼產業資源和國家政策的傾斜。預計我國將加大在短板領域的投入力度，建議關注集成電路、雲計算、網絡安全、以及部分國產化率較低的核心科技細分領域等自主可控主線主題。
【數據·估值】本週全部A股估值水平保持穩定。全部A股PE（TTM）下行0.1X至15.4X，處於歷史估值水平的49.8%分位數。在行業估值方面，電子板塊估值明顯上漲，休閒服務、農林牧漁、汽車板塊估值下跌。
風險提示：經濟數據低於預期，政策支持力度不及預期，疫情擴散超預期。
01
觀策·論市——極致的風格，修復的可能
※三組數據描述了一個極致的風格
從成交額、機構持倉以及估值來看，目前市場呈現出極致的風格。
成交額——醫藥消費TMT三大領域的成交金額佔比再度接近60%，而金融地產成交金額創下歷史新低。
持倉——一季度主動公募基金在TMT 醫藥 消費的配比創新高達到70%，二季度頭兩個月可能對這三個領域持倉進一步提升；陸股通對於TMT 醫藥 消費的配置比例達到60%。
消費科技醫藥相對金融的估值趨勢性上升，趨勢調整後，TMT 醫藥 消費的PB均值與金融PB估值處在歷史高位。
※修復的可能
以金融為代表的低估值板塊自2019年以來持續跑輸，核心原因是中國經濟或者説傳統經濟再度進入下行週期，而疫情的爆發加劇了這一趨勢。金融板塊帶領低估值的逆襲需要經濟企穩回升。從最近的工業增加值數據來看，累計增速回升至-4.9%，4月單月工業增加值回升至3.9%。
4月工業增加值同比轉正的關鍵原因是投資回升，基建投資單月回正，地產投資繼續回升，是工業增加值回升的關鍵原因。
3-4月社融回升表明基建地產製造業融資需求回升，這是投資改善的關鍵原因，而市場現在最擔心的是社融回升難以持續，但是我們此前就做過分析，金融機構間流動性從去年十月開始開始回升，一般領先社融6-7個月，因此預示了今年3-4月新增社融增速的改善。今年4月超額流動性同比增速繼續回升至40%，那麼到年底，社融擴張的條件仍在，未來半年的每個月社融都有超預期的可能。
若社融增速保持高位，則投資回升的持續性將可能超出市場預期，工業增加值和工業企業盈利的回升也可能會超出市場預期。
展望後市，市場可能低估了社融回升的持續性，低估了社融大幅回升對於投資以及經濟回升的拉動作用。由於當前市場風格從持倉、交易和估值來看，集中在科技消費和科技。一旦對於經濟預期修復預期出現，以金融為代表的低估值板塊可能迎來階段性修復的機會。傳統基建和新基建仍然是未來投資的重點，二季度業績有望明顯改善，仍可保持繼續關注。除此之外，電動智能汽車的趨勢有望加速，智能駕駛和新能源汽車產業鏈仍然可以持續關注。
02
中觀·景氣——4月經濟數據點評
4月經濟數據顯示國內經濟活動的生產端和需求端均處於恢復中。4月規模以上工業企業工業增加值同比增速繼續回暖至3.9%（前值為-1.1%），前4個月累計同比跌幅收窄至-4.9%（前值為-8.4%）；經濟生產活動延續了3月以來改善的趨勢，但環比改善程度有所放緩。製造業生產恢復最為迅速，工業增加值同比由3月的-1.8%上升至4月的5.0%，電力燃氣及水的生產和供應業工業增加值也實現了一定的正增長，而採礦業生產活動出現放緩。高技術製造業和裝備製造業增長較快，其4月工業增加值分別增長10.5%和9.3%，快於規模以上工業增加值同比增速6.6和5.4個百分點。
從細分行業來看，絕大多數行業生產活動均加快，尤其是橡膠和塑料製品業、金屬製品業、通用設備製造、專用設備製造、汽車製造、電氣機械及器材製造等行業工業增加值恢復速度明顯高於其他行業；而計算機、通信和其他電子設備製造生產端改善程度相對有限，這可能與該行業的海外需求減弱有關。
1-4月固定資產投資累計同比增速跌幅收窄至-10.3%（前值為-16.1%），其中房地產、基建和製造業投資增速均出現一定的好轉，基建投資回暖力度最為明顯，製造業投資回暖幅度相比有限。前四個月基建投資（不含電力）累計同比增速為-11.8%，相比前三個月的跌幅收窄了7.9個百分點，説明基建投資力度正在加碼且基建項目落地的速度在加快，這與我們觀察到的發改委公佈的基建項目審批投資額和項目數量快速好轉相一致。前4個月製造業固定資產投資累計同比增速為-18.8%，相比前三個月的跌幅收窄了6.4個百分點，但是製造業資本開支意願依然是非常謹慎的；4月工業品PPI下滑幅度進一步加大，這可能在一定程度上抑制製造業進行資本開支的意願。
從製造業細分行業的前四個月投資情況來看，目前僅有計算機、通信和其他電子設備製造累計同比增速恢復至正值（ 1.1%），相比1-3個月的投資增速加快了11.3個百分點，成為改善最為迅速的行業，其他行業前四個月固定資產投資依然保持負增長；其他投資出現較為明顯好轉的製造業行業還有食品製造、化學原料及化學制品、醫藥製造、金屬製品、專用設備等。
消費數據回暖情況略低於市場預期，4月社會消費品零售總額同比增速為-7.5%（前值為-15.8%），扣除價格因素實際下降9.1%，剔除汽車以外的消費品零售額下降8.3%。實物商品網上零售額佔社會消費品零售總額的比重攀升至24.1%，居民線上消費規模進一步擴大。
大眾消費品和地產產業鏈的消費均出現不同程度好轉，4月大眾消費品零售額加權平均增速已經回暖至4.6%，糧油食品、飲料、日用品和中西藥品零售額依然保持較快增長，其中日用品和飲料類改善最為明顯；煙酒類和化妝品類零售同比增速已經轉正。地產產業鏈中，家電、家居和建材零售裝潢等消費也已經出現好轉，整體零售額加權平均值已經由上月的-26.3%上升至4月的-7.7%。
03
資金·眾寡——融資資金延續強勢流入，陸股通加倉家電
從全周資金流動的情況來看，5月11日~5月16日期間，陸股通繼續淨流入，規模有所回升；融資資金連續第二週大規模流入，在前4個交易日淨流入近139億元；新成立公募基金較前期略降，ETF資金延續大規模淨流出。
從ETF淨申購來看，本週ETF延續淨贖回，科技ETF仍有較明顯贖回，券商ETF淨申購。具體來看，股票型ETF總體淨贖回超過80億份，對應淨流出資金規模超過120億元。其中，信息技術ETF淨贖回近41億份，券商ETF淨申購14.6億份。滬深300ETF、中證500ETF、創業板指ETF淨贖回份額均超過6億份。
本週（5月11日~5月15日）北上資金繼續淨流入，淨流入規模40.6億元。行業偏好上，家電行業淨買入規模最高，金融淨賣出規模仍較高。具體來看，家用電器、醫藥生物、電氣設備分別淨買入18億元、13.9億元、12億元；其他淨買入較高的包括電子、機械設備、計算機等。淨賣出規模較高的行業包括非銀金融、農林牧漁、食品飲料、銀行等，淨賣出均超過7億元。個股方面，淨買入規模較高的主要包括格力電器（10.7億元）、美的集團（10.3億元）、藥明康德（8.6億元）等；淨賣出規模較高的為牧原股份（-7.9億元）、平安銀行（-4.8億元）。
兩融方面，融資資金繼續迴流，入市積極。當週前四個交易日融資淨流入近139億元。從行業偏好來看，電子行業依然淨買入規模最高，其次為醫藥、計算機、電氣設備等。具體的，電子淨買入25.5億元，醫藥、計算機、電氣設備分別融資淨買入23.45億元、14億元、7.6億元。從個股來看，融資淨買入較高個股包括牧原股份（6.69億元）、廣恆瑞醫藥（3.3億元）等；淨賣出較高個股包括格力電器（-4.3億元）、中國平安（-2.6億元）等。
從資金需求來看，重要股東延續淨減持，淨減持規模有所擴大，公佈的計劃減持規模基本與前期持平。本週重要股東二級市場增持13.5億元，減持109.3億元，淨減持95.8億元，淨減持略有擴大。另外，公告的計劃減持規模為108億元，與前期基本相當。
04
主題·風向——自主可控，強國之路
本週市場小幅下跌，Wind全A指數週度下跌0.53%，滬深300周度下跌1.28%，創業板指本週下跌0.04%，本週漲幅居前的大部分為半導體相關的主題為主。
本週和下週值得關注的主題事件有：
1、半導體——中芯國際在港交所公告：中芯控股與國家集成電路基金等多方訂立新合資合同及新增資擴股協議，國家集成電路基金II等多方同意分別注資15億美元及7.5億美元予中芯南方註冊資本，中芯南方註冊資本將由35億美元增加至65億美元
2、環保——四部門：7月1日起禁止生產國五排放標準輕型汽車
近日，生態環境部、工信部等四部門聯合發佈關於調整輕型汽車國六排放標準實施有關要求的公告稱，自2020年7月1日起，全國範圍實施輕型汽車國六排放標準，禁止生產國五排放標準輕型汽車，進口輕型汽車應符合國六排放標準。汽車生產、進口企業作為環保生產一致性管理的責任主體，應按有關規定，在產品出廠或貨物入境前公開車型排放檢驗信息和污染控制技術信息，確保實際生產、進口的車輛達到排放標準要求。
3、新冠疫苗——國家衞健委：五項新冠疫苗開展接種實驗，7月份陸續完成
國家衞生健康委副主任曾益新介紹新冠病毒疫苗研發最新進展：已有一項重組腺病毒載體疫苗和4項滅活疫苗相繼獲國家藥監局的批准，開展一期和二期合併臨牀實驗。截至目前，各個項目中一期二期臨牀試驗共有2575名志願者已經接種。其他幾個技術路徑的疫苗研發也在順利有序推進，研究過程中效果不理想的進行了調整，進展較快的已開始向國家藥品監督管理局藥審中心滾動遞交申報資料，預計6月份開始還會有項目能夠獲得國家藥監局的批准，進入臨牀試驗階段。（新京報）
4、5G消息——中興通訊攜手浩鯨科技、北京國都助力浙江移動完成5G消息業務發佈
近日，中興通訊助力浙江移動完成5G消息平台建設，並在杭州召開的5G 行動推進大會上完成5G消息業務發佈。中興通訊攜手浩鯨科技、北京國都助力中國移動實現了基於GSMA UP2.4標準協議的5G消息業務發佈，充分展現了中興通訊在5G消息領域領先的技術優勢。
5、特斯拉——特斯拉將為國產Model 3引入低成本電池，成本看齊汽油車
據國外媒體報道，今年晚些時候或明年初，特斯拉計劃在中國生產的Model 3電動汽車中引入一種新的低成本、長壽命電池，這將使Model 3的成本與汽油車保持一致。知情人士稱，在設計這種新型低成本電池電池時，其終生續航里程目標為100萬英里，並要確保特斯拉以同樣或比汽油車更低的價格銷售汽車時仍有利可圖。三位知情人士稱，新的“百萬英里”電池是特斯拉與中國電池製造商寧德時代聯合開發的。（新浪科技）
6、北斗——12家央企成立北斗產業協同發展平台，推動北斗規模化應用
5月14日，中央企業北斗產業協同發展平台揭牌暨線上開通儀式在北京舉行。該平台旨在進一步推動北斗規模化應用和產業化發展，標誌着中央企業北斗創新發展進入新階段。目前，兵器工業集團聯合中國移動、中國電科等央企，正在抓緊建設北斗三號區域短報文應用服務平台，將有力推動北斗高精度、短報文服務與5G、大數據、雲計算等融合創新，形成北斗全球競爭新優勢，支撐經濟社會信息化轉型升級。（經濟日報）
7、石墨烯電池——廣汽新能源率先搭載石墨烯電池，8分鐘就可以將電池充電至85%
從廣汽新能源官方獲悉，石墨烯電池量產研發工作終於從實驗室走向實車，廣汽新能源埃安車型將率先搭載。石墨烯電池具有超輕、超高強度、超強導電性等特性，僅需8分鐘就可以將電池充電至85%。
8、8K——國家廣播電視總局：高度重視8K技術研發，加快打造8K端到端產業鏈
國家廣電總局副局長朱詠雷近日出席8K超高清技術服務北京冬奧會工作研討會。會議提出，加強頂層設計，在標準研究、檢測認證、應用場景等方面多點佈局，完善8K技術體系。高度重視8K技術研發，加快打造8K端到端產業鏈。積極跟蹤國際8K技術發展，加強國際國內協同創新，將最新技術成果應用到北京冬奧會。加強與北京市政府的合作，支持北京市打造8K產業示範園區，鼓勵北京市參與廣電總局8K技術研究、標準制訂等工作。
9、天基物聯網——快舟火箭、行雲衞星首次“合體”，計劃建成由80顆衞星組成的天基物聯網星座
從中國航天科工集團有限公司瞭解到，“行雲二號”01/02星的成功發射，標誌着該集團“五雲一車”系列商業航天工程取得又一進展，作為中國航天科工天基物聯網星座的首發星——“行雲二號”正式展開在軌技術驗證和應用測試。“行雲工程”計劃分α、β、γ三個階段，在2023年前後建成由80顆低軌通信衞星組成的天基物聯網星座。“行雲二號”01/02星成功發射，也意味着α階段的建設任務圓滿完成。（新華社）
本週產業觀察——自主可控，強國之路
事件：近日，美國商務部發布公告，計劃限制華為使用美國技術和軟件在美國境外設計和製造半導體的能力。5月15日晚，國內半導體龍頭中芯國際在港交所披露公告稱，國家大基金二期與上海集成電路基金二期同意分別向附屬公司中芯南方注資15億美元、7.5億美元，匯率換算後，兩大國家級基金分別注資106億 、53億，合計獲注資近160億。
可以看到，國產替代的浪潮已勢不可擋。2020年，以大基金二期為首的半導體產業基金將繼續加大力度投資，前期，國家集成電路產業投資基金二期首個投資項目紫光展鋭項目已經完成簽署，國家大基金二期和上海國盛集團共同向紫光展鋭注資45億元。大基金二期後續投資正在有序進行中。前期大基金已明確會加大對設備與材料的支持力度。可關注大基金一期尚未涉足的光刻工藝、離子注入、CMP、硅片生長與加工、封裝等的設備領域，以及半導體材料如大硅片、光刻膠、掩膜板、電子特氣等領域。從外部角度來看，市場對於外部芯片禁運預期重起，自主可控的迫切需求將倒逼產業資源和國家政策的傾斜。從需求的角度來看，儘管外部需求面臨一定的挑戰，但是歷史上來看，技術進步週期不以外部經濟短期波動為轉移，技術進步週期將對半導體需求繼續提升。
從未來產業發展的角度來看，核心科技自主可控將成為國家加大力度支持的領域。2018年以來，美國對國內通信巨頭中興和華為頻頻發難，暴露出我國科技基礎薄弱、核心元器件缺乏的痛點。當前我們面臨5G/雲計算大數據/汽車電子與智能駕駛/物聯網等領域需求的爆發。
我們對部分短板領域做了簡單的梳理，整體而言，中國目前包含光刻機、芯片、操作系統、ITO靶材、光刻膠等在內的技術領域相對於國外具備較大的技術差距，2018年四月份中興禁運事件、11月美國技術封鎖事件、2019年以來的華為禁售事件等都暴露出我國科技基礎薄弱、核心元器件缺乏的痛點，預計我國將加大在短板領域的投入力度，建議關注集成電路、雲計算、網絡安全、以及部分國產化率較低的核心科技細分領域等自主可控主線主題。
05
數據·估值——整體A股估值保持穩定
本週全部A股估值水平保持相對穩定。截至5月15日收盤，全部A股PE（TTM）下行0.1X至15.4X，處於歷史估值水平的49.8%分位數。創業板本週上行， PE（TTM）上行0.2X至46.0X，處於歷史估值水平的43.3%。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）下行0.1X至11.7X，處於歷史估值水平的49.0%分位數。代表小盤股的中證1000指數PE（TTM）上行0.2X至29.0X，處於2014年以來歷史估值的36.7%分位數。
行業估值方面，除少數板塊估值漲跌幅度較明顯，大部分板塊估值保持穩定。本週申萬一級行業中，電子板塊估值明顯上漲，休閒服務、農林牧漁、汽車板塊估值明顯下跌。其中，電子板塊市盈率上行0.70X至42.8X，處於歷史估值水平的44.5%分位；休閒服務板塊估值下行1.92X至51.9X，處於82.1%歷史分位；農林牧漁板塊估值下行0.78X至18.9X，處於歷史最低點；汽車板塊估值下行0.71X至22.3X，處於80.7%歷史分位。截至5月15日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是計算機、休閒服務、國防軍工、通信、醫藥生物。