來源： 21世紀經濟報道
貨幣政策將運用多種工具，引導貸款市場利率下行
自今年2月以來，中央政治局會議對統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作進行部署，為我國的財政政策和貨幣政策指明瞭方向。
一是從工作任務看，2月16日會議要求全面做好“六穩”工作，到4月17日會議首次提出“六保”，5月15日會議進一步強調“就業優先政策要全面強化”。任務逐步清晰，並明確劃定了當前我國疫情防控和經濟社會發展工作的底線和基本目標。
二是從政策力度看，3月27日會議提出“加大宏觀政策對沖力度”，到4月17日會議提出“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，政策力度進一步加碼。5月15日會議又要求“加大宏觀政策實施力度”。
三是從財政政策看，從2月16日會議要求“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用”，到3月27日會議提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”等方式，再到4月17日會議進一步明確“提高赤字率，發行抗疫特別國債”。對赤字率的表述去掉“適當”，或意味着赤字率將大概率突破3%，可能升至3.5%。總體上，積極財政政策的“有為”程度提升，今年地方政府的專項債券和一般債券的發行規模可能大幅擴容。
四是從貨幣政策看，從2月16日會議的“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，要加大對重點行業和中小企業幫扶力度”，到3月27日會議增加“引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕，充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的帶動作用”，再到4月17日會議進一步明確“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”。貨幣政策進一步寬鬆的方向已經明確，即引導貸款市場利率下行。政治局會議還明確提到了再貸款、再貼現、降準、降息等多種工具。
綜上，由於疫情導致經濟下行壓力加大，中央做出部署，央行貫徹落實，併為後續積極財政政策下大量政府債券、企業債券發行創造寬鬆的貨幣環境，因此，近期央行貨幣政策的寬鬆舉措頻頻出台，以降低社會融資成本，穩定經濟。
二三季度都將有降準的機會
由於二季度全球多數國家都深處“戰疫”狀態，歐美髮達國家二季度或迎來二戰後最嚴重的經濟衰退。同時海外疫情已逐漸擴散到印度和非洲等防疫條件有限、抗風險能力弱的發展中國家，外需整體走弱，將對我國出口造成衝擊。此外，我國疫情亦要謹防海外疫情二次輸入和本土無症狀感染者的風險，對實體經濟的負面影響持續時間和範圍都較預期大。因此，今年需要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。
4月17日會議罕見提及“運用降準、降息、再貸款等手段”。預計未來我國將存在進一步降準和降息的空間。
筆者預計，第二和第三季度都將有全面降準或定向降準的機會。
今年以來，1月6日全面降準0.5個百分點釋放長期資金約8000多億元，3月16日普惠金融定向降準釋放5500億元資金，4月對中小銀行定向降準1個百分點釋放4000億元資金。一次全面降準和兩次定向降準，總計釋放了逾1.75萬億元資金。目前大型銀行的存款準備金率降至12.5%，中小銀行的準備金率降至9.5%。由於定向降準的實施，各銀行的實際存準率明顯低於名義準備金率。央行官員表示，今年4月定向降準過後，超過4000家中小存款類金融機構的存款準備金率已降至6%，為我國曆史上較低水平。因此，降準的空間已明顯縮小。
考慮到積極財政政策需要更加積極有為，赤字率將提高，增加國債和地方政府一般債券的發行規模，加之發行特別國債，以及地方政府專項債規模增加，預計全年政府債券的規模將較去年大幅增長。以財政赤字率為3.5%測算，預計今年財政赤字將為3.75萬億元，其中中央赤字為2.5萬億元，地方赤字為1.25萬億元。同時，新增地方政府專項債券可能較上年增長30%至2.80萬億元。綜合考慮到期量，預計今年我國國債和地方政府債券的發行規模將分別為5.2萬億元和6.1萬億元，分別較上年增加9960億元和1.76萬億元。由於政府債券的大量發行將主要集中在第二和第三季度，因此，需要央行實施全面或定向降準，向市場提供大量流動性，降低政府債券的發行成本。
預計央行仍將基於“三檔兩優”存款準備金框架，延續此前全面降準和定向降準相搭配的操作，以起到既穩總量又優結構的作用。由於實際降準的空間較為有限，因此全面降準一般只會調降0.5個百分點，才可做到精準調控，以免流動性的短期氾濫。
第二和第三季度可能都有一次全面降準的機會，在資金需求較大的季末月6月、9月實施的概率相對較高。而定向降准將主要面向對中小微企業貸款支持力度較大的銀行，按照每季度至少一次的節奏把握，但資金釋放可能分月實施，以免瞬時流動性過度寬鬆。
年內1年期LPR還有50基點的降息空間
央行通過全面和定向降準，保障流動性充裕，降低銀行的長期資金成本，進而引導銀行貸款利率的下行。相關利率將呈趨勢性下行的態勢，我們可從三類利率評估降息空間。
其一，政策利率和1年期LPR年內或還有50基點的下行空間。
今年以來，我國7天期逆回購和MLF操作利率已下調了30基點分別至2.20%和2.95%，1年期LPR下行30基點至3.85%，5年期以上下行15基點至4.65%。央行的利率調控方式也呈現出明顯的規律：首先下調7天期逆回購利率，然後等額下調MLF操作利率，再傳導到LPR報價。1年期LPR的下行幅度完全跟隨政策利率等額下調，5年期以上品種的利率下行幅度則減半。
2019年末，我國新發放貸款中運用LPR的佔比已達到90%。自今年3月起，央行推進存量貸款的定價基準轉換為LPR，因此LPR的下行將引導更大範圍的貸款利率下行。
至此，央行已初步構建“OMO-MLF-LPR-銀行貸款利率”的傳導鏈條，通過政策利率和貸款利率的聯動降息，疏通貨幣政策的傳導機制，降低實體企業的融資成本。預計年內逆回購、MLF利率和1年期LPR還有50基點的降息空間，5年期以上LPR有25基點的降息空間，多集中在第二和第三季度。
其二，超儲利率已大幅下調37基點，短期內不可能再下降，將成為本輪貨幣寬鬆的資金利率下限。
人民銀行對法定準備金支付1.62%的利息，對超額準備金也支付利息，2008年人民銀行將超儲利率（IOER）從0.99%下調至0.72%後，直至今年4月7日才將IOER由0.72%下調至0.35%。此舉旨在鼓勵銀行減少在央行的超額備付，提高資金使用效率，促進銀行更多為實體經濟特別是中小微企業提供貸款。
實際上，長期以來，IOER一直被視為央行調控利率走廊的下限。隨着IOER的大幅下調，利率走廊的下限被打開，因此貨幣市場資金利率跌至歷史新低，存款類機構的隔夜回購利率最低在4月29日降至0.66%，距IOER還有31基點左右的空間。
但央行一次性大幅下調超儲利率37基點，意味着短期內不可能再下降，因此，IOER將成為本輪貨幣寬鬆央行劃定的資金利率下限。
其三，下調存款基準利率需滿足多方面條件，最好“引而不發”。
4月3日，央行副行長劉國強在國務院聯防聯控機制發佈會上表示，存款基準利率是利率體系的壓艙石，使用起來要綜合考慮經濟增長、物價情況、內外平衡和老百姓感受等因素，需充分評估。4月10日，央行貨幣政策司司長孫國峯在2020年第一季度金融統計數據新聞發佈會上表示，存款基準利率對於維護存款市場正常秩序、防止非理性競爭發揮了重要作用，因此要長期保留；儘管目前沒有調整存款基準利率，但隨着LPR改革深入推進，銀行發放貸款收益率隨着市場利率而降低，為了保持和資產收益相匹配，銀行也會適當降低其負債成本，從而引導銀行實際存款利率下行。
存款基準利率自2015年10月以來沒有調整，1年期存款基準利率長期穩定在1.5%。如果未來要下調存款利率，需要滿足四個條件：
一是我國經濟增長持續低迷。近日公佈的我國4月經濟數據較3月出現進一步改善的跡象，工業增加值同比增速由負轉正，增長3.9%，明顯超出預期。但我國後續的經濟反彈空間還受制於其他國家受疫情的影響程度。如果全球疫情持續的時間和範圍超出預期，延續到三、四季度，我國經濟的改善幅度將相對有限。若出現這樣的情況，就有可能需要降低存款基準利率。
二是通脹回落至較低水平。如果通脹呈現上行趨勢，央行不宜下調存款基準利率，因當前存款基準利率大幅低於通脹3%以上的水平，如果此時下調，或刺激民眾存款搬家到銀行理財產品，進而使銀行的負債成本上升。目前通脹有下行趨勢，據筆者預測，CPI或在10月降至1.5%附近，從而進入央行調降存款基準利率的時間窗口期。
三是人民幣匯率的升值壓力較大。當前，各國都在頻頻降息和降準，通過極度寬鬆的貨幣政策，來對沖疫情導致的經濟下行壓力。而我國貨幣政策的寬鬆力度較他國相對謹慎，如果由此導致人民幣匯率相對其他貨幣有較大的升值壓力，進而對出口企業造成不利影響，央行將可能通過下調存款基準利率，釋放寬鬆信號，以緩解人民幣升值壓力。
四是前述的降準和降息仍難以使銀行的長期負債成本明顯下降。今年以來，5年期LPR的下行幅度總是為1年期LPR的一半，一方面體現了“房住不炒”的總基調，另一方面也反映了銀行的長期負債成本下降幅度小於短期負債的客觀制約。自去年8月LPR改革以來，1年期MLF利率下調了35基點，但1年期LPR已下調了40基點，這意味着銀行通過壓縮自己的息差讓利於企業。同期5年期LPR僅下行了20基點，充分反映了銀行對長期負債成本下行緩慢、貸款風險上升的擔憂。如果央行通過前述的降準和降息，仍難以有效降低銀行的長期負債成本，或考慮降低存款基準利率來實現。
總之，如果存款基準利率被下調，將向市場釋放最強烈的寬鬆信號，或有助於大範圍降低銀行負債端的利率，但也可能適得其反，刺激居民存款搬家，從而使銀行負債成本的實際降幅低於預期，甚至有可能反彈。此舉還可能被市場解讀為從利率並軌倒退重回基準利率之嫌，加之1年期存款基準利率年內多數時間將明顯低於通脹水平，因此，存款基準利率的下調最好是“引而不發”，給市場留有想象空間，更能發揮其積極的作用。
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