文丨明明債券研究團隊
報告要點
昨晚美元指數再上100，國內貨幣政策將面料更大的外部約束，短期內價格寬鬆政策受限。國內債券市場再度迎來調整，各期限國債期貨不同程度收跌。上週五我們在報告中指出當前外部約束對貨幣政策的影響權重在上升，在匯率因素的制約下國內貨幣政策節奏受到影響，債市面臨較大的擾動，而人民幣匯率的貶值壓力很大程度上來源於當前美元指數的強勢表現。如何看待當前美元的強勢邏輯？本文將針對這一問題展開討論。
國內債市再度迎來調整：2020年5月11日，國內債券市場再度迎來調整，各期限國債期貨不同程度收跌，股市方面，上證指數高開低走。債市的接連調整也印證了我們當前對於債券走勢的觀點，即匯率約束制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，因此當前債市受到比較大的擾動。除受到匯率約束下貨幣政策空間制約的影響以外，對於金融數據的預期博弈也是影響債市走勢的一個原因，匯率因素疊加金融數據導致昨日債券市場繼續調整。
如何看待當前美元走強的邏輯：回顧疫情期間美元指數的走勢，自2月下旬開始美元指數出現4次較為明顯的走勢調整，其背後的推動邏輯也發生了相應的轉變，2月下旬至3月上旬的下跌調整，3月中旬的“美元荒”行情，3月下旬的流動性緩解行情和4月初至今的避險情緒行情。當前疫情對於全球經濟基本面的衝擊開始顯現，全球經濟不確定性以及政治風險帶動的避險情緒推動美元指數再度走強。
避險情推升美元指數：從美國自身情況來看，美國受疫情影響，消費大幅下滑，就業遭受重創，製造業表現持續低迷，美國經濟基本面的糟糕表現在一定程度上支撐了投資者的避險情緒。歐元作為美元指數重要的權重貨幣，當前歐元區經濟下行壓力巨大，德國、法國、意大利等主要經濟體經濟下滑嚴重，避險情緒的催生使得歐元走勢疲軟，支撐美元指數走強。除全球經濟不確定性以外，政治風險也是當前避險情緒的重要來源，近期美國對華態度的言論以及歐元區內部的分歧均提高了當前全球政治風險，使得美元的避險屬性更受追捧。
匯率如何影響資產走勢：從匯率與利率聯動的角度來看，當前所面臨的形勢並非匯率制約貨幣政策空間的首次，去年九月前後國內經濟壓力增大，央行貨幣寬鬆遲遲難以落地在一定程度上或許也有出於匯率因素的考量，這段時期國債收益率有所上行。從股匯聯動的角度來看，自2017年年初以來，人民幣匯率與境內股票市場的聯動性顯著增強，短期人民幣匯率貶值壓力下，境內股票市場或存在下行壓力。
結論：近來債市的接連調整印證了我們當前對於債券走勢的觀點，即匯率約束制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，因此當前債市受到比較大的擾動。從匯率與利率聯動的角度來看，當前所面臨的形勢並非匯率制約貨幣政策空間的首次，短期來看，後續如果沒有更大規模的貨幣寬鬆配合，利率再創新低的可能性已經不大，我們認為10年期國債收益率將在2.4-2.6％的區間運行。
正文
國內債市再度迎來調整
2020年5月11日，國內債券市場再度迎來調整，各期限國債期貨不同程度收跌，股市方面，上證指數高開低走。2020年5月11日，國內債券市場再度迎來調整，各期限國債期貨均不同程度收跌，其中10年期國債期貨持續下行，全天跌幅達0.52％，5年期國債期貨下行約0.39％，2年期國債期貨下行約0.08％。股市方面，11日上證指數開盤價為2901.57，收盤報2894.80，日內高開低走。
債市的接連調整也印證了我們當前對於債券走勢的判斷，即匯率約束制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，因此當前債市受到比較大的擾動。我們在上週五的報告《債市啓明系列20200508—債市連續下跌，什麼風險被忽視了？》當中指出了我們當前對於債券走勢的觀點，當前由全球經濟不確定性以及政治風險推升的避險情緒支撐美元指數維持高位，在強美元的背景下人民幣的貶值壓力也將具有一定的持續性，海外金融環境收緊引發的避險情緒制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，國內貨幣政策落地的幅度和時間將受到影響，因此當前債市受到比較大的擾動。昨日債券市場再次大幅調整，這也印證了我們當前對於債券走勢的判斷。
除受到匯率約束下貨幣政策空間制約的影響以外，對於金融數據的預期博弈也是昨日債市走勢的一個原因，匯率因素疊加金融數據導致昨日債券市場繼續調整。從原因上來看，除了由於匯率約束下國內貨幣政策空間受到制約，貨幣政策的節奏受到影響之外，市場對於4月份金融數據的預期博弈也是影響昨日債券市場走勢的一個原因。4月份我國信貸社融數據同比好轉，4月社融增量為30900億元，同比多增14200億元，社融同比增速12％，增速較上月增0.5％，匯率因素疊加金融數據導致了昨日債券市場的繼續調整。
如何看待當前美元走強的邏輯
回顧疫情期間美元指數的走勢，自2月下旬開始美元指數出現4次較為明顯的走勢調整，其背後的推動邏輯也發生了相應的轉變，當前美元指數仍位於高位區間，表現強勢。從今年美元指數的走勢來看，自新冠疫情爆發以來，美元指數走勢波動較大，先後出現4次較為明顯的走勢調整，分別為2月下旬至3月上旬的下跌調整，3月中旬的“美元荒”行情，3月下旬的流動性緩解行情和4月初以來的避險情緒行情，當前美元指數仍舊處於高位區間，美元表現強勢。
從背後的推動邏輯來看，2月下旬至3月上旬的美元下跌行情，主要由市場對於美聯儲的寬鬆預期推動。從美元指數走勢背後的推動邏輯來看，我們認為2月下旬至3月上旬的美元指數下行主要是由於市場對於美聯儲貨幣政策的寬鬆預期有所加深。隨着2月下旬新冠疫情逐漸向海外擴散，從美聯儲官員的講話當中可以看出，那段時期美聯儲對於新冠疫情對美國經濟帶來的不確定性處於密切監控的狀態，美聯儲將隨時採取行動應對經濟面臨的不確定性。而隨着海外疫情的持續發酵，市場對於美聯儲降息的預期也水漲船高，美元指數在寬鬆預期下走勢疲軟，3月3日美聯儲採取inter-meeting cut的方式緊急降息50bp，美聯儲這一出乎意料的舉動顯然也讓市場有些措手不及，在突然的大幅寬鬆之下，美元指數進一步下跌，在這一階段美元指數由2月20日的99.89下跌至3月9日的95.06。
美元流動性緊缺催生“美元荒”行情，對於美元的備付需求拉動3月中旬的美元指數大幅攀升。進入3月中旬，海外新冠疫情勢頭不減，歐洲及美國新冠肺炎確診人數迅速攀升，3月9日美股時隔23年再度觸發熔斷機制，而此後又多次熔斷，美股的大幅下跌使得市場產生了大規模的資產拋售行為，在面臨被贖回的過程中，機構傾向於持有美元來應對償付的需要，產生了大量的美元備付需求，美元流動性迅速收緊，流動性危機由此產生形成“美元荒”行情，美元價格大幅攀升，3月19日一度升高到102.69。
美聯儲祭出無限量QE穩定市場流動性預期，流動性問題有所緩解，3月下旬美元指數高位回落。在美元流動性問題愈演愈烈之際，美聯儲採取果斷措施為市場提供流動性支持，3月15日美聯儲宣佈第二次緊急降息直接下調聯邦基金利率目標區間至0-0.25％，美聯儲正式進入“零利率”區間，3月23日美聯儲直接將資產購買規模上限取消，推出無限量QE穩定市場流動性預期。在美聯儲打破歷史的大放水政策之下，美元流動性問題有所緩解，“美元荒”局面有所打破，3月下旬美元指數高位回落，3月27日降至98.32。
疫情對於全球經濟基本面的衝擊開始顯現，全球主要經濟體多項數據下滑，4月初開始由全球經濟不確定性以及政治風險帶動的避險情緒推動美元指數再度走強，當前美元指數維持高位，美元走勢強勁。流動性問題邊際好轉帶來的美元回落行情並未能夠一直持續，4月初全球主要經濟體數據陸續發佈，新冠疫情以及各國防疫措施對於全球經濟基本面的衝擊開始有所顯現，全球經濟不確定性大幅提高，國際貨幣基金組織（IMF）下調全球經濟預測，同時歐元區內部以及美國對華態度摩擦漸起，由經濟和政治風險帶動的避險情緒推動美元指數再度走強，當前美元指數維持高位，美元走勢強勁。
避險情緒推升美元指數
從美國自身情況來看，當前美國受疫情影響，消費大幅下滑，就業遭受重創，製造業表現持續低迷，美國經濟基本面的糟糕表現在一定程度上支撐了投資者的避險情緒。從避險情緒的來源上看，當前美國基本面表現疲軟，疫情影響下美國消費大幅下滑，一季度美國GDP同比增速為-4.8％，消費分項的環比拉動率為-5.26％，消費作為美國經濟的重要支柱，受疫情和防控措施影響，明顯拖累一季度美國經濟。就業方面，美國4月非農數據創有記錄以來最大跌幅，4月季調後美國非農就業人數減少2050萬人，美國服務業損失慘重，約佔當月就業總減少人數的八成。4月美國製造業與非製造業PMI較3月繼續下滑，非製造業PMI跌至榮枯值下方，次貸危機以後首次轉入收縮區間。美國經濟基本面的糟糕表現在一定程度上支撐了投資者的避險情緒。
歐元作為美元指數重要的權重貨幣，當前歐元區經濟下行壓力巨大，德國、法國、意大利等主要經濟體經濟下滑嚴重，避險情緒的催生使得歐元走勢疲軟，支撐美元指數走強。從美元指數的權重貨幣來看，歐元佔比為57.6％，是影響美元走勢最為重要的權重貨幣。從當前歐元區經濟表現來看，歐元區經濟下行壓力巨大。4月份歐元區整體與德國、法國、意大利三大經濟體制造業PMI均出現斷崖式下跌，同時歐元區在財政刺激政策上缺乏聯合和協調一致的行動，這也大大加深了歐元區經濟的下行壓力，避險情緒的催生使得歐元走勢疲軟，支撐美元指數走強。
除全球經濟不確定性以外，政治風險也是當前避險情緒的重要來源，近期美國對華態度的言論以及歐元區內部的分歧均提高了當前全球政治風險，使得美元的避險屬性更受追捧。除了歐美國家經濟基本面受疫情影響顯現出的全球經濟不確定性以外，全球政治風險也是當前避險情緒的重要來源。進入4月以後，關於美國將啓動對華制裁的聲音有所增加，近日美國參議院司法委員會主席格雷厄姆，再次在福克斯新聞上要求美國免除中國持有的美國國債，而美國總統特朗普也在接受電視採訪時威脅稱或將提高對華關税，中美之間漸起摩擦。而歐洲方面，近期德國憲法法院裁定，由於未經過德國聯邦政府和德國聯邦議院的審議，歐洲央行購買債券計劃“部分”違反德國憲法。而歐盟最高法院和歐盟委員會表示，歐盟法律優先於各國監管規定，歐元區內部不穩定因素也有所增加，全球政治風險加深的背景使得美元的避險屬性更受追捧。
匯率如何影響資產走勢
從匯率與利率聯動的角度來看，當前所面臨的形勢並非匯率制約貨幣政策空間的首次，去年九月前後國內經濟壓力增大，央行貨幣寬鬆遲遲難以落地在一定程度上或許也有出於匯率因素的考量，這段時期國債收益率有所上行。從匯率與利率聯動的角度來看，匯率對於貨幣政策節奏的影響並非首次。去年九月前後國內經濟壓力明顯增大，製造業PMI轉入收縮區間。而與此同時美聯儲採取保險性降息，貨幣政策出現鬆動。彼時市場對於降息的呼聲也有所上漲，然而當時人民幣匯率始終位於高位，匯率貶值壓力較大，央行貨幣政策在這段時期始終維持定力在一定程度上或許也有出於匯率因素的考量，並未跟隨市場預期進行貨幣寬鬆，貨幣政策進入靜默，國債收益率有所上行。
從股匯聯動的角度來看，自2017年年初以來，人民幣匯率與境內股票市場的聯動性顯著增強，短期人民幣匯率貶值壓力下，境內股票市場或存在下行壓力。從人民幣匯率與境內股票市場的聯動效應來看，2017年以來隨着“811”匯改以後，匯率市場的市場化程度有所加強，以堅持市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的匯率機制與境內股票市場的聯動性顯著增強，匯率對於境內股市有領先指標的作用。當前美元指數走勢強勁，短期來看人民幣匯率仍然存在較大的貶值壓力，在聯動效應之下短期境內股票市場或存在下行壓力。
結論：近來債市的接連調整印證了我們當前對於債券走勢的觀點，即匯率約束制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，因此當前債市受到比較大的擾動。回顧疫情期間美元指數的走勢，自2月下旬開始美元指數出現4次較為明顯的走勢調整，其背後的推動邏輯也發生了相應的轉變，當前疫情對於全球經濟基本面的衝擊開始顯現，全球經濟不確定性以及政治風險帶動的避險情緒推動美元指數維持高位。從匯率與利率聯動的角度來看，當前所面臨的形勢並非匯率制約貨幣政策空間的首次，雖然短期來看，債市有超跌的跡象，但是如果沒有更大規模的貨幣寬鬆配合，利率再創新低的可能性已經不大。從股匯聯動的角度來看，短期人民幣匯率貶值壓力下，境內股票市場或存在下行壓力。