新股前瞻︱環龍科技：毛利率持續攀升，卻面臨產能受限的尷尬境地

紙作為重要的工業和生活用品，包括包裝紙、印刷紙、特種紙等，已成為產業鏈條不可或缺的一部分，上市企業數量也逐年走高。而其上游造紙毛毯商，扮演了十分重要的角色。

智通財經APP觀察到，時隔半年後，環龍科技股份有限公司(以下簡稱環龍科技)於近日再次遞表港交所申請主板上市，均富融資擔任其獨家保薦人。

這家2007年正式成立於四川的企業，實際上其前身早就於1987年便開始從事造紙毛毯業務，經過30多年的發展，其業務不僅遍佈全國各地，擁有四川和上海兩個生產基地，還孵化了兩個品牌：VANOV和Cobear，並且規模已經發展成為世界級的造紙毛毯公司，名列中國市場前五大造紙毛毯製造商，為其中唯一在中國設立總部的造紙毛毯製造商，按2018年收益計的市場份額約為6.1%。

毛利上升，淨利下降

智通財經APP從招股書瞭解到，造紙毛毯是用於造紙機的布料，在造紙過程中將紙張脱水、壓榨、成型及乾燥，是擁有約30至180天替代週期的消耗品。環龍科技的造紙毛毯可分為五類：包裝紙造紙毛毯、特種紙造紙毛毯、印刷造紙毛毯、生活紙造紙毛毯及漿板造紙毛毯。

其中包裝紙造紙毛毯是公司的主力產品。截至2018年12月31日止三個年度及截至2019年6月30日止六個月，銷售包裝紙造紙毛毯的收益分別佔總收益的64.8%、67.3%、66.5%和68.8%。不過公司總收入的增速卻明顯下降。

2017年至2019年，其收入分別為1.49、1.59和1.67億元人民幣(單位下同)，同比分別增長6.7%和5%。收入增長主要得益於單位售價上升，智通財經APP觀察到，2018年和2019年，造紙毛毯均價從每噸14.5萬元增至15.4萬元，同比增長6.2%，且主要依靠高速造紙毛毯帶動(售價較高)，相對而言，銷量卻是從1141.9噸降至1117.5噸。

不過由於原材料成本控制較好，並且高速造紙毛毯銷量佔比提升，其毛利率呈現上升狀態，2017年至2019年其毛利率分別為45.8%、48.9%和53.4%，因此2019年毛利潤為8933萬元，同比增長14.7%，增速遠高於收入增長。

而淨利潤變化則比較曲折， 2018年淨利潤3721萬元，同比增長34%，增幅如此明顯，主要來自毛利率的提升，同時財務成本控制得當。然而2019年淨利潤為3508萬元，同比下降5.7%。

2019年淨利潤下降主要受到行政費用的影響，具體看2019年因為上市費用有較多支出影響了淨利潤。智通財經APP測算，2017年至2019年編纂費用部分支出分別為0、379萬和874萬元，如果撇去這部分影響，2019年淨利潤增速實際上則為6.9%，但是淨利率下降。

毛利潤增速下降，一方面是因為2018年增速較高，考慮到上市支出，2018年淨利潤增速為47.9%，所以2019年處於高位增長。而且值得一提的是，環龍科技的費用支出控制也比較好。當然，環龍科技仍然存在一些風險需要注意。

滿負荷運載，業績增長受限

由於造紙毛毯的行業集中度比較高，環龍科技成了不少下游企業採購原材料的渠道，所以環龍的客户比較分散。2016年至2019年上半年，五大客户作出的銷售佔比分別為15%、15.4%。16%和17.4%。

需求雖然旺盛，但是環龍科技的產能卻跟不上節奏。2017年至2019年，其成都生產基地產能利用率分別為91.5%、92.7%和88.9%，上海基地產能利用率分別為101.8%、99.6%和103.3%，綜合看幾乎是滿負荷運營。智通財經APP注意到，其綜合最大產能並沒有增大，實際上，2018年成都基地最大產能從720噸降至590噸，2019年才又增至660噸，實際生產量也是下降的。

據招股書披露，2018年最大產能下降，主要是因為更換故障針刺機，導致中間有6個月停工期，由於受季節性影響，之後的產能並未能有效彌補，因此全年產能明顯下降，這也可以看出公司除了產能受限之外，還存在較大產能風險。

接近飽和的產能利用率勢必影響未來的業績增長，而從資金層面看，環龍科技並不具備擴充產能的可能性和實力。

首先，截至2019年末，其現金餘額約為2844萬元，且資本負債比率高達96.4%，其短期償債壓力很大，難有餘力擴充產能;其次，雖然存貨週轉從65.9天下降至55.2天，但是應收賬款天數也從174.9天增至198.1天，現金週轉壓力進一步增長;最後，2020年受到公共衞生事件影響，截至2月29日其兩個月收益同比下降47%，並且整個產業鏈上下游的需求都會受到影響，這意味着環龍科技2020年產能利用率反而不高，可能並不需要擴充產能。

綜合看，環龍科技依靠其較為有利的市場地位，平穩過度問題不大，但是未來一年業績增速勢必繼續下降甚至負增長，而原材料和人工成本的波動可能會使其毛利率和淨利率同樣難以增長。