李奇霖：通縮趨勢已經明確 總需求可能持續低迷

　　4月CPI同比3.3％，較前值4.3％明顯回落，也低於市場預期的3.7％。翹尾為3.2％，新漲價因素為0.1％。

　　交通物流恢復、天氣轉暖和生豬補欄，帶動4月CPI環比下降0.9％，跌幅明顯大於前三年4月的均值0％。CPI食品項環比下降3.0％，拖累4月CPI環比下降0.7個百分點。其中，天氣轉暖後鮮菜供應量增加，鮮菜項環比在3月下跌12.2％的基礎上，4月繼續下跌8.0％；能繁母豬存欄2019年9月見底後持續增加，生豬存欄量同比從2019年四季度的-27.5％大幅收窄至今年一季度的-14.4％，生豬補欄和豬肉供給增加，帶動CPI豬肉項環比下跌7.6％。

　　4月CPI食品煙酒項同比11.3％，影響CPI同比上漲3.4個百分點。豬肉項同比從116.4％下滑到96.9％，同比漲幅今年首次降到100％以內，但豬肉仍是CPI的最核心支撐，拉動CPI同比上漲2.36個百分點，貢獻率達71.5％，甚至比3月的64.9％還高。去年4月中旬水果價格開始暴漲，高基數下CPI鮮果項同比跌幅，從3月的6.1％擴大至10.5％。

　　除食品煙酒外的七大項，同比下降0.1％。由於國際油價下跌，CPI交通和通信項的同比，從-3.8％下滑至-4.9％，其中交通工具用燃料項同比從-14.6％大跌到-20.5％。CPI其它用品和服務同比4.8％，是除食品煙酒項外的七大項中同比漲幅最大的，可能和疫情之下，一些服務漲價有關。

　　4月核心CPI同比1.1％，較2月小幅回落0.1個百分點，創2013年有統計以來的次低，僅高於今年2月的1.0％。反映了復工復產有序推進但終端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持續處於低位。

　　4月PPI環比-1.3％，同比-3.1％，兩者的跌幅都在擴大，表明工業品通縮加劇。和以往一樣，波動主要由生產資料貢獻，4月它的環比、同比分別為-1.8％和-4.5％，而前值是-1.2％和-2.4％。

　　關於PPI，我們需要關注兩點：

　　第一，4月上游的採掘工業、原材料工業和加工工業，PPI環比跌幅都在擴大。採掘工業PPI環比從-3.5％下滑到-7.2％，降幅最為明顯，和油價下跌有一定關係。但4月生產資料價格跌幅的擴大，是在國內物流梗阻基本打通、地產和基建項目趕工期的情況下發生的，後續趕工期的需求消退、工業企業生產繼續恢復，工業品供過於求的壓力將進一步加劇。這也意味着，後面我們沒必要擔憂工業消費品帶來的CPI通脹壓力。

　　第二，需求不足可能是工業企業面臨的長期問題。相比於需求，生產恢復得更快，根據4月採購經理調查，截至4月25日全國大中型企業復工率為98.5％，但高達57.7％的調查企業反映訂單不足，部分企業反映市場需求疲軟，產品銷售面臨困難，訂單回補尚需時日。往後看，外需最差的時候還沒有到來，內需難以完全對沖外需下滑，訂單不足可能會持續困擾着企業。

　　我們認為，通縮趨勢已經明確，下一階段物價的核心矛盾是防範通縮。前面分析過，PPI的通縮壓力將進一步加劇，而CPI的通縮壓力將在數據上體現得更明顯。

　　一是今年7月起，CPI的翹尾將下降到3％以下。4月CPI翹尾3.2％，新漲價因素只有0.1％，翹尾將繼續是後面影響CPI同比的重要組成。根據計算，今年5月、6月CPI翹尾依然有3.2％和3.3％，但7月開始快速回落。

　　二是海外疫情擴散對出口的影響還沒有完全體現，5月開始中國出口增速可能會明顯回落，一些消費品在國內供過於求，從而有降價壓力。

　　以美元計價的4月出口增速3.5％，高於前值-6.6％，也大幅高於市場預期的-16.5％。我們認為，除了口罩等醫療物資的推動外，更重要的是前期積壓的訂單在4月得到生產、運輸和出口，後面這一點通過對比韓國出口可以清楚地看到。

　　同為出口導向型經濟體，長期看中國和韓國的出口增速趨勢大體一致。但今年2月-4月，中國的出口增速分別為-17.1％、-6.6％和3.5％，韓國的出口增速分別為3.8％、-0.7％和-24.3％，一上一下，分化明顯。

　　這種分化來源於中、韓兩國應對新冠疫情的嚴厲程度不一樣，從而對兩國企業的生產、運輸和出口的影響時點不一致。牛津大學根據關閉學校、限制國內人口流動、管控國際旅行等11個指標，對77個國家和地區應對新冠疫情的嚴厲程度進行評估，編制出各國和各地區的新冠肺炎政府響應嚴厲指數（COVID-19Government Response Stringency Index）。

　　1月23日武漢封城，除湖北外的多個省市自治區也限制居民自由活動。相比於中國，韓國的隔離和管控措施相對温和一些。因此，1月下旬到3月下旬，韓國的新冠肺炎政府響應嚴厲指數要低於中國，對企業生產和運輸的影響相對較小。

　　隨着國內疫情的好轉，相關管制措施開始放鬆。3月25日湖北除武漢解禁，4月8日武漢有序放開離漢通道，中國的新冠肺炎政府響應嚴厲指數開始下降並低於韓國，經濟秩序開始逐步恢復。

　　2月和3月韓國的應對措施相對較松，對出口企業的影響要小一些，因此這兩個月韓國的出口增速比中國高。3月下旬中國應對措施變得比韓國温和，前期積壓的訂單開始生產、運輸和出口，這使得4月中國出口增速大超預期，並且遠好於韓國的出口增速。

　　往後看，中國出口有較大壓力。4月20日韓國放鬆了管制，但5月前10日韓國出口同比增速，從前值-18.9％大跌到-46.3％。在生產、運輸等供給方面的約束消退後，海外需求將成為影響兩國出口的核心因素，5月開始兩國的出口增速大概率會明顯回落。對中國而言，一些工業消費品供過於求的矛盾將進一步凸顯，從而有降價壓力。

　　第三，高社融對總需求的拉動可能有限。4月金融數據亮眼，新增社融3.1萬億，其中貸款新增1.7萬億，均大超市場預期，這種信用週期再擴張的趨勢，主要由政府基建和居民購房恢復驅動。但在就業壓力下，消費報復性恢復難以持續。在不看好未來需求的情況下，企業增加資本開支的意願也不足。4月M1環比下降4850億，M1同比雖從5.0％上升到5.5％，但主要由翹尾推動（翹尾從5.2％提高到6.6％），且M1-M2剪刀差跌幅擴大，都反映了企業拿到資金後的實際使用效率在下降。

　　在預期悲觀的情況下，高社融對實體經濟的拉動作用，可能要比經驗規律顯示的要弱得多，總需求可能持續低迷，這加大了通縮壓力。