一季度宏觀槓桿率急速飆升 政府加槓桿還有空間
來源： 第一財經
受新冠肺炎疫情影響，中國一季度宏觀槓桿率出現意料中的飆升，但增幅仍低於歷史峯值。這充分展現出政府在政策擴張時的定力，未置風險於不顧。
今年一季度的企業槓桿率大幅攀升到161.1%，但僅比2017年一季度160.4%的歷史高點多了不到1個百分點。這表明過去幾年的穩（去）槓桿政策客觀上為當前的擴張創造了條件。
我們測算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務分別約佔GDP的20%和55%；加上顯性政府槓桿率，則會達到60%或95%。我們的窄口徑估算值與國際貨幣基金組織（IMF）估算我國2019年政府槓桿率為54.4%的結果較為接近。
無論從中央政府的能力（政策空間）還是財政政策的效果來看，政府加槓桿托住疫情下的增長都將責無旁貸，其年度槓桿率增幅或將超過居民部門和非金融企業部門。
房地產政策除了“房住不炒”，還應“收放自如”。“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產發展的基本方針，但無論是從應對疫情衝擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。
投資方面如果要發力，也要更多激發民間投資：一方面，從效率角度，民間投資有優勢；另一方面，民間投資的積極參與，會促進風險的市場化分擔，有利於緩解公共部門的高槓杆。
針對不同收入羣體，以政府派發現金、消費券以及實物補貼的方式，多管齊下，促進居民消費。
一、總體判斷：實體槓桿率急速飆升
2020年一季度，受疫情影響，我國經濟出現負增長，實際GDP同比下降了6.8%，名義GDP同比下降了5.3%。實體經濟槓桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個季度上升了13.9個百分點。與此同時，M2/GDP和社融存量/GDP也都出現了大幅上升，分別上升了12.0和14.2個百分點。
分部門來看，非金融企業部門是一季度槓桿率上升的主要原因，居民和政府部門的槓桿率都增幅有限。非金融企業部門槓桿率從2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8個百分點。居民部門槓桿率從2019年末的55.8%升至57.7%，上漲了1.9個百分點。政府槓桿率從2019年末的38.3%升至40.5%，上漲了2.2個百分點。其中，中央政府從16.8%上升至17.2%，地方政府從21.5%上升至23.3%。金融部門槓桿率略有上升，資產方統計口徑從2019年末的54.8%升至57.7%；負債方統計口徑的金融槓桿率從59.9%升至60.9%。
與今年一季度相對可比的是應對2008年國際金融危機時的情況。當時中國經濟也面臨較大的負面衝擊，且在2008年底推出了大規模的經濟刺激計劃。2009年全年槓桿率上升了31.8個百分點，其中前兩個季度分別上升了14.2和11.2個百分點。與之相比，今年一季度我國宏觀槓桿率增加13.9個百分點，低於2009年一季度的增長幅度。
從債務擴張來看，2009年一季度債務規模和M2環比分別上升了11.6%和11.7%，而今年一季度這兩個指標的環比增幅僅為4.4%和4.8%。儘管本次疫情衝擊遠甚2008年的危機，但債務擴張規模有限。這充分展現出政府在擴張時的定力，未置風險於不顧。
或許有人就此指責政府擴張力度不夠，甚至強調這時候考慮風險“不合時宜”。我們卻不這樣認為。是否有一攬子紓困或刺激計劃，是否有足夠的政府支持力度，並不完全由宏觀槓桿率來體現，更不能説宏觀槓桿率越高越“給力”。
可能有人要提出質疑：為什麼GDP增速跌到了-6.8%，槓桿率攀升卻沒有預想的那麼高？這裏需要作一下簡單説明（此前的季度報告對估算方法有介紹）。我們在宏觀槓桿率計算中遵循的是國際清算銀行（BIS）的方法，採用4個季度的滾動GDP作為分母，使得槓桿率的變動更為平穩。正是前三個季度的GDP增長為本季度的GDP負增長起到了平滑作用。如果僅以年化的一季度GDP作為分母的話，則槓桿率會從2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。
二、分部門槓桿率分析
（一）居民槓桿率較快上升，相對其他部門增速放緩。
2020年一季度居民槓桿率從2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9個百分點。從歷史比較來看，這一上升幅度僅次於 2010年一季度2.2個百分點的增幅。儘管受疫情衝擊，今年一季度居民槓桿率上升較快，但相對於企業與政府部門，這樣的增幅並不算高。在一季度宏觀槓桿率13.9個百分點的增幅中，企業槓桿率的攀升貢獻了七成，政府槓桿率貢獻了16%，居民槓桿率僅貢獻了14%；而前些年居民槓桿率攀升的貢獻都佔主導。未來幾個季度，隨着疫情得到控制，經濟逐漸恢復正常，各方面貸款需求上升，預期居民槓桿率會出現較快攀升。
首先，居民資產負債表在“修復”。
居民資產負債表的“修復”，是指在未來收入增長比較悲觀的預期下，居民增加儲蓄，減少消費，來修復自身的資產負債表，降低槓桿率。今年一季度全國城鎮和農村居民可支配收入累計同比分別降低了3.9%和4.7%。但居民存款卻大幅度上升，存款餘額從2019年末的82.1萬億元增長至88.6萬億元，增加了6.5萬億元，一個季度環比上升了7.9%。這體現出居民部門“修復”資產負債表的跡象。不過，這種“修復”，既有預期未來收入下降、主動增加儲蓄的因素，也有因控制疫情采取的各種“隔離”導致居民消費支出大幅下滑所帶來的被動修復。
今年一季度社會消費品零售總額同比增速下降至-19.0%；與之相對應，居民短期消費貸款也從2019年末的99.3萬億元下降至今年一季度的77.2萬億元，同比增幅為-11.3%。居民增加存款、減少貸款是修復資產負債表的典型表現，導致其槓桿率上升幅度有限。
住宿、餐飲和旅遊業是受疫情影響非常大的第三產業。一季度的實際GDP中住宿和餐飲業同比下降了35.5%，遠高於其他產業GDP的降幅；此外，批發和零售業同比下降了17.8%，幅度也相對較大。相比2003年的非典，這次疫情對經濟的衝擊力度更大。2003年二季度的住宿餐飲業雖然也遭受重創，但同比增速仍然維持在7.4%，並在三季度時反彈到了16.9%。由此我們也可以展望未來幾個季度，只要疫情有所緩解，居民消費及短期消費性貸款都會有一定幅度的反彈。從3月份的情況來看，居民短期消費貸款相比2月份環比增長了3.2%，與去年同期持平。預計二季度的居民消費貸款和居民消費都會有更大幅度的環比回升。
其次，居民短期消費貸與房貸形成強烈反差。
從居民各類貸款來看，一季度，居民短期消費貸下降11.3%，而住房按揭貸款與居民經營性貸款則分別上升15.3%和13.0%。今年一季度房地產成交雖然低迷，但居民住房按揭貸款仍有一定幅度上升，與短期消費貸款的下降形成鮮明對比。以十大城市房地產成交套數來看，今年2月份僅成交了1.4萬套，不到去年同期的一半，3月份有所恢復。與之相對應的個人住房貸款餘額在一季度仍環比上升了3%，從2019年末的30.2萬億元增至31.1萬億元。從居民經營性貸款與住房按揭貸款保持較高增速，而消費貸大幅下滑來看，消費受到極大衝擊，但購房所受影響相對較小；並且，可能存在經營貸違規進入房地產的情況。
第三，較高的居民儲蓄及其形成的資產存量在居民收入增長面臨困難時可支撐居民消費。
從過去10年的平均水平來看，居民部門的可支配收入相當於GDP總量的60%，居民消費佔到GDP總量的40%。由於居民部門長期較高的儲蓄率，積累了大量的非金融資產和金融資產。人民銀行最新公佈的城鎮居民家庭資產負債表情況調查揭示，我國城鎮居民户均總資產為317.9萬元。如果根據統計局公佈的2018年平均家庭户規模為3人，城鎮居民人均可支配收入為3.9萬元，則户均總資產與户均總收入的比例為27。這一比例可能會略高於中國真實的家庭資產與收入之比，但也從側面反映出了過去長期的居民儲蓄所形成的大量資產。
今年一季度居民可支配收入增長受到影響，根據西南財大的中國家庭財富指數研究報告，除了具有穩定職業和中高收入羣體外，職工的工資收入均有不同幅度的減少。這部分收入降低是否為一次性衝擊，還是會形成持久性收入下降，主要取決於未來宏觀經濟的恢復以及在收入分配中居民收入佔比的變化。
受疫情影響，居民收入增長面臨困難。這個時候，居民儲蓄及其形成的資產存量能夠起到支撐消費的作用。但考慮到資產分佈的不平等，對於低收入或其他困難羣體，政府需要通過直接轉移支付或派發現金的方式，來刺激居民消費。
（二）非金融企業槓桿率大幅攀升，貸款增加量達歷史峯值。
2020年一季度，非金融企業槓桿率從2019年末的151.3%升至161.1%，上升了9.8個百分點。企業槓桿率上升幅度較大，同時受到分子和分母兩個方面的作用。分母GDP的大幅度下行是主要原因，分子上銀行降息和放鬆信貸也導致了企業槓桿率的抬升。
首先，信貸放鬆、貸款利率下降是對沖經濟下行的手段。
從信貸上看，一季度的人民幣對非金融企業的貸款餘額增加了6.27萬億元，增加量也達到了單季度增長的歷史峯值，環比增加了6.4%。預計其中的小微普惠貸款佔比較高。從融資成本上看，年初至今，1年期中期借貸便利（MLF）利率從3.25%降至2.95%，下降了30個基點。而貸款市場報價利率（LPR）分別在2月和4月進行了兩次下調。其中2月份的下調中，1年期和5年期利率都下調了5個基點，4月份的下調中，1年期和5年期分別下調了20個和10個基點，短期貸款利率下調幅度更大。這有利於抑制房地產的投資衝動（住房按揭貸款主要是長期貸款），並增加對企業經營的貸款支持。
不過，經營貸與住房按揭貸款利率的倒掛也帶來了“意想不到”的問題。從金融機構的角度來看，企業經營性貸款的安全性要低於住房按揭貸款，尤其是在經濟下行的過程中更容易形成壞賬，因此在正常情況下企業經營貸的貸款利率應該高於住房按揭貸款。但目前我國的結構性貨幣政策更偏向於將貸款資金流向企業，而不是房地產。
銀行對房地產貸款施加更高的利率成本，而對企業經營給予利率上的優惠補貼。這就導致了目前已經出現了房地產貸款（尤其是二套房貸款）的利率要高於經營貸，從而導致經營性貸款違規流入房地產的情況。近期深圳房價的上漲據稱與此有較大關係，監管部門已經開始嚴查這種現象。雖然部分違規情況可以通過加強監管來避免，但仍有大量的情況很難分辨，也無法通過監管措施進行糾正，我們無法從政策上限制部分居民既購房又申請經營貸。這表明結構性貨幣政策本身存在着一定的侷限性。
其次，一季度企業部門槓桿率快速攀升，但低於2009年。
2009年一季度，我國企業部門槓桿率上漲了12.2個百分點；而今年一季度企業部門槓桿率上升9.8個百分點，幅度較為緩和。從債務規模來看，2009年一季度企業部門的全部債務環比上升了14.4%，其中銀行貸款環比上升了15.7%。相較而言，今年一季度的企業債務環比上升5.3%，銀行貸款環比上升6.4%，均低於2009年一季度的增速。
第三，企業部門去槓桿的成果客觀上為當前的政策擴張創造了條件。
企業槓桿率在2017年一季度末即已達到160.4%，隨後經歷了將近三年的去槓桿，至2019年末已經降至151.3%。儘管去槓桿過程相當“殘酷”，但客觀上卻為應對當前世紀性的疫情衝擊創造了政策空間。一季度我國非金融企業部門槓桿率僅比2017年一季度末的歷史高點多了不到1個百分點。
從金融角度看，要繼續深化金融供給側改革，促進銀行體系和金融市場的建設，降低企業的融資成本。銀行方面最主要的改革力量是中小銀行，我國發展中小銀行的初衷就在於服務當地，支持民營和中小微企業。幾次金融委會議中也多次提到要多渠道補充中小銀行資本金，促進提高對中小企業的信貸投放能力。中小銀行應迴歸本質，將重點放在當地的民營和中小微企業上。
資本市場方面的改革在於註冊制的推進，以及信息披露、退市制度、投資者保護、交易制度等方面的全方位變革。我國的居民部門儲蓄率較高，存在着大量的存量閒置資金，但由於資本市場的各種不完善制度，使得這部分資金大量存在於銀行體系中，只能以貸款形式流入到企業，無法形成企業的資本金。當資本市場制度完善，相應的股票和股權投資也能帶來穩定的預期回報收益後，會促進居民將這部分存款資金逐漸轉移到資本市場，增加企業的資本金來源。
另一方面對資本市場的改善力量是機構資金，尤其是養老金的入市。養老基金在其他發達國家都是資本市場中長期資金的主力，而我國養老體系規模較小，也比較封閉，在資本市場中的權益投資佔比較小。加強這部分資金的規模以及入市比例既有利於完善我國未來的養老體系，也有助於資本市場的長期健康發展。
（三）政府槓桿率增長提速，加槓桿還有空間。
政府部門槓桿率從2019年末的38.3%上升至今年一季度的40.5%，上升了2.2個百分點。其中，中央政府槓桿率從2019年的16.8%升至17.2%，上升了0.4個百分點；地方政府槓桿率從2019年的21.5%升至23.3%，上升了1.8個百分點。政府槓桿率2.2個百分點的季度環比增幅，是自2008年以來最高的增幅，超過了2009年二季度2個百分點的增幅。
2020年一季度末，地方政府債券規模為22.6萬億元，其他形式的債務存量1889億元，共計22.8萬億元。地方政府債務規模相比於2019年末增加了1.5萬億元，相當於2019年全年增加規模的52%。目前尚未公佈全年的地方政府新增債務限額，為對沖經濟下行的影響，新增限額無疑會大幅上升。
從政府顯性槓桿率來看，仍處於較低水平。但如果算上地方政府的隱性槓桿，將會有一個較大的攀升。我們測算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務分別約佔GDP的20%和55%；加上顯性政府槓桿率，則會達到60%或95%。我們的窄口徑估算值與IMF估算我國2019年政府槓桿率為54.4%的結果較為接近。
儘管加上隱性債務的廣義政府槓桿率已經頗高，但面對世紀性疫情衝擊，面臨“生存還是毀滅”這樣的問題，對債務風險的權衡必然要讓位於對經濟大衰退的權衡。活下去是第一位的，這也是疫情經濟學不同於其他各類危機經濟學的重要之處。因此，需要政府加槓桿來托住疫情下的增長。4月份的中央政治局會議提出了“提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用”。這些預期的政策舉措都會增加政府部門的槓桿率水平。
IMF今年4月份預測，疫情衝擊將致全球廣義政府槓桿率大幅攀升，其中：發達經濟體由105.2%升至122.4%，新興經濟體由53.2%升至62.0%，均超過2008年國際金融危機所引致的攀升幅度。就中國60%左右的廣義政府槓桿率而言，還有較大的上升空間。而且，應對疫情衝擊，國內外的普遍共識都需要財政政策走到舞台的中央。因此，無論從中央政府的能力還是財政政策的效果來看，政府加槓桿托住疫情下的增長將責無旁貸，其年度增幅或將超過居民部門和非金融企業部門。
（四）金融槓桿率增幅有限，金融監管彰顯定力。
金融部門槓桿率增幅有限。資產方統計口徑槓桿率由2019年末的54.8%上升到57.7%，上升了2.9個百分點。負債方統計口徑下的槓桿率由2019年末的59.9%微幅上升到60.9%，升高了1.0個百分點。在GDP下滑幅度較大的情況下，金融部門槓桿率仍保持相對平穩，彰顯監管當局的定力。
當前仍存在兩個重點問題可能會影響到金融部門槓桿率，一個是資管新規過渡期的確定，一個是存款利率的走勢。
2018年發佈的資管新規指導意見給予金融機構資產管理業務有序整改和轉型時間，對於資管產品，尤其是存量資管產品的過渡期設置為3年，從2017年底到2020年底。但由於疫情導致的變化，穩增長的壓力突增，逆週期宏觀調節的力度加強，資管新規過渡期很可能會有所延長。資管新規的具體方案將是影響金融槓桿率和金融市場波動性的關鍵。
另一個焦點是存款利率的變動預期。當前貸款利率有所下降，而存款利率維持不變，銀行的淨息差收窄，影響到了銀行存貸款業務的利潤，因此也存在關於調降存款基準利率的預期。我們認為，調整存款基準利率要更為慎重，利率市場化進程已經過半，與居民存款相競爭的結構性存款、貨幣型基金和保本理財已經得到了市場的普遍認可。
降低存款利率的初衷可能是刺激居民消費和提高銀行的淨息差收入，但也很有可能導致居民的存款搬家，使得這部分資金從銀行存款轉移成其他收益率更高的固定收益型金融產品，反而導致銀行負債成本的上升。尤其是對於中小銀行，監管當局對於同業業務的嚴監管限制了其批發性的資金來源，這個時候應該適當允許這類銀行通過增加利率來吸引資金。
三、相關政策建議
（一）世紀性疫情衝擊，政府加槓桿責無旁貸。
從當前的財政框架來看，雖然過去幾年的名義財政赤字率不到3%，但這裏面既沒有包括調入資金及使用結餘，也沒有包括地方專項債發行所形成的實際赤字。2019年新增地方專項債務限額為2.15萬億元。根據我們的窄口徑所測算出的2019年地方政府隱性債務仍有15萬億元左右，佔到GDP總規模的20%。
假設用未來10年時間來化解這部分隱性債務，並保證地方政府隱性債務的規模不再上升，則每年大約需要新增相當於GDP3%左右的地方專項債。也就是説，在沒有疫情影響的條件下，廣義財政赤字也應該增加當年GDP的5%左右，來實現地方隱性債務的顯性化。
我們的情景模擬表明，假定居民與企業債務增長規模（不是增速）與去年持平，而政府債務額外增加5萬億元，這樣，總體債務增速將達到11.6%，與過去5年（2015~2019）債務擴張速度年平均11.7%持平。再假定今年名義GDP增速為4%（實際GDP增速略低於3%），則政府槓桿率會上升8個百分點，略低於IMF對中國政府槓桿率今年上升10.5個百分點的預測。
如果假定政府債務額外增加大於5萬億元、總體債務擴張速度超過過去5年平均，則宏觀槓桿率和政府槓桿率的升幅將會更高。
總體而言，面對世紀性疫情衝擊，政府加槓桿責無旁貸。我們此前對於早期工業化國家150年槓桿率週期的研究也表明，公共部門槓桿率與私人部門槓桿率往往呈現一定的此消彼長，而政府槓桿率在大危機或大衰退時期的及時“補台”，將是經濟走出困境的重要法寶。
（二）房地產政策除了“房住不炒”，還應“收放自如”。
“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產發展的基本方針，但無論是從應對疫情衝擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。總書記在今年3月底視察杭州時專門提到，“收放自如”是國家治理水平的表現。“該管起來就能夠迅速地管起來，該放開又能夠有序地放開，收放自如，進退裕如”。
對於我國的房地產市場，除了在建立長效機制上下功夫，還要防止房地產這一“不動產”變成“凍產”，扭曲價格信號並制約資源合理配置，同時避免政策實施上投鼠忌器，特別是防止出現宏觀調控政策的自主性被房地產“綁架”，最終實現治理上的“收放自如”。具體體現在：一線城市仍然要“收”，但其他地方如湖北、重點城市羣/都市圈可適度“放”，且更多從土地供應和住房供給角度着手。
（三）激發民間投資，避免“日本化”。
“日本化”有多重含義，這裏主要是指在市場內生動力不足情況下，主要依靠增加政府債務、擴大政府投資來支撐經濟增長。“日本化”所帶來的問題就是公共部門債務大幅攀升，形成風險的積累與集聚。全球範圍看，私人部門槓桿率遠高於公共部門槓桿率，二者相差60多個百分點。而日本自實施質化量化寬鬆政策以來，公共部門槓桿率逐步高於私人槓桿率，二者的差距現在已達70個百分點左右。
當前，我國公共部門槓桿率也高於私人部門槓桿率近40個百分點。就當前我國的發展階段而言，還需要激發私人部門的活力和依靠市場內生的動力來支撐增長，從而在槓桿資源配置上要向私人部門傾斜。
如果公共部門槓桿資源配置突出的是防風險，那麼私人部門槓桿資源配置則更加強調的是效率原則和穩增長。因此，投資方面如果要發力，也要更多激發民間投資：一方面，從效率角度，民間投資有優勢；另一方面，民間投資的積極參與，會促進風險的市場化分擔，有利於緩解公共部門的高槓杆。
所以，要進一步推進市場開放、政府與社會資本合作（PPP）以及混合所有制改革，將要素市場化改革落到實處，給民營經濟以更大的發展空間；同時，實質性推進私有產權保護，穩定預期，給民營企業家以信心，激發企業家精神和民間投資的活力。
（四）派發現金、消費券與實物補貼，多管齊下促消費。
首先，疫情過後某些領域的居民消費會出現報復性反彈。
今年一季度被抑制的某些消費並非居民缺乏消費意願，而是由於疫情防控的需要被人為限制。餐飲、旅遊、娛樂等第三產業都具備這樣的特徵，2003年非典疫情過後也是這幾個行業出現了較大幅度的上漲。如果再加以合理的政策引導，則在疫情解禁後會出現大幅上升並拉動消費。
其次，政府向低收入羣體發放現金會直接拉動消費。
中國尚未嘗試過這種直接發錢的方式，但從其他國家經驗來看，現金補貼政策是比較常見的宏觀調控思路。本次疫情下，不少國家都推出了直接面向居民的現金補貼措施。低收入羣體邊際消費傾向高，向低收入和低財富羣體發放現金補貼不僅有助於拉動消費，也有助於今年脱貧攻堅目標的實現。
第三，政府向中等收入羣體發放消費券，通過乘數效應拉動居民消費。
消費券與現金補貼相比，各自都有優缺點。消費券的優點是直接帶動真實消費，不必擔心這部分補貼形成居民的儲蓄而沉澱下去。但消費券也具有一定的歧視性。如何設計消費券使其無論在消費者的遴選還是廠商的遴選方面都減少歧視性，是消費券能夠發揮更好作用的關鍵。
第四，政府通過直接購買商品為居民發放實物補貼。
發放實物補貼的優點直接形成消費和廠商的收入，而缺點則是缺乏市場競爭性，處理不當極容易形成對某些競爭領域企業的擠壓。對於這一類補貼也可以與當前的扶貧攻堅戰聯繫在一起，政府的實物補貼產品首選全國各類重點扶貧項目。
（作者單位：國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究所）