導讀
價值投資不缺擁躉，而在實踐中堅持價值投資並非易事。高毅資產比較有特點的一點是，作為平台型私募用好的機制和平台吸引一流的人才，基於價值投資理念打造了“共同研究，獨立投資”的投研平台體系：多位基金經理平均從業超過20年，組成了“和而不同”的“優秀投資人俱樂部”；數十位優秀研究員組成的深度研究體系為投資提供支持，基金經理帶領研究員共同成長；投研團隊凝聚成為學習型組織，倡導獨立思考和充分辯論，形成“求真知”的文化。
高毅資產董事總經理、研究總監韓海峯近期就高毅資產投研體系及方法理唸作了一次交流，以下是部分交流紀要。
韓海峯
高毅資產董事總經理、研究總監、總裁助理、投資管理委員會成員
曾任南方基金高級策略研究員、投資經理助理。在宏觀策略研究領域具有豐富的經驗。在研究工作中逐步建立了大類資產配置體系，行業估值與景氣輪動比較體系，同業資產配置監控等資產配置方法和體系。
01
平台型私募機制：
“共同研究，獨立投資”
韓海峯：大家好，我們今天就高毅資產的投研體系和我對當前市場的一些看法，做一個簡單的介紹和問答交流。
高毅是一個平台型私募，我們希望通過搭建這樣的一個平台來實現1 1>2的效果。無論是研究、市場銷售，還是運營、合規，我們都去找這個市場上最優秀的人來做，這樣基金經理就可以將時間投入到他們所擅長的投資研究中。在研究和投資上，我們也希望實現1 1>2，大家的觀點相互碰撞，從不同的角度去考察問題，不斷地加深對行業和公司的研究和理解。
我們常説，更多的研究是為了更少的決策。因為基金經理要在他的能力圈內做決策，要做更少、更有把握的決策，這就要求我們進行更深入、更透徹的研究。所以對研究員，我們要求看一個公司的時候要看生意的方方面面，這個生意背後最重要的驅動因素是什麼？或者説決定公司或行業未來發展最重要的因素是什麼？知道了這些因素，才能判斷哪家公司未來可能會創造出更多的價值。
價值投資回報的來源有兩個，一是市場價格和公司價值的錯配，也就是市場錯誤定價帶來的回報；二是企業的價值創造，即企業在長期經營中不斷地創造收入和利潤。我們要找到的就是公司創造價值背後的驅動因素是什麼。
在不同的行業階段，公司創造價值的驅動因素是不一樣的。在行業快速發展的時候，產品的滲透率不是很高，這是一個粗放式的增長階段，例如從2000年到2010年這段時間，我們看到中國的汽車、手機都經歷了這樣一個快速增長的階段。這個階段最重要的是看公司是否有足夠的產能來滿足快速增長的需求，或者是否有能力把產品最快地送到消費者手裏。
在需求增長階段，往往會看到整個行業都受益。當進入成熟期之後，創造價值的驅動因素就會發生變化，從需求驅動轉變為供給驅動。在這個階段，就要看公司是不是有競爭力，因為行業的存量基本上已經穩定了，能否搶佔競爭對手的市場份額，取決於公司的成本是否有優勢、產品及服務質量如何等。
所以做深入研究，要知道行業競爭的關鍵問題在哪。我們要求研究員在廣泛覆蓋和全面思考之後，總結出來這個行業競爭的核心要點是什麼,決定這個行業價值最重要的因素有哪些。然後我們再不斷地去跟蹤這些要素，做更深入的研究。
我們希望能培養出一支行業專家型的研究團隊，依靠研究員的專業能力，幫助我們不斷地加深對各個行業和領域的認識。我們現在的研究團隊中，大概一半都是5年以上工作經驗的資深研究員。同時我們每年也會做校招，通過內部培養搭建我們的研究梯隊。
研究工作中還有很重要的一點就是研究成果和投資成果之間的轉換。我們常説，寧打一口井，不挖十個坑。研究也是這樣，要在正確的地方挖得足夠深才會有水。所以這是一個選題的問題，或者時間分配的問題。我們會定期由基金經理和研究員共同討論選題和下一階段的研究範圍。這樣的好處是能找到投研共同關心的話題，也就是尋找“最大公約數”，研究成果可以更好地轉換成投資成果。同時，互相討論還能彌補視角盲點，這是一個共同研究和思考的過程。
我們採用了一種把基金經理和研究員更有效結合的方法，即小組制，每個基金經理會帶領一個小組，小組裏面有幾個研究員，由基金經理來指導這幾個研究員的工作，我也會參與帶領研究員的工作。
研究員的考核方式分為過程考核和結果考核。過程考核要評價研究員的研究質量，是否有對重點公司很好的跟蹤，是否同基金經理有充分的交流等等；結果考核就是考察研究員對投資業績的貢獻。
問：高毅資產是價值投資的代表機構，很多人都想學習高毅的方法體系。請概括闡述高毅資產的整體投資理念？
韓海峯：高毅的投資理念用一句話概括，就是基於基本面研究的價值投資，尋找產業發展中的結構性投資機會。
前面講過，投資回報的來源有兩個，簡單講，價值投資就是尋找能長期不斷創造價值的公司，以及尋找市場錯誤定價的機會。
基本面研究是我們尋找價值投資機會的最主要方法。基本面研究方法，簡單講就是努力搞明白：這是一個什麼樣的生意？這個生意的發展規律是什麼？在產業鏈上是如何創造價值和分配價值的？產業未來會如何演化？什麼樣的公司能夠在競爭中勝出？等等。只有對生意有足夠的瞭解，才能判斷公司的投資價值。我們更多着眼於長期本質性的東西，而不僅僅是跟蹤短期的變化，因此我們非常強調基本面研究。
所謂結構性，是指每個行業都有投資機會，但不同行業的投資機會是不同的。有些是行業成長性的機會，有些是行業競爭格局變化帶來的機會。特別是在中國經濟增速逐步下降的過程中，整體行業高速增長的機會將會越來越少，而行業中公司的分化也將會越來越顯著。我們在不同的領域尋找誰是最終贏家，然後去和贏家一起成長，這就是我們所講的尋找結構性的投資機會。
問：怎麼做深入研究、深入思考？
韓海峯：做研究最重要的就是把一個行業梳理清楚，然後找到這個行業的關鍵點在哪裏，再深入研究。
我們在研究的過程中，有一個很重要的思考，就是這個行業發展到了什麼階段。在不同的階段行業回報的驅動因素是不一樣的，比如早期的驅動因素是整體需求的擴張，看誰跑馬圈地得更快，誰能獲得更多的需求和訂單；當需求減弱到存量階段，更重要的是看公司如何在這個市場中立足，把別人的份額搶過來，提高自己的盈利能力。
值得注意的是，有些行業的發展階段並沒有很清晰的分界，比如像快遞，它處在一個既然快速增長，又內部競爭激烈的階段，大家不斷投入使得行業的整體成本不斷下降，每一次價格競爭之後就會淘汰一批企業，而龍頭公司就會在不斷的競爭過程中，享受到更大的份額，獲得更穩固的市場地位。
當把生意的每一個環節都拆解清楚，瞭解不同的公司在不同的環節上如何實現更低的成本、更高的效率，就基本上可以判斷出未來行業的龍頭或者贏家會是誰。
問：做投資研究，怎麼把握預測的確信度？是否會回過頭來評估？
韓海峯：很多時候我們做的研究是面向未來的研究，希望對未來的發展做一個判斷。這種判斷不一定準確，所以我們要求研究員不是寫完研究報告工作就結束了，而是要持續跟蹤這個產業鏈的變化，不斷地驗證自己的判斷、校準自己的認知。
我們的研究過程總結起來就是“歸納”、“推理”、“實證”。歸納就是廣泛研究之後總結出共性和規律，然後利用它來推斷未來行業和公司可能會發生的變化。完成推斷並不算結束，必須要實證，要去觀察未來發生的變化和我們之前所做的推斷是否一致。一旦出現了不一致，就要思考是之前推斷錯了，還是因為有新的因素加進來了。
舉個簡單的例子，大家對廣告都很熟悉，它有不同的渠道，包括門户網站、搜索、手機 APP、電梯、户外廣告等。我們觀察到有一些玩家，在自己的行業中已經佔了非常大的份額，已經成為了行業中的寡頭，這其實是一個非常好的競爭格局。但是後來我們發現它們依然有很大的經營和競爭壓力，而這些競爭壓力並不是來自於他們的同業，而是來自於其它領域的公司，例如近幾年快速崛起的短視頻。所以你會發現這不是單一維度競爭的問題，而是更大的跨界競爭，甚至是一種降維打擊。
所以在這個過程中，之前總結出來的一些規律已經受到了挑戰，要及時地去糾正觀點，再重新做研究和判斷。我們一直非常強調，希望研究員是行業專家型的人才，在一個行業耕耘的時間足夠久，見過足夠多的行業變遷，這樣才能對很多問題有比較準確的判斷。
問：怎麼做資產定價？
韓海峯：資產定價是很重要的一個問題。價值投資回報的來源有兩個，一是企業的價值創造，即企業在長期經營中不斷的創造收入和利潤；二是市場價格和公司價值的錯配，也就是市場錯誤定價帶來的回報。
估值可以很簡單，對比歷史、對比同業，就能大概知道估值水平的高低。但如果要深入下去，估值也沒有那麼簡單。一個生意，到底是應該值10倍，還是20倍、30倍，除了看生意未來的增速，也要看生意的屬性，生意屬性也是決定估值的中樞的關鍵因素。
什麼樣的生意會值更高的估值？長期穩定發展，收入和利潤波動比較小的生意，可能會值更高的估值。而波動比較大的生意，估值可能也會比較低。就算在同一個行業中，不同行業地位、不同經營能力的公司，也會有的估值有差別，比如海外普遍對龍頭公司有估值的溢價。
例如銀行業，看起來大家做的都是一樣的生意，從儲户那吸納存款，然後再把錢貸出去，賺中間的息差。但實際上，銀行最核心的問題之一就是管理資產質量的能力如何，這決定了銀行賺錢能力的高低。之前有一段時間市場普遍認為所有的銀行都是一樣的，銀行之間的估值差異比較小，特別是從2012年開始經歷連續的經濟下滑之後，大家對銀行壞賬非常擔憂，銀行的估值一度被殺得非常低。
但是我們研究後發現，市場對於銀行管理資產質量的能力上存在認知偏差。銀行之間的資產質量管理能力還是有比較大的差別的。一些資產質量管理能力、風險管理能力比較強的銀行，給的估值卻跟其它銀行差不多，這就帶來了很好的投資機會。
問：篩選股票會看哪些指標？
韓海峯：我們的方法比較簡單，沒有要求一定是什麼樣的標準。我們每個研究員會在覆蓋的行業中去掃描，找這個行業中值得看的生意。判斷一個生意值不值得看，可以通過毛利、淨利、 ROE、槓桿這些財務指標定位出來這大概是一個什麼樣的生意。
接下來，我們會在這些生意裏再進一步決定是否值得進一步去做研究。這就回到我們研究員的時間該怎麼分配的問題。一般來説，基金經理和研究員會定期討論當前哪些行業值得看、哪些方向值得研究，哪些方向現在就花時間研究，哪些方向可以保持持續跟蹤，將來再研究。我們會根據這些討論結果安排研究的工作計劃。
問：您同時也是FOF基金經理。請問從FOF基金經理的角度看，如何挑選和評價基金經理？
韓海峯：我們會從幾個角度來評價基金經理。業績肯定是一個重要的出發點，但它並不是決定性因素，因為業績的好壞，有能力和水平的成分，也有運氣的成分。
有研究認為，如果單從數據判斷一個基金經理的能力，可能需要幾十年的數據才能判斷出這個基金經理是不是有足夠的能力。所以更重要的是去理解基金經理是如何產生過往優秀業績的，比如通過什麼樣的研究方法，他在這個領域的積累和認知是不是和他的方法相匹配，是不是建立了比較完備的投資和研究的體系等等。
我們挑選投研人員都要經過多方位的評估，我們的多位基金經理都會參與到評價的過程中來，無論是挑選基金經理還是研究員。因為不同的人有不同的思考角度和關注點，通過這個過程，我們會對這個基金經理有一個比較全面的認識。
問：請問從FOF管理的角度看，考察FOF產品應關注什麼？
韓海峯：首先應該關注FOF是什麼樣的產品定位，投資的目標是什麼。這些決定了基金經理採用什麼樣的策略方法。在評判一個產品時，有一種傳統的方法，就是把它放在一個收益和風險的座標中去看，這個產品處在什麼樣的風險收益組合位置。一般來説都是低風險、低收益，高風險、高收益。
FOF作為一種風險和收益均衡的產品，不是通過在某些方面的風險暴露去追求更高的收益，而是通過組合投資對風險和收益進行再平衡。一種簡單的理解，就是收益一定的情況下，風險最小化，或者風險一定的情況下，收益最大化。用傳統的組合投資理論來講，就是在風險和收益座標中，儘量使投資組合處於有效邊界上。
所以考察一個FOF產品最關鍵的是看風險收益特徵。FOF產品給投資者提供了多樣化的資產配置的工具，每個產品的風險收益目標不同，投資者應結合自身風險偏好去選擇。
02
韓海峯近期市場觀點
韓海峯：新冠肺炎疫情是今年最大的衝擊。我們可以看到，市場明顯分為兩個階段。第一個階段是1月份國內疫情爆發到2月底，在這一個多月的時間裏中國的應對還是不錯的，疫情在1個月內得到了不錯的控制。市場普遍是以2003年的SARS來做參照，認為疫情對資本市場的影響還是相對有限的。這背後反映出大家是比較樂觀的態度，認為疫情是短期衝擊，而且宏觀政策也是寬鬆的基調，大家普遍認為經濟很快會重回正軌，所以我們看到市場短暫下跌後又很快回升。
很重要的一個轉折點是在2月底，疫情開始在全球蔓延，全球各國對疫情的應對有非常大的差異，大家不知道疫情什麼時候會結束，也沒有可以幫助我們做出判斷的歷史經驗，這帶來了很大的不確定性。
同時，海外市場對於疫情的反應比國內市場更加激烈，一部分是因為風險平價等基於波動率的策略廣泛運用，容易對市場造成巨大的短期衝擊。
這些衝擊目前來看只是短期的流動性衝擊，沒有構成金融危機級別的系統性風險。以往的金融危機一般都是通過銀行來傳導和放大風險，但這次疫情開始之後，我們看到全球的銀行體系還是相對穩健。
而且各國央行也很快地提供了大量的流動性支持，例如美國把利率降到了零，還推出了無限量QE，保證市場的流動性不出現問題，所以在這個階段發生金融危機的風險是比較低的。
另一個普遍的擔憂是會不會發生經濟衰退。這次疫情對於經濟需求的影響，我們可以分為兩種，一種是短期的影響，因為大家都呆在家裏不出門，會對消費帶來很大的影響。但這種短期的需求消失待疫情結束後會重新回來，只是一個時間的問題。而另一種是長期的影響，如果疫情持續時間太長，大量的失業可能導致長期的需求消失，這是大家最擔心的一個問題。
但我們也看到，為了應對疫情衝擊，各國的政策支持力度都非常大。這些政策的效果往往具有延後性，在疫情結束後經濟復甦時效果會慢慢顯現出來。總的來講，短期內疫情何時會結束我們很難判斷，還需要持續跟蹤。
回到市場層面，我們看到目前很多板塊估值已經到了比較低的水平，例如港股的估值已經處於歷史低位，最近恆生指數破淨，之前的兩次破淨分別是在1998年和2016年初。
低估值是市場回報很重要的一個來源。在低估值的時候，負面因素已經體現在估值中了，所以承擔的風險是有限的。
舉個例子，大家知道1990年的時候日經指數大約是4萬點，之後日經指數跌了非常多，整個日本也進入了衰退的30年。1990年日經指數PE估值大概是70倍，如果我們在那個時候用比較便宜的估值買入，例如按照當前滬深300的PE估值大約11倍，相當於買在了6000點的樣子，到現在日經指數大概是2萬點。
可見，雖然經歷了日本經濟衰退的30年，但只要買的足夠便宜，也是有回報的。因為低估值買入，向下的風險是比較小的，但向上有回報的機會。所以從估值的角度講，現在市場是比較有吸引力的。
問：從一個比較長的時間維度來看，您覺得這一次疫情有哪些長期的趨勢是我們現在應該重點研究的？
韓海峯：首先要看這次疫情會不會改變人們長期的一些習慣。疫情很大程度地促進了一些領域和行業的互聯網化，因為大家都被關在家裏，不管是在線辦公，還是在線社交、購物、娛樂，都有非常大的改變。
大家可能比較擔心的是，因為疫情的影響，未來很多產業的供應鏈會不會有調整？一些國家會不會考慮把產業搬回本國？因為疫情的突然爆發讓很多海外國家發現醫療物資對中國或者亞洲這些製造國家是非常依賴的。過去因為這些都是利潤率很低的生意，海外國家的人工、環保成本又很高，所以他們把這些產能都轉移到中國、東南亞，現在疫情來了才發現會受限於這種產業鏈的分佈。
其實這個擔憂幾年前大家就爭論過了。從微觀角度觀察，確實有一些產業鏈在發生轉移，但真正回到美國本土的並不多。我們看到過數據，美國的製造業投資這兩年沒有非常明顯的增加，很可能這些產業是搬到其他國家了，比如説東南亞國家。但並不是所有的產業鏈都能轉移出去，轉移出去的主要是那種對人工依賴比較大、相對技術難度比較低的產業。而有些產業其實沒能實現很好的轉移，因為當地沒有足夠多的熟練工人，或者沒有很好的集羣效應，轉移就會非常的不划算。所以短期內產業轉移可能很難實現，但中長期是一個值得研究和關注的問題。
問：這次疫情下很多公司其實都沒怎麼跌，您怎麼看？是否現在投資者越來越理性了呢？
韓海峯：整體來看，A股的投資人對於疫情對中國的影響還是保持一個比較樂觀的態度。確實從疫情之後的情況來看，中國經濟還是有不錯的恢復，市場對寬鬆政策的預期要大於對經濟下行的擔憂。
我們也看到國內投資人的反應和海外投資人的反應有明顯的差異，這種差異我們也能從市場結構或者投資人結構的角度部分解釋，例如海外市場風險平價策略用得更多，所以會加劇短期市場的波動或流動性的衝擊。
但疫情長期的影響現在還無法有清晰的判斷，如疫情什麼時候會結束，是否有有效的治療方法或者疫苗，疫情冬季時候是否又會捲土重來，對海外市場會引發多大程度的經濟衰退，海外經濟對中國會有多大影響等等，這些問題還需要逐步的觀察。
問：在當前全球經濟下行的大背景下，怎麼去做大類資產配置？
韓海峯：在大類資產配置上，我認為權益資產是比較有吸引力的。因為第一，有些公司的估值確實已經比較低了，只要買得足夠便宜，下行風險是有限的。
第二，從美國市場的經驗看，過去30年美國標普500的年化回報大約在10%，權益資產的長期回報更好。尤其是在全球負利率、低利率的環境下，權益資產的吸引力凸顯。
問：港股從去年開始到現在一直處於低位，您覺得目前是不是到了一個投資窗口？哪些行業或板塊比較具有吸引力？
韓海峯：首先，港股恆生指數到目前為止是第三次跌破淨值，而前兩次分別是1998年金融危機和2016年初的時候，回頭看那兩次都是非常好的投資時機。所以我覺得從估值的角度來講，現在藴含着很好的投資機會。
港股之所以經常有這種極度低估的機會，是有歷史原因的。因為港股對內地投資者來説是一個離岸市場，雖然最近幾年南下的資金越來越多，但是港股的主要投資人仍是海外資金，對這些海外資金來説，港股也是一個離岸市場。對於外資投資者來説，港股在海外資金的資產配置中佔比又很小，所以一旦發生很大的波動，外資會不計成本地去拋售。所以港股市場的整體波動很大，反而給價值投資者帶來比較好的機會。
從另一個角度講，港股中最重要的資產都是中國的企業，我們對中國的未來還是比較有信心的。目前中國的GDP大概是100萬億人民幣，折算成美元大約14-15萬億美元，佔全球GDP的16%-17%，但中國資產在全球投資組合中的佔比是遠遠低於這個數字的。隨着中國這樣一個非常重要的經濟體的發展，全球資產的配置比例不會和國家的經濟地位偏離太大，所以未來還會有很多的資金需要配置在中國的資產上。從這幾個角度講，長期的前景我們還是比較樂觀的。
在行業或板塊的選擇上，不同的投資人會有不同的觀點，因為投資是和個人的成長經歷和能力圈相關的，每個人對投資機會的把握和認知是不一樣的。總體來看，我認為低估值的板塊比較有機會，因為低估值已經反映了風險，下行風險有限。
問：目前來看，受疫情的影響，您覺得哪些行業會比較有機會？哪些行業風險會比較大？
韓海峯：哪些行業風險會比較大，其實取決於疫情是一個短期的衝擊，還是一個更長期的影響。
從國內來看，疫情後經濟整體上恢復的還是比較順利的，發電量基本上已經回到了去年同期的水平。我們也可以用一些更微觀的數據來監測經濟的變化，一些連鎖酒店的入住率已經恢復到過去70%左右的水平。總的來看，中國的社會經濟活動在穩步恢復，國內經濟衰退的風險在減小，但海外的經濟情況還需要持續觀察。
不可否認，受疫情的影響，有些停業兩三個月、現金流撐不下去的公司承受了很大的壓力。但一般來説上市公司很少出現這樣的情況，因為能上市的公司畢竟還是有比較雄厚的財力，而且有上市融資的渠道。
從機會的角度，本次疫情可能會帶來新一輪的行業洗牌，這個過程中往往藴含着比較好的投資機會。上一輪經濟下行過程中，我們看到很多行業在供給端發生了很大的變化，盈利能力反而有非常明顯的提升。一些小的、能力比較弱的競爭對手退出了市場，剩下來的市場就會被龍頭的公司佔有，所以行業洗牌後龍頭會更有機會。
問：未來3-5年或者更長時間，您最看好的一個細分行業是什麼？
韓海峯：從估值的角度看，一些低估值的機會已經開始出現，包括港股和一些中概股。A股的估值存在明顯的分化，有比較高估的行業也有比較低估的行業。如果只用一個指標去做選擇的話，我會傾向於選擇低估值的機會，畢竟下行的風險有限，還有未來成長的機會，至少可以賺到行業ROE的水平。
從成長的角度看，中國很多行業都是有機會的，包括一些已經高估的行業。一般來説，市場追捧的方向都是景氣度高的行業和公司，只是會過度追捧。高估值的行業很多都是未來景氣度會比較高的行業，但並不是行業整體都存在投資機會，而更可能的是結構性的機會。隨着行業從成長期過渡到成熟期，行業內的競爭格局會發生變化，而我們要在行業中去尋找未來的贏家，和優秀公司一同成長。