作者：時代財經 覃毅
5月7日，做空機構香櫞發佈了針對跟誰學的第三次做空報告，稱其發現了四個此前未披露的關聯方，這些關聯方交易轉移了跟誰學公司賬面上的成本。而此前兩次做空報告，香櫞曾分別指出跟誰學虛增營收70%，虛增40%註冊用户，且存在刷單行為的問題。
對於香櫞的緊盯不放，跟誰學創始人、CEO陳向東即刻發文駁斥，直言香櫞做空報告“太爛了”，所謂“實錘”卻沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析。
不過，香櫞屢次發難似乎並非一家之見。5月7日當天，資產管理機構天蠍創投也發佈了一份做空報告，針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、名師薪資、虛假數據、課程質量等提出質疑。早在今年2月，美國做空機構灰熊也針對跟誰學發佈了一份做空報告。
此次做空危機的直接導火索是跟誰學近日公佈的2020財年第一季度財務報告。財報顯示，一季度跟誰學實現淨收入12.98億元，較去年同期增長382%；淨利潤1.91億元，同比增長406%；現金收入達13.74億元，同比增長358%，正價課付費人次達到77.4萬，同比增長307%。這樣意味着跟誰學持續8個季度實現盈利，其中6個季度增長速度保持在400%以上。
在香櫞、灰熊和天蠍創投同時發難後，業績高速增長的跟誰學已經迎來了第五次做空質疑。而這場僵持不下的持久戰，似乎成為隱藏在教育資本市場裏的一枚不定時炸彈。然而，這幾份做空報告的影響有限，週四美股收盤，跟誰學股價收漲4.82%，報40.87美元/股。截止發稿，跟誰學盤前微跌0.64%。
不可信的業績？
跟誰學成立於2014年，自2017年開始聚焦K12在線教育至今，其驚人的增長速度在業內一些投資人士看來是個“奇蹟”，也有人表示“看不懂”。
據跟誰學2019年財報，其全年淨收入錄得21.15億元人民幣，同比增長432.3%；淨利潤為2.27億元人民幣，同比增長1050.3%；總付費人次達到274.3萬，同比增長257.6%。分季度來看，跟誰學在2019年Q1、Q2、Q3、Q4分別實現了收入12.98億元人民幣、3.537億元人民幣、5.57億元人民幣、9.35億元人民幣，分別較上一年同期增長382%、413.4%、461.5%、412.9%。
營收增長依靠流量作為銷售轉換，對於在線教育亦是如此。
從財報來看，跟誰學的營銷費用也錄得較為驚人的增長數據。據跟誰學2019年財報，跟誰學的銷售費用從上一年同期的1.215億元人民幣增至10.409億元人民幣。跟誰學方面稱，這一增長主要來自為了擴大用户規模及提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增長。
但另一方面，業內投資人士卻指出，財務數據雖擺在眼前，但無論其廣告投放，還是課程銷售卻十分低調。“從行業來看，猿輔導等企業逐步開始往三四線城市下沉，暑期的時候要投入上十億，春節時投放相關廣告位置......因而這些企業的流量增長、收入增長都是可以理解的。但跟誰學投入的營銷預算似乎不見蹤影。”教育行業投資人士歪叔向時代財經指出。
高速增長的財務數據也讓做空機構不斷提出質疑。今年2月份，瑞幸事件爆發，做空機構灰熊瞄準了教育中概股跟誰學。灰熊指出在線教育行業普遍虧損的情況下，跟誰學沒有品牌、沒有廣告、沒有營銷，APP下載量不高，盈利卻高得驚人，這個數據好得“不真實”。
4月初，跟誰學發佈2019年度財務報告顯示，其主要經營數據如營業收入、利潤、以及學員規模等均有大幅增長。
隨後，做空機構香櫞針對跟誰學相繼發佈兩份做空報告，第一份做空報告指出跟誰學虛構70%營收，學生人數及收入與實際狀況不符；第二份報告則稱跟誰學2019註冊用户40%作假，並使用多個未披露關聯方來捏造收入及利潤。
5月7日，跟誰學發佈2020年一季度業績報告後第二天，香櫞發佈了針對跟誰學的第三次做空報告，稱其發現了四個此前未披露的關聯方，這些關聯方交易轉移了跟誰學公司賬面上的成本。當天，資產管理機構天蠍創投也發佈了一份做空報告，針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、名師薪資、虛假數據、課程質量等提出質疑。
然而，密集而來的做空質疑，並未使投資界感到詫異。“與猿輔導、好未來等企業真實呈現的業務表現相比，跟誰學快速增長的原因一直都是個謎。對於互聯網企業，數據和流量尤其容易造假。”一名教育產業投資人士告訴時代財經。
做空與反做空
多家做空機構指證跟誰學財務作假的過程演變成了一場持久狙擊戰，跟誰學的回應也相對強烈。
2020年2月下旬，做空機構灰熊指控跟誰學的數據“too good to be true”，彼時跟誰學並未立即給出具體回應。瑞幸事件爆發後，4月8日，跟誰學舉行了一場媒體溝通會，創始人兼CEO陳向東針對質疑稱“把每分錢花到極致狀態”。
4月14日，做空機構香櫞稱自己安排了8名程序員跟蹤付費用户（名師課程），研究跟誰學一個季度的運營模式，推測其存在很多虛假賬户以及70%營收是虛構的。對此質疑，跟誰學CFO沈楠回應稱，“跟誰學K12業務主要收入在高途”，香櫞的報告刻意曲解及污名化中國上市公司。
4月30日，香櫞再次針對跟誰學發起第二份做空報告，指控跟誰學篡改和偽造了審計報告的財務數據，同時披露了一段與刷量機構（一家跟誰學聘請為其刷量偽造用户和評論的公司）一名員工的錄音電話。據該員工透露，跟誰學2019年有40%虛假註冊用户。
對再次提出的質疑，跟誰學創始人陳向東於5月1日凌晨回應稱，香櫞的第二份報告“又再次證明了跟誰學的數據的真實性”，並認為是香櫞“自編自導，收買了一個人來偽證跟誰學刷單（還錄了音）”。
5月7日，香櫞針對跟誰學的第三份做空報告發布，稱其發現了四個此前未披露的關聯方，這些未披露的關聯方是跟誰學用來將成本從公司賬面上轉移出來的空殼公司，幫助其少報成本。5月8日，跟誰學創始人陳向東在社交媒體再度回應香櫞（Citron）做空，稱報告中所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析。
做空機構與跟誰學之間持續近兩個月拉鋸，做空與反做空的多次較量後似乎還無法驗證真假。而一些教育行業從業者也指出，相較於渾水做空瑞幸的報告呈現了大量的調研數據，灰熊、香櫞、天蠍創投等做空機構的報告則存在太多主觀臆斷的推測。“跟誰學在財務數據上存在容易讓人質疑的環節。但對於看空一方來説，除了對比同業找到難以信服的理由之外，如果沒有內部人士配合也很難坐實數據造假。”教育行業觀察人士沈萌分析説。
這在渾水做空瑞幸的報告似乎是一個例證。在長達89頁的匿名報告中，渾水明確指出其僱用了92個全職和1400多名兼職調查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，總共錄製了11260小時視頻，包括“620個直營店，981天營業日的全部營業時間監控錄像”，並且收集了大量內部微信聊天記錄。相較而言，做空跟誰學的灰熊、香櫞等調研機構，目前似乎還無法量化呈現其質疑的可靠性。
“從目前來看，無論跟誰學會不會成為下一個瑞幸咖啡，資本市場對其想象空間都受到了影響。”一名匿名投資者説。