東北證券：信貸增速見頂趨緩 後續社融增速抬升有限

　　來源：東北證券

　　報告摘要：

　　8月新增信貸延續季節性回升趨勢，基本符合預期。8月新增人民幣貸款1.28萬億元，同比多增694億元。居民端來看，消費及地產銷售延續向好，帶動居民部門繼續加槓桿，對應8月居民新增貸款同比多增1877億元。地產銷售依舊保持較強韌性，未來仍對居民貸款規模仍有一定支撐。企業端來看，中長期融資需求延續高增，票據融資收縮繼續拖累整體企業融資表現。8月企業新增貸款同比少增716億元。其中，票據融資規模同比多減4102億元、中長期貸款同比多增2967億元。

　　8月社融增速為13.3％，較上月大幅增加0.4個百分點。當月社融新增3.58萬億，同比多增1.39萬億元。社融數據表現亮眼主要體現在三點：一是，8月政府債券發行提速，當月淨融資1.38萬億，同比多8729億元；二是，非標融資的回升超出市場預期。8月非標融資同比多1725億元，超預期一方面在於，壓降結構性存款導致銀行負債端擴錶速度放緩，對應資產端可能存在壓降表內票據融資的需要，融資需求轉移至表外，8月未貼現銀行承兑匯票同比多增1284億元。另一方面，房地產融資政策趨嚴但尚未落地，房企可能選擇提前釋放融資需求，導致信託貸款同比多增342億元。三是，實體信貸融資依舊偏強。對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增1156億元，略高於季節性表現。

　　M2與M1剪刀差繼續收窄。M1增速較上月末加快1.1個百分點至8.0％，或反映房企銷售繼續走高，以及企業生產銷售活躍度提升所致，指徵實體經濟仍將延續修復態勢。M2增速較上月末回落0.3個百分點至10.4％，主要與政府債券大量發行導致短期內流動性回籠有關，隨着9月財政支出的投放，M2增速有望向上出現一定的修復。但考慮到下半年信貸增速逐步趨緩，M2迴歸二季度高增的格局或將較難復現。

　　往後看，9-12月份政府債券發行壓力邊際放緩，但同期來看仍處於高位，預計10月前將支撐後續社融增速走高。據測算，9-12月份政府債券淨融資規模剩餘2.68萬億，遠高於去年同期1.1萬億。由於下半年信貸增量弱於上半年，信貸增速年內的頂部基本確認在7月，但預計下行幅度較為緩和。居民和企業中長期新增融資需求仍保持高位，金融支持實體修復力度仍在。若僅考慮信貸（假定維持20萬億目標）和政府債券在內，則今年社融增速有望在10月份達到年內高點13.5％，隨後回落至13.2％。未來社融增速的不確定性主要在於非標融資的壓縮幅度，從8月份非標融資的回升情況來看，市場可能普遍高估了地產融資政策收緊的節奏。

　　風險提示：貨幣政策進一步收緊，內需緩慢修復。

　　報告正文：

　　1. 主要數據

　　8月社會融資規模增量3.58萬億元，同比多增1.39萬億元，預期2.66萬億。7月社融存量276.7萬億元，同比增長13.3％，前值1298％。

　　8月新增人民幣貸款1.28萬億元，同比多增694億元，預期1.22萬億元。

　　8月M2貨幣供應同比10.4％，前值10.7％。

　　8月M1貨幣供應同比8.0％，前值6.9％。

　　8月M0貨幣供應同比9.4％，前值9.9％。

　　8月新增信貸延續季節性回升趨勢，基本符合預期。居民融資需求仍然較強，企業中長期貸款持續高增，但票據融資收縮拖累整體信貸表現。8月新增人民幣貸款1.28萬億元，同比多增694億元。

　　居民端來看，消費及地產銷售延續向好，帶動居民部門繼續加槓桿。8月居民新增貸款8415億元，同比多增1877億元。其中，居民新增短期貸款同比多增846億元，居民新增中長期貸款同比多增1031億元。8月份全國狹義乘用車市場銷量環比增長6.5％，同比增長8.9％，較上月進一步走高。8月30大中城市商品房成交面積同比增16.8％，較上月繼續走高。儘管房地產調控趨嚴，但利率敏感性的一二線城市而言，地產銷售依舊保持較強的韌性，未來仍對居民貸款規模仍有一定支撐。

　　企業端來看，中長期融資需求延續高增，票據融資的收縮繼續拖累整體企業融資表現。8月企業新增貸款5797億元，同比少增716億元。其中，短期貸款新增47億元，同比多增402億元；票據融資規模減少1676億元，同比多減4102億元；中長期貸款新增7252億元，同比多增2967億元。

　　3.政府債券助力社融增速走高，非標融資回升值得關注

　　政府債券密集發行抬高社融增量，非標融資的超預期回升值得關注。8月社融增速為13.3％，較上月大幅增加0.4個百分點。8月新增社融3.58萬億，同比多增1.39萬億元，同比增量主要集中在政府債券及非標融資。

　　具體來看，社融數據表現亮眼主要體現在三個方面：

　　一是，8月政府債券發行提速。8月政府債券淨融資1.38萬億，同比多8729億元，主要源於7月為特別國債騰挪發行空間疊加10月底前新增專項債基本發行完畢的要求，導致供給壓力後移，尤其是地方債。

　　二是，非標融資的回升超出市場預期。8月非標融資710億元，同比多1725億元。我們認為超預期的原因主要有兩方面：一是，壓降結構性存款導致銀行缺乏穩定資金來源，負債端擴錶速度放緩，對應資產端可能存在壓降表內票據融資的需要，導致融資需求轉移至表外。8月未貼現銀行承兑匯票當月新增1441億元，同比多增1284億元。二是，房地產融資政策趨嚴但尚未落地，房企可能選擇提前釋放融資需求，導致信託貸款同比多增342億元。

　　三是，實體信貸融資依舊偏強。對實體經濟發放的人民幣貸款新增1.42萬億元，同比多增1156億元，略高於季節性表現，居民信貸及企業中長期貸款需求仍在高位。

　　其他融資方面，8月企業債券發行小幅抬升，當月淨融資3633億元，同比多249億元；8月IPO發行維持相對高位，相應的股票融資1282億元，同比多1026億元。

　　4.政府存款多增導致M2增速回落，M1繼續提速

　　M2與M1剪刀差繼續收窄，M1走高對應實體運用效率明顯加快，但政府存款多增導致M2繼續回落。其中，M1增速較上月末加快1.1個百分點至8.0％，或反映房企銷售繼續走高，以及企業生產銷售活躍度提升所致，指徵實體經濟仍將延續修復態勢。M2增速較上月末回落0.3個百分點至10.4％，主要與政府債券大量發行導致短期內流動性回籠有關，隨着9月財政支出的投放，M2增速有望向上出現一定的修復。但考慮到下半年信貸增速逐步趨緩，M2迴歸二季度高增的格局或將較難復現。

　　5.實體融資需求依然旺盛，關注後續非標融資的持續性

　　往後看，9-12月份政府債券發行壓力邊際放緩，但同期來看仍處於高位，預計10月前將支撐後續社融增速走高。據我們測算，9-12月份政府債券淨融資規模剩餘2.68萬億，遠高於去年同期1.1萬億。考慮到10月份前新增專項債基本發行完畢，則9月、10月政府債券淨融資規模約為8000億左右，11月、12月回落至5000-6000億元左右。其中，9-10月平均新增專項債每月發行規模為4200億元左右。國債和新增一般債按照往年發行節奏計算，9-12月國債平均發行規模在6500億元左右，新增一般債9-10月平均每月發行規模在500億元以下。

　　由於下半年信貸增量弱於上半年，信貸增速年內的頂部基本確認在7月，但預計下行幅度較為緩和。居民和企業中長期新增融資需求仍保持高位，金融支持實體修復力度仍在。若僅考慮信貸（假定維持20萬億目標）和政府債券在內，則今年社融增速有望在10月份達到年內高點13.5％，隨後回落至13.2％。未來社融增速的不確定性主要在於非標融資的壓縮幅度，從8月份非標融資的回升情況來看，市場可能普遍高估了地產融資政策收緊的節奏。

　　風險提示：貨幣政策進一步收緊，內需緩慢修復。