劉陳杰 王鵬輝：新時期如何跑贏通脹
貨幣政策、投資回報率與結構性通脹的角度
新時期居民和企業如何抵禦通脹？寬鬆的貨幣政策一定帶來較為嚴重的通貨膨脹嗎？為何近年來經常會出現工業品通縮和食品服務部門通脹共存的結構性現象？2008年全球金融危機之後，美國持續擴大的政府赤字和美聯儲海量的流動性投放並沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統的宏觀經濟學分析框架陷入尷尬的境地。2012-2015年連續的工業品部門通縮，與消費品、服務和資產價格膨脹之間共存，也讓通脹的結構性問題得到進一步的審視。面對2020年肆虐全球的新冠病毒，全球政府普遍採取了較為寬鬆的貨幣政策，這些寬鬆的貨幣政策是不是一定帶來疫後的通脹？目前的政策力度應該怎樣來評判和權衡？不同的經濟體，寬鬆之後的結果顯著差異，不同的實體經濟投資回報率使得同樣的政策效果不同。本文嘗試在貨幣政策，連接貨幣政策和實體經濟週期之間的投資回報率和通脹的結構性特徵三個方面，初步探討貨幣政策在不同經濟體作用下的差異結果和對結構性通脹的作用。在此基礎之上，結合中國的實際情況，提出貨幣政策在經濟結構調整中可能發揮的重要作用。
第一部分寬鬆貨幣政策必然帶來嚴重的通脹嗎
從全球的經驗來看，通脹是一個貨幣現象，但寬鬆貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。按照貨幣數量方程的角度，，假設貨幣流通速度和實際產出不變的情況下，貨幣數量的供給與通脹之間存在一定的正相關關係。2008年全球金融危機之後，美國持續擴大的政府赤字和美聯儲海量的流動性投放並沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統的宏觀經濟學分析框架陷入尷尬的境地。這也就是説，增加了巨量的貨幣之後，整體通脹水平並沒有出現相應程度的提高。對於中國而言，2008年之後的十幾年裏，貨幣數量供給的平均增速在13％以上，但相同階段並沒有出現持續的通脹壓力，有部分時間還出現了PPI持續通縮的情況。如圖1，歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關性並不強，且略滯後。相對而言，部分國家也實施了較為寬鬆的貨幣政策，釋放了較大數量的貨幣，卻帶來了惡性的通脹，比如南美等部分經濟體。從近十幾年來各國的實踐來看，寬鬆貨幣政策確實與通脹存在正相關的關係，但不一定帶來惡性的通脹。不同經濟體對同樣寬鬆的貨幣政策的反應並不一樣，我們認為這主要是因為各國的實體經濟投資回報率、金融結構等存在差異。
中國的通脹水平取決於產出缺口和真實流入實體經濟的貨幣量。中國的通脹與滯後2個季度產出缺口具有顯著的正相關性，這符合經濟學上價格粘性的特點，即量在價先。前文提到，中國貨幣供給增速似乎與通脹水平之間的相關性並不強，呈現一定的時滯，這其中可能存在統計指標口徑的一些偏差。傳統意義上的貨幣供給統計，並不一定在當期全部進入實體經濟進行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閒置、進入金融市場或其他虛擬經濟的資產領域。為了進一步探索通脹與貨幣量之間的關係，我們重新定義並通過計量模型測算了真實進入實體經濟流通和生產領域的貨幣量，即為本文所稱的真實貨幣量。
按照公示的定義：
真實貨幣量=貨幣當局公佈的貨幣量-閒置的貨幣量-虛擬經濟的貨幣量
短期而言，我們發現，這部分的真實貨幣量領先於中國通脹大約兩個季度，即真實進入實體經濟的貨幣量確實可以在1-2個季度以後影響通脹水平。當資金流入資產領域較多時，貨幣當局公佈的貨幣總量增速雖然較高，但很多並沒有流入實體經濟（或者雖然一開始流入了實體經濟，但實體經濟的資金不進行再投資和生產，資金空轉再流入資產領域），實體經濟的通脹水平依然可以保持平穩。當資金真實的流入實體經濟較多時，貨幣當局的供給較大時，通脹可能被這部分真實流動性推動到較高的位置。
更進一步的分析發現，我們將貨幣當局的貨幣供給減去真實流入實體經濟的貨幣量，得到所謂的過剩流動性之後。這一過剩流動性與股市的估值變化呈現顯著的正相關性，這一發現驗證了我們對流動性分層的猜測。總量的流動性可以分為真實進入實體經濟的流動性和進入資產領域的流動性。真實進入實體經濟的流動性與整體的通脹具有顯著相關性，一定程度上代表了經濟的冷熱；進入資產領域的流動性短期內主要的作用體現在資產價格的重估，而不是通脹水平的提升。
因此，寬鬆的貨幣政策在資金流入實體經濟意願強烈的時候，較大概率可以推動通脹水平的抬升；在資金不願意進入實體經濟的階段，寬鬆的貨幣供給一定程度上可能轉化為資產價格的抬升，而不是通脹水平的高企。
第二部分實體經濟投資回報率是資金是否願意進入實體經濟的關鍵
實體經濟投資回報率較高的經濟體，寬鬆的貨幣政策有利於促進固定資產投資進行擴大再生產的意願，即投資回報率高於資金成本的時候，寬鬆的貨幣政策能夠有效的促進經濟增長的復甦。因此，經濟體是否出現資金空轉，主要取決於該經濟體的實體經濟投資回報率水平。
具體而言，中國經濟在2014年附近出現了實體經濟投資回報率降低至資金成本附近的新局面。我們認為2014年是中國經濟和金融市場的發展過程中有着重要意義的一年。從資本市場與實體經濟的關係而言，我們發現上證指數與實體經濟基本面之間的關係，在2014年以前為正相關（ 57％），在2014年以後為正相關減弱，有時甚至是負相關。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿易部分）和人民幣匯率預期的角度來看，2014年以前熱錢更多的表現為流入中國，2014年以後表現為持續流出中國。從貨幣政策的有效性來看，我們發現2014年以後，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是説刺激經濟所需要的貨幣寬鬆程度在擴大。種種微觀形態的表現綜合起來，我們發現中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味着過度的流動性不願意進入實體經濟，更願意在各類資產之間空轉，形成局部泡沫，威脅經濟和金融穩定。由於實體經濟投資回報率低於借貸成本，如果沒有新一輪的供給側改革，實體經濟的槓桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。我們從實證數據發現，經過2016-2018年的實體經濟供給側改革之後，中國經濟實體經濟投資回報率水平開始抬升，目前已經勉強略高於金融市場融資成本。雖然實體經濟投資回報率暫時脱離了危險的區間，我們認為仍需堅持供給側改革，提升投資回報率。實體經濟投資回報率降低至金融市場無風險回報率附近，就是部分金融風險的根源。
從短期而言，低迷的實體經濟投資回報率使得過剩的資金不願意流入實體部門，傾向於在各類金融市場中流動。如果這部分過剩流動性開始增多，權益資產的估值溢價將會隨之增強。按照我們的測算，過剩流動性與中國A股市場的估值變化呈現高度的正相關性（相關係數達到86％），即過剩流動性過多，中國權益市場的估值可能持續攀升；過剩流動性收縮，中國權益市場的估值可能持續下降。
實體經濟投資回報率是連接貨幣政策和通脹之間的重要樞紐。實體經濟的投資回報率偏低，即便貨幣當局實施寬鬆的貨幣政策，那麼很難避免部分流動性不願意進入實體經濟進行再投資和再生產，而進入資產領域等虛擬經濟，造成資產價格上漲，而不是普遍意義上的通貨膨脹。當經濟體的實體經濟投資回報率較高，貨幣當局釋放的流動性更多的流入實體經濟，並進入了再生產和再循環的經濟活動中，那麼通脹水平可能被真正的帶動起來。
前瞻的看，目前全球主要經濟體的實體經濟投資回報率處於偏低的階段，同時各國的貨幣當局又往市場注入了巨量的流動性，未來半年到一年會不會造成較為嚴重的通貨膨脹？這主要取決於寬鬆的貨幣政策有多少到達了實體經濟，並真正進入了實體經濟的再生產和再循環過程。按照目前全球主要經濟體的投資回報率水平，我們認為資金主動進入實體經濟的佔比並不會很大，大部分行業的回報率依然不具有吸引力，資金率先進入資產領域的概率更大一些，全球寬鬆帶來的普遍通脹壓力並不會失控。按照目前的態勢，全球通脹壓力顯現，可能需要等到全球經濟增長顯著復甦的1-2個季度之後。
第三部分結構性通脹的分析與預判
中國的通脹結構性特點日趨顯著，即食品和服務類的通脹始終高企，工業部門的通脹水平低迷，資產價格在過去的十幾年也經歷了快速上漲。2008年以後全球經濟體釋放了大量的流動性，但主要經濟體的通脹水平始終温和，沒有出現持續的高通脹狀況。但是，從結構的角度看，食品飲料、消費服務等勞動密集型的通脹水平顯著快於資本密集的工業品通脹，全球資產價格的漲幅也遠超整體通脹的水平。結構性通脹產生在中國具有中長期的因素，這些因素將影響着未來一個階段的分行業通脹水平。資產價格在未來一個階段的走勢同樣受到貨幣政策、實體經濟等多方面的影響。
結構性的來看中國食品和服務部門的通脹，主要取決於中長期趨勢的三大因素：勞動力成本、消費升級和農產品流通體制。第一，人口結構的因素，在2004-2005年附近，低端勞動力成本已經開始逐步提升，並在2010年以後勞動力成本顯著增加。結合日本和韓國的歷史經驗，經濟體經歷劉易斯拐點過後，往往容易影響食品價格上漲中樞的上升。日、韓等依靠勞動力成本優勢，實施出口導向戰略的東亞經濟體，在劉易斯第一拐點附近，都出現了食品部分通脹水平大幅超越整體通脹的現象。第二，消費升級的影響，隨着城鄉居民收入的穩步提升，消費和服務需求也隨之升級。滿足了傳統的温飽需求之外，居民對肉類、家禽和奶製品和服務的需求逐漸增加，這在一定程度上加大了對食品和服務需求的壓力。我們在中國城鎮化、工業化的背景下，構建了一系列的數量模型，在控制住成本和供給方面的因素後，發現由居民收入水平提升帶動的消費需求提升對中長期食品價格上漲中樞產生了重要影響。第三，以往中國的農產品流通體制加重了農產品的交易成本，抬升了食品價格上漲的中樞水平。服務人員的短缺和相對機會成本，也在一定程度上加大了服務類的通脹壓力。
未來一個階段，中國勞動力結構將更加呈現出老齡化的特點，勞動力成本將進一步提升。當人均GDP超越1萬美元以後，中國居民消費升級的需求將更為強烈。居民消費將從改革開放之初的從無到有，逐漸變成了從有到優，這也將進一步抬升食品和服務類的通脹水平。相比於以往，中國目前的流通體制成本下降了很多，這得益於交通基礎設施的高速發展和交運行業的巨大規模效益。綜合起來看，勞動力成本抬升、居民消費服務需求帶來的動力將進一步促進中國食品部分和服務部分通脹水平的提升。工業部門由於製造業和重工業增速的下降，以及全球經濟新的增長點的匱乏，可能在未來一個階段工業部門的通脹將長期落後於食品和服務類的通脹水平，中國通脹結構性的特點將延續。
資產價格中長期取決於實體經濟的基本面，資產價格泡沫的程度取決於資金空轉的程度。資產價格是實體經濟基本面的映射，基本面越好，相應其資產的增值預期越強，表現出更高的資產價格。資產價格泡沫的度量是指偏離資產本身基本面價值的程度，其取決於流動性寬鬆程度和資金空轉的程度。前文我們用過剩流動性的方式來大概度量每個階段不願意進入實體經濟的資金量的規模，發現其與當期股市的估值和房地產市場的活躍程度高度相關。按照我們的測算，下一個階段中國合理經濟增速將從2016-2020年的平均6.5％左右，降低到2021-2025年的5.0％左右。這一階段如果貨幣總供給的增速不顯著下降，中國的貨幣增速與GDP增速之間的差距將逐漸加大，有利於優質資產的估值擴張。這部分優質資產可能包括消費、醫藥領域高ROE的公司股權，科技行業實現自主替代優質公司的股權，以及部分週期行業的龍頭企業股權，少部分一、二線城市核心地段的房地產等。
綜上所述，寬鬆的貨幣政策是否帶來持續高企的通脹，主要取決於釋放的流動性是否進入實體經濟，而不是進入資產領域進行空轉。如果實體經濟的投資回報率較高，寬鬆的流動性進入實體經濟進行再生產和再投資等經濟活動，那麼寬鬆的貨幣政策可能在經濟週期內引起較為顯著的通脹壓力。如果實體經濟的投資回報率較低，寬鬆的流動性真實進入實體經濟的規模不大，則可能引起的通脹水平也會較為温和，更多的表現為過剩流動性帶來的資產價格的上漲，以及食品和服務類價格的上漲。實體經濟投資回報率是貨幣政策傳導到通脹的關鍵。中國通脹的結構性特點將更為明顯，未來一個階段，工業部門的通脹將長期落後於食品和服務類的通脹水平的現象將持續顯現。同時，如果經濟增長速度在未來一個階段持續落後於貨幣總供給的速度，可能造成貨幣供給增速-GDP增速的裂口擴大，這將有利於優質資產的估值擴張。新時期普通居民和企業如何抵禦整體通脹的壓力？消費、醫藥領域高ROE的公司股權，科技行業實現自主替代優質公司的股權，以及部分週期行業的龍頭企業股權，少部分一、二線城市核心地段的房地產等未來一個階段的增長可能超越整體通脹的水平。