在人類經濟發展的過程中，金銀一直是財富的象徵，並在很長一段時間內具有貨幣屬性。然而，隨着經濟文化的發展，以紙幣為代表的信用貨幣取代金銀等貴金屬，成為主要流通貨幣，而黃金和白銀漸漸淡出流通領域，成為一種避險資產。20世紀80年代以來，佈雷頓森林體系瓦解、國際貨幣基金組織宣佈白銀不再計入官方儲備，導致白銀金融屬性被削弱，白銀和黃金的價格走勢開始分化，金銀比長期呈現上升態勢。當前“黑天鵝”事件頻發，全球面臨經濟衰退壓力，如何基於金銀比構建合理的避險資產頭寸，顯得尤為重要。
黃金白銀的屬性分化
白銀工業屬性佔主導
人類社會進入電器時代後，白銀良好的導熱導電特性使其工業應用場景迅速拓展，工業需求快速增長。1980—2000年是白銀需求的快速增長期，工業需求從374百萬金盎司上升到最高942百萬金盎司，增速達152%。
圖為白銀供應與工業需求情況（單位：百萬金盎司）
2010年開始，白銀供需皆呈下降趨勢。從供應端來看，2010年供應增長率為17.32%，但2010—2018年，全球白銀年複合增長率為-0.85%。從需求端來看，波動較大。2010—2018年，全球白銀需求年複合增長率為-0.19%。其中，2013—2015年，需求逐年上升；2015年，錄得1162.8百萬盎司的峯值；2016—2018年，需求較弱，2018年僅為1033.5百萬金盎司，相比2015年的高點下滑11.12%。白銀價格短期內可能出現超跌反彈，但供需兩弱格局下難以走出趨勢性行情。
另外，白銀作為工業用料的成本較高，主要下游產業，如電子電氣、感光材料、光伏等都積極開發白銀替代合金，或是通過技術創新節約銀材料的使用。因此，即使光伏、電子產業迎來快速增長，也難以大幅拉動白銀需求，白銀供需兩弱的格局並非短期現象。
圖為2009年以來白銀供需情況（單位：百萬金盎司）
黃金金融屬性突出
世界黃金協會的研究顯示，過去30年裏，金融市場遭遇的9次動盪中，有8次黃金錶現是優於股市的。自1971年金本位結束開始，黃金市場至今收穫了年均10%以上的回報。相較之下，標普500指數的回報率僅7%。儘管佈雷頓森林體系瓦解之後，黃金退出世界貨幣體系，但由於歷史原因，黃金仍是各國央行外匯儲備之外的唯一的儲備資產，是金融屬性最強的商品。
圖為黃金的投資需求與工業需求
作為貴金屬的黃金，與白銀的情況不同。黃金是以金融投資屬性為主導的。2019年，黃金投資需求（央行購金以及民間金條金幣投資）佔比為29.2%，而工業需求佔比僅為7.5%。在歷次經濟下行週期中，黃金都因其避險功能受到資金的追捧，在2008年金融危機及之後的歐債危機中，黃金的投資需求佔比更是超過35%。
黃金的金融屬性從其與美元的相關性中可見一斑。黃金與美元呈現出較為明顯的負相關關係，這説明黃金的儲備貨幣功能與美元形成明顯的替代關係，在風險高發時期，美聯儲釋放天量流動性勢必引起美元貶值，資金轉向黃金市場尋求避險，從而推動黃金價格上漲。而隨着美國經濟的回暖，美元走強，資金又由貴金屬市場轉向美元貨幣資產市場。
圖為黃金與美元指數走勢
為了對沖新冠肺炎疫情引發的資本市場恐慌與經濟下行風險，3月15日以來，美聯儲再度開啓量化寬鬆政策，將利率降低至零，推出無限量QE。3月27日，特朗普簽署2萬億美元的經濟刺激法案，並於3月31日提出可能繼續追加2萬億美元的基建法案。在流動性寬鬆與經濟預期承壓的環境下，貴金屬價格有望進一步得到支撐。但是，當下，黃金價格為1613美元/盎司，與2011年1895美元/盎司的最高價僅差17%。可以説，黃金價格已初步反應了疫情的影響。與此同時，黃金多頭淨持倉量高企，已接近2008年的水平。可以判斷，短期內黃金價格上漲空間有限。而中長期內，若原油價格戰與疫情擴散導致全球宏觀經濟景氣度惡化，在流動性寬鬆與經濟預期下行的雙重刺激下，黃金價格有望重新打開上升通道。
白銀與銅屬性類同
白銀的工業屬性佔據主導，而黃金的金融屬性佔據主導。在供需兩弱的情況下，白銀價格短期可能出現反彈，但長期的投資價值有限；黃金價格短期承壓，但隨着美聯儲流動性的釋放與經濟衰退預期的增強，有望再次上漲。
圖為金銀比與金銅比走勢
圖為金銀比變化趨勢
黃金和白銀的屬性分化從金銀比與金銅比走勢的趨同中也可以看出來。2000年以後，金銀比和金銅比走勢一致。近期，金銀比與金銅比同步形成大幅攀升後回調的行情。實際上，1982—2000年，金銀比和金銅比的相關性為-0.58，兩者之間呈現明顯的負向關係，銀的金融屬性偏強，此時金銀比反映的是金銀金融屬性的強弱關係。而2000年之後，金銀比和金銅比之間的相關性為0.64，兩者之間呈現較強的正向關係，這意味着白銀逐步完成了從“金融屬性偏強”向“工業屬性偏強”的轉換。隨着白銀在工業領域應用場景的增加，白銀的工業屬性增強，和銅類似，其價格變化更多受到全球宏觀經濟景氣度的影響，而黃金仍然還以金融屬性為主，工業屬性偏弱。因此，金銀比和金銅比的關係在2000年前後出現了截然相反的情況。
分階段來看，1980—1990年，白銀失去官方儲備地位，黃金受到投資者青睞，金銀比在此10年間從20上漲到100。1990年之後，白銀工業化應用場景增加，工業需求釋放，疊加投資需求，白銀市場表現更為亮眼，金銀比從1990年100的高位回落至2013年的31。2013年開始，全球經濟增速下滑，白銀工業需求增速放緩，甚至出現萎縮，白銀價格僅靠投資需求的支撐，而黃金受全球各國央行持續增持的提振，價格得到較強支撐，金銀比再次趨勢性走高。3月17日，金銀比達到123.5，創下歷史新高。不過，4月4日，回調至112.5。根據2013年以來的金銀比線性預測結果，當前金銀比線性迴歸值應在90左右，故短期內金銀比仍有回調壓力。
不同經濟環境下的表現
美國金融危機時期比價顯著拉昇
黃金與白銀屬性的分化使得金銀比在經濟下行週期中表現突出。黃金與美元之間長期存在較高的相關性，美國經濟週期又與全球經濟景氣度密切相關，故金銀比受美國宏觀經濟週期及資本市場表現的影響顯著。具體而言，在面臨經濟衰退壓力時，工業增速放緩降低白銀需求，對白銀價格產生負面效應。而在流動性枯竭後，美聯儲通常會向市場提供天量流動性，避險資金也大規模轉向黃金市場，從而推動黃金價格上漲。在一正一負的雙向推動下，金銀比持續走高。在1980年石油危機、2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機、2020年疫情衝擊等時間節點，金銀比與美國資本市場都出現了快速且大幅的背離，資本市場大幅下挫，而金銀比迅速攀升。
圖為金銀比與納斯達克綜指走勢
經濟下行週期比價表現良好
根據美國工業指數的同比變化，將工業指數長期同比增長為正的時期定義為經濟上行週期，工業指數連續同比增長為負的時期定義為經濟下行週期，並觀察金銀比在各時期的收益變化情況。經濟上行週期，金銀比的變化方向存在較大不確定性，而經濟下行週期，金銀比的收益率基本為正，説明經濟下行週期是做多金銀比的機會。
疫情期間比價走出雙峯形態
疫情的傳播阻礙經濟生產活動，降低資金風險偏好，從而推動投資者避險情緒升温。1980年黃金與白銀屬性分化後，共出現兩次較為嚴重的公共環衞事件。2002年，非典疫情暴發；2009年3月，墨西哥出現甲型H1N1疫情。疫情的暴發與對外擴散會推動金銀比上行，進而促使金銀比在疫情期間呈現雙峯形態。
2020年，新冠肺炎疫情暴發。在恐慌情緒的作用下，美股3月出現四次熔斷，金銀比亦在短期內直線拉昇。2月底以來，隨着疫情的全球擴散，金銀比由90提高至123，為1980年以來的歷史新高。當前，疫情在全球範圍內受到高度關注，在中國成功抗疫經驗的幫助下，各國也積極採取防疫措施。恐慌情緒得到初步緩解，金銀比相應振盪下行。疫情的進一步發展可能帶來金銀比的重新攀升並形成雙峯形態，但短期內突破123.5新高的可能性不大。
未來走勢展望
疫情變化、全球經濟景氣度、黃金白銀屬性分化在不同時間維度上對金銀比走勢產生着影響。站在當前時點展望金銀比投資策略，短期看疫情防控效果，中期觀察美國經濟週期，長期多頭頭寸能獲得穩健回報。
2月下旬開始，海外每日新增確診病例數量就超過國內。3月10日起，相關國家陸續出台隔離抗疫措施，約三週時間，全球疫情得到初步控制，新增病例增速放緩。金銀比的變化領先於疫情發展，在3月17日便觸頂回落。當前，各國政府對新冠肺炎已足夠重視，新冠肺炎疫情發展將進一步放緩。短期內，金銀比大概率振盪下行。
在新冠肺炎疫情暴發之前，美國經濟景氣度就已明顯下降。2019年8月前後，美國製造業PMI就已位於榮枯線之下，美國失業率在經歷了十餘年的持續下行後亦有觸底反彈跡象。而在疫情的刺激下，美國宏觀經濟惡化，PMI大幅下探，3月28日當週初請失業人數達664.8萬，創歷史新高，失業率也由3.5%上漲至4.4%。歷史數據表明，美國周度初請失業人數的陡升往往預示着經濟衰退的到來，2008年次貸危機時期的峯值為66.7萬，當前周度初請失業人數約為2008年次貸危機時期峯值的10倍。
從利率視角看美國的經濟走勢，美國國債收益率的倒掛通常預示着經濟衰退的到來，而2019年開始，美國3月期國債與10年期國債收益率收窄，並於2019年中期出現多次倒掛，可見市場對美國經濟的中長期走勢較為悲觀。近來，美聯儲開啓無限QE拉低企業融資成本，儘管短期國債收益率降低至0.1%，但銀行間拆借利率依然高企，導致泰德利差大幅上升。這説明在美聯儲大幅放水的前提下，整體流動性仍舊不樂觀。
圖為美國國債收益率變動
下表計算了不同時期金銀比的年化收益與變異係數，並與傳統貴金屬相關指標進行了對比。1980年，白銀金融屬性被削弱後，金銀比年化收益率為5.5%，顯著高於單一的貴金屬多頭的年化收益率。而2013年白銀工業需求走弱後，金銀比的年化收益率達6.1%，風險溢價進一步抬升。同時，金銀比的變異係數自1980年以來低於其他貴金屬，説明金銀比策略更具穩健性。此外，在美國經濟下行週期中，金銀比的價值得到了更大體現，綜合年化收益率高達30.6%，且變異係數低於黃金和白銀多頭。
總的來説，長期內，金銀比投資策略比單邊黃金、白銀多頭策略的收益更高，且更穩健。