近期突發擾動打亂了增量資金入場節奏，存量資金也出現了紊亂行為，但短暫影響消退後，隨着基本面持續恢復得到驗證以及中美大選前最後的擾動因素落地，預計增量資金驅動的中期上漲在9月中下旬開啓。首先，邊境爭端階段性逆轉了外資流入趨勢，投機交易逆轉又誘發了美股暴跌，集中出現的擾動打亂了增量資金入場節奏，但我們預計邊境爭端和美股暴跌對市場僅有短暫影響。其次，創業板低價股的炒作短期內對散户資金形成分流，而中報季後部分機構投資者調倉誘發了高位消費股的調整，不過這種紊亂的資金行為預計很快會迴歸正常形成合力。再次，我們認為未來潛在的增量流動性依然充裕，只是在等待入場時機，表面上短暫的流動性緊張並不是流動性實質的收緊。最後，9月中旬集中公佈的經濟數據料將繼續驗證基本面的持續復甦，華為芯片斷供生效，字節和騰訊交易禁令細節也將明確。隨着國內經濟數據和中美擾動因素的落地，增量資金預計在中下旬加速入場，推動市場開啓一輪增量資金驅動的中期上漲。配置上依舊推薦週期、可選消費和金融三條主線，並建議開始配置調整已到位的科技龍頭。
地緣爭端和美股突發擾動
打亂增量資金入場節奏，但影響短暫
1）近期邊境爭端階段性逆轉了外資流入趨勢，但事態可控，影響有限。8月31日印軍突然的挑釁行為造成了中印邊境緊張局勢，導致盤中北上外資大幅流出A股。當日北向資金淨流出約80億元，其中配置型外資淨流出48億元，為該類資金5月6日以來最大單日流出。不過，從中印事後表態來看，雙方保持着軍事和外交溝通渠道暢通，事態整體可控，預計後續影響有限。
2）投機交易誘發了美股暴跌，但美股不會重現3月動盪。近期美股上漲不斷加速且越來越向頭部集中，SPX中FAAMNG的市值佔比由年初的17.4%升至24.6%，扣除FAAMNG後SPX年內漲幅僅有-2.2%。頭部公司漲幅快、市值大和流動性好的特性引發了大量投機交易。例如，蘋果公司的買權隱含波動率在8月以來上升了83%，而近期VIX指數也罕見地出現和SPX同漲的現象。投機交易的短時間逆轉導致了美股短期的暴跌，但在疫情有所緩解、經濟有所恢復以及美聯儲的看跌期權保護下，難以誘發類似3月恐慌性的拋售。
存量資金短暫的紊亂行為
預計很快會迴歸正常並形成合力
1）創業板低價股產生了短暫的散户炒作熱點，分流了散户資金，但預計很快降温。創業板和科創板在報單機制上存在差異，創業板的報單機制給“預埋單”的策略留下了獲利空間，創業板個股更容易出現快速的上漲或是下跌，吸引了大量散户的注意力並誘導其參與交易。A股市場目前仍然以散户交易為主，散户持股市值僅佔28%但貢獻了86%的成交量，持股週期達到半年的中小投資者不足15%。低價股獲得市場熱炒，核心在於相關上市公司基本面普遍較差、市場關注度底、機構持倉少、股價低，“預埋單”策略成本更低。但從交易機制來講，“預埋單”策略並非沒有風險。更多投機資金的參與，以及散户在交易過程中的持續耗損，都會攤薄策略未來的回報。創業板低價股的炒作行為難以持續存在。
2）中報季後部分機構調倉誘發了高位消費股的調整，但預計不會成為持續拖累市場的因素。中報期過後，必選消費板塊短期缺乏新的催化，估值對流動性的邊際變化更為敏感，部分投資者的調倉容易引起消費股的高位快速調整。不過，近年來規模較大、重倉消費的資金極少因為所謂風格的因素而大規模拋售消費股。以公募基金為例，2016年以來持倉風格輪換的頻次不斷減少，平均每個季度僅有6%左右的持倉進行風格切換，頭部基金的持倉風格更為專注和穩定。對於預期回報率要求更低的長線配置型外資，也沒有因為風格因素而大幅調倉。在9月3日和4日，對於食品飲料板塊，配置型外資小幅淨流入0.1億元，也沒有出現明顯拋售的情況。我們預計經過短期快速的調整後，必選消費板塊不會成為後續拖累市場上漲的因素。
未來潛在的增量流動性依然充裕
表象的緊張並非實質的收緊
1）短期新發基金速度放緩屬正常，居民對標準化權益類產品的增配趨勢不變。我們估計未來平均每月約有1.6~1.9萬億元固收類理財產品到期，有再配置的需求，而權益類資產的可替代資產預期收益率普遍較年初持續下滑。以信託為例，投向房地產/工商企業/基礎產品/金融的信託產品8月底的收益率較年初分別下滑1.06/1.22/1.44/1.70個百分點，較7月末也下滑0.1/1.19/0.37/0.99個百分點。此外，渠道的變革更有利於未來居民配置資金被引流至標準化權益產品。8月底發佈的《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》再次強調禁止獨立銷售機構代銷非標產品，鼓勵其代銷標準化的私募產品。
2）近期長端利率的上升更多源於國債發行放量，並非央行主動收緊流動性。近期長端利率的上升再次引發了市場對於宏觀流動性拐點的擔憂。長端國債利率上行主要反映的是債券市場本身供需平衡的變化，並非央行政策態度的轉向。受兩會延期影響，今年政府債券發行高峯（金麒麟分析師）點較以往的6月份延後，8月政府債發行規模達1.65萬億，為年內第2高峯，而9月第一週發行規模已達到3947億元，目前年內地方債仍有近1萬億的發行空間。國債單隻發行規模大幅上升，9月初國債單隻發行金額已超700億元，高出1-7月平均單隻發行規模約63%。我們預計9月開始國債和地方債發行將繼續放量，對長端利率產生一些影響，但隨着發債高峯被消化，預計長端債券利率在四季度會出現回調。
3）近期外資流出更多是交易型資金，人民幣升值背景下海外增量資金的流入更多是購債，壓制利率並間接刺激股票市場。本週出現了較為罕見的人民幣升值伴隨北上外資流出的情況，引發市場擔憂。但實際上我們發現本週流出的北向資金中交易型外資約佔67%，並且主要受地緣政治風險事件影響。人民幣升值帶來的增量資金更多是直接流入債券市場，有助於抑制利率的上行，產生更持久的信用寬鬆的環境，從而間接的對權益市場產生作用。9月2日央行等部門出台文件進一步便利化外資投資中國債券市場，這一變化緊鄰9月24日富時羅素對中國債券市場納入其全球債券指數的評估。如果通過，預計帶來增量資金約1568億美元。這樣一來全年4個國際債券指數的納入將帶來約4458億美元的增量資金，對國內市場而言是一股極其重要的參與力量。
新一輪中期上漲預計在9月中下旬開啓
把握關鍵入場時機
9月中下旬是最後一些不確定性因素集中落地的時點。我們預計中旬公佈的8月經濟數據將繼續驗證基本面的持續復甦，強化市場對於基本面修復驅動下一輪上漲的預期。9月下旬，美國大選將迎來第一輪辯論，預計特朗普會在此之前加緊落地一些打壓舉措，例如9月15日華為面臨的芯片斷供風險、9月20日前針對字節跳動和騰訊的交易禁令細節，以求增加更多選舉資本。隨着9月中下旬國內經濟數據和中美擾動因素的落地，增量資金預計在9月下旬加速入場，推動市場開啓一輪增量資金驅動的中期上漲。配置上，繼續聚焦3條主線：1）受益於弱美元、商品/能源漲價和全球經濟修復的週期板塊；2）受益於經濟復甦和消費回暖的可選消費品種；3）絕對估值低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊。此外，我們建議開始配置調整已到位的科技龍頭。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外權益市場進入第二輪大調整，國內疫情反覆。