紅週刊 記者 | 劉傑
運達科技擬收購實控人旗下資產，然而標的公司在交易前夕業績異常突增，淨利率也遠超同行業上市公司，其中合理性存疑。此外，標的公司的溢價率將近8倍，而諸多跡象表明，其評估作價的公允性存在疑點，需上市公司給出解釋。
近日，運達科技發佈收購草案，擬購買成都交大運達電氣有限公司（以下簡稱“運達電氣”）100%股權，8月11日，其收到深交所問詢函，主要針對標的公司財務數據變動、評估情況以及專利權等幾大方面進行了問詢。或是所涉問題不好回答，運達科技於8月18日發佈公告表示延期回覆問詢函。
《紅週刊》記者翻閲其披露的併購草案發現，標的公司在交易前夕業績異常突增，其評估作價的公允性也存在疑點，需上市公司做出解釋。
交易前夕業績突增存疑
據草案顯示，運達電氣在2018年、2019年實現營業收入分別為3738.78萬元、9615.77萬元，實現淨利潤分別為611.47萬元、2839.90萬元，2019年其營收、淨利潤增速分別高達157.19%、364.43%。從數據來看，運達電氣在2018年時，不論營收還是淨利潤均規模較小，業績並不亮眼，而到了2019年，其營收、淨利潤竟雙雙大幅增長，這背後存在不小的疑點。
草案中列舉了運達電氣的一些可比公司與競爭對手，《紅週刊》記者整理了其中6家公司2019年的淨利率情況（詳見附表），從其中的數據來看，運達電氣2019年的淨利率高於所有6家可比公司，超過同行業平均值17個百分點，是行業均值的兩倍還多。
值得一提的是，6家可比公司的營收規模均遠高於運達電氣，其中營收規模最大的為國電南瑞，其2019年營業收入高達324.24億元，但其淨利率僅為14.46%。這不禁令人產生疑問：運達電氣是如何做到淨利率遠高於已上市同行業龍頭公司的呢？這是需要上市公司給出解釋。
經營方面存在諸多隱憂
實際上，運達電氣2019年營業收入突增與其廣域保護測控系統銷量大增密切相關，據草案顯示，該產品銷售收入由2018年的504.23萬元攀升至2019年的4183.05萬元，佔營收的比重也由13.49%增至43.50%，一躍成為貢獻營收最高的產品。
從銷售情況來看，目前運達電氣產品主要銷售給中國國家鐵路集團有限公司（以下簡稱“國鐵集團”），2020年一季度，其對該客户的銷售佔總收入的比例達8成，存在大客户依賴問題。
而據草案顯示，《中國鐵路總公司鐵路專用產品認證採信目錄》涵蓋的產品只有通過中鐵檢驗認證中心（CRCC）認證的軌道裝備產品才有資格進入國鐵集團招標系統。目前，由於廣域保護測控系統還是運達電氣投放的新產品，應用時間尚短，暫未列入上述目錄中，故目前市場尚未形成明顯的資質壁壘。
對於已經取得產品CRCC認證的牽引變電所自動化系統，原是為其貢獻營收最高的產品，不過該產品也需接受國鐵集團的隨機抽查，一旦未通過認證標準，CRCC有權取消或者暫停其進入國鐵集團招標系統資質。這也就意味標的公司需要持續做好產品的品質控制，維持高技術水平才能保障新、老核心產品的對外銷售，否則一旦大客户流失，將對其業績產生重大影響。
可令人擔憂的是，運達電氣在業績預測期內的研發費用率卻呈持續下滑之勢。據草案顯示，2021年至2023年，其研發費用率預測值分別為10.59%、9.96%、9.47%，表現為逐年遞減。這就難免令人擔憂，其研發費用的投入是否足以支撐未來收入增長及較高毛利率？
此外，還需注意的是，據草案顯示，運達電氣所擁有的專利中，部分為共有專利，且共有專利權的共有人之間並未對共有專利的全部權利行使進行明確約定和安排。這意味着，倘若未來該部分專利權出現糾紛，將給其生產經營帶來不利影響。
交易作價公允性存疑
實際上，運達科技與運達電氣是“一母同胞”的兄弟公司。據草案顯示，運達科技的實控人為何鴻雲，本次交易對手西藏立霖企業管理有限公司持有運達電氣51%的股權，為其第一大股東，而西藏立霖的實控人正是上市公司實控人何鴻雲，故本次交易實際上為上市公司收購其實控人旗下的資產。
既然是關聯交易，那麼本次交易作價的公允性就很值得關注了。據草案顯示，以2020年3月31為日評估基準日，運達電氣100%股權的評估值為6.01億元，較賬面淨資產6784.58萬元增值了5.33億元，評估增值率高達785.39%。那麼其為何會獲得如此高的評估增值呢？
究其原因，主要是因為運達電氣未來營業收入及淨利潤增速的評估預測值較高，據評估結果顯示，2020年、2021年，運達電氣營業收入的預計增長率分別為41.67%、20.83%，淨利潤預計增長率分別為74.76%、21.57%。可令人疑惑的是，標的公司營業收入與淨利潤預測增速如此之高，可是在草案中卻對其目前在手訂單情況、項目進度情況等關鍵信息隻字未提，如此狀況之下，其超高的增長預測值，恐難以令人信服，而併購草案也恐存在信息披露不詳之嫌。
此外，基於對標的公司業績的預測，交易雙方簽署了業績承諾協議，根據協議，2020年至2022年標的公司淨利潤分別不低於5000萬元、6100萬元、6900萬元，然而，運達電氣在2019年的淨利潤僅為2839.90萬元，其要在2020年實現5000萬元的淨利潤着實壓力不小。
另外，據上文所述，運達電氣2019年突增的淨利率已經明顯高於同行業水平，令人生疑，這一問題在標的公司的評估預測中仍然存在。
據草案披露，2020年至2022年，運達電氣的淨利率預測值分別為36.43%、37%、35%，遠高於其同行業2019年12.24%的平均淨利率水平，這不禁讓人懷疑其淨利率預測數據的合理性，倘若其淨利率存在虛高的情況，那麼標的公司作價的合理性也就值得商榷了。
應收賬款問題堪憂
除了上述問題外，運達電氣高企的應收賬款也是一大隱患。
據草案顯示，2018年、2019年、2020年一季度末，運達電氣的應收賬款餘額分別為3866.38萬元、5559.17萬元、7465.52萬元，佔總資產的比例分別為54.88%、45.12%、65.41%。由此可見，運達電氣有超過半數的資產由應收賬款構成。應收賬款佔比過高，意味着其大量資金沉澱在下游客户手中，無形中擠佔了其自身的流動性，不利於其經營資金週轉，也影響其進一步擴大生產規模。
更重要的是，應收賬款還面臨難以收回的風險，因此過高的應收賬款意味着企業不得不大幅計提應收賬款壞賬準備，以應對此類風險，然而，運達電氣在這方面的表現卻顯得十分異常。
正如上文數據顯示，運達電氣應收賬款金額不低，增速也比較快，理應謹慎對待此類風險，以較高的比例計提應收賬款壞賬準備，不過據草案顯示，運達電氣的一年以內的應收賬款壞賬計提比例僅為3%，而同行業可比公司中，凱發電氣、唐源電氣一年以內賬款的計提比例均為5%，顯然，運達電氣的這一計提比例偏低。
少計提應收賬款壞賬準備，雖然可以讓公司的利潤顯得更好看，可是一旦其應收賬款回收出現問題，壞賬準備計提不足，則會對上市公司業績產生不利影響。
此外，運達電氣的主要客户為國鐵集團、中國中鐵、中國鐵建等大型國企，而此類企業款項的支付需要經過申請、劃撥等諸多程序，付款進度相對較慢，具有一定的滯後性。同時，在銷售合同中，客户通常留有5%～10%的質保金，工程項目竣工起12個月或24個月後方能收回，收款期間相對較長。
這一點，從運達電氣的應收賬款的賬齡中也可以看出，數據顯示，其一年以內的應收賬款金額在不斷增大，但佔比已由2018年的91.44%下降至2019年的83.85%，這意味着其銷售資金被客户佔用的期限有所拉長。
運達電氣的資金在被下游客户以應收賬款的方式不斷佔用，而其本身的“造血”能力也並不好。
數據顯示，2018年至2020年一季度，其經營活動現金流淨額分別為-1364.88萬元、-175.97萬元、-852.02萬元，連續多年均顯示為淨流出。這也就意味着運達電氣若併入上市公司後，可能會擠佔上市公司的資金，影響上市公司的流動性，這對於資金並不寬裕的上市公司來説，也是個不得不考慮的問題。
（本文發表於8月22日《紅週刊》）
（文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）