【基金牛時代】把握醫藥五大細分領域機會！徐治彪：短期“盈虧同源” 長期“慢即是快”

　　對於每一位投資者來説，想清楚起點和終點，不要過於在意這其中的波動。徐治彪認為，短期的波動都是資金進出造成的，本質上並不影響企業的價值。即便像今年以來全球蔓延的疫情，在股票定價和貼現模型中，影響佔比很小。因此，投資時，我們更應該去關注流動性和企業基本面發生的變化。

　　除此之外，宏觀分析經濟週期和政策、中觀調查行業趨勢、微觀瞭解公司也是投資必備的三部曲。那麼，經濟週期的好壞對應到投資中應該採取什麼策略？傳統的家族傳承對企業有何影響？展望未來，醫藥行業五大細分領域投資前景如何？

　　本期金融界《基金牛時代》特邀國泰基金經理徐治彪為大家答疑解惑。

　　本文核心要點：

　　1.流動性決定買不買，基本面決定買什麼

　　2.不片面地看估值，醫藥行業是“牛股”孵化地

　　3.宏觀、中觀和微觀三層選股

　　4.行業洗牌+撤補貼後，新能源車又見朝陽

　　5.左側投資力爭戴維斯雙擊

　　6.五大細分領域把握醫藥投資

　　一下對話全文：

　　流動性決定買不買，基本面決定買什麼

　　不片面地看估值，醫藥行業是“牛股”孵化地

　　金融界基金：受疫情影響，醫藥醫療領域又成為投資人關注的焦點，特別是防疫設備等迎來爆發性需求，湧現了很多新商業機會，作為投資人您怎麼看？並談談今年以來醫藥醫療相關板塊的上漲邏輯？

　　徐治彪：首先，想要理解今年醫療領域的爆發性上漲，先要理解股票為什麼漲和跌，股票的定價模型其實是本質，DDM/DCF都一樣，股票漲跌兩個方面，分子就是我們所謂的基本面，未來給我們能創造的價值、分紅也好自由現金流也好歸結起來就是基本面，分母就是買入股票的機會成本，分兩個方面無風險利率和風險溢價，分母換個角度就是流動性。

　　分母決定買不買，分子決定買什麼。

　　為什麼今年來我們的股市經歷了國內外的疫情爆發，但根據股票定價模型，疫情影響在漫長貼現模型其實佔比是很小的，其次疫情背景下流動性寬鬆，分母決定買不買，市場流動性寬鬆，水位抬升，股市機會大於風險，因此看到我們國內A股是走得非常牛的，美國也是，經濟很慘，但是無限流動性，美股V型反轉。

　　今年醫藥行業表現最好，因為分子決定買什麼，在疫情背景下，醫藥是所有行業裏基本面相對最好的。

　　金融界基金：目前醫藥醫療相關板塊估值貴麼？後續能否還有較大空間？

　　徐治彪：投資者不能以簡單的指數估值去評判整個板塊是否已經太貴。醫藥健康主題賽道較廣，涵蓋生物製品、醫藥商業、醫療器械、醫療服務等行業，而這些行業中既有科技屬性的公司，比如高端製劑、醫藥研發外包等，也有消費屬性的公司，比如藥店、健康食品等，也有兩者兼而有之的。同時，從過去的歷史經驗來看，醫藥行業是最具投資價值的行業之一，是“牛股”孵化基地。曾有一份歷史數據統計，A股自1990年以來共誕生的“十倍股”數量，醫藥生物行業在所有行業中排名第1。投資產業是看這個產業未來的發展方向和景氣度。展望未來，醫藥行業進一步的成長空間值得期待。醫藥健康主題在中國人口老齡化背景下景氣度高企，是符合“消費升級”的大趨勢，同時疊加政策支持和資金面的支撐，對標國際市場醫藥行業的成長空間非常大，是典型的朝陽型產業。

　　宏觀、中觀和微觀三層選股

　　行業洗牌+撤補貼後，新能源車又見朝陽

　　金融界基金：談談您的選股標準、投資企業類型（比如醫藥製品企業、生物製藥、醫療服務等）以及配置時機。

　　徐治彪：現在我是以自下而上為主的個股思路，加上宏觀和中觀的一些判斷。宏觀、中觀、微觀三個具體來説：

　　宏觀策略層面我們不太花很多時間，我們把宏觀週期分兩個時期，經濟相對好和經濟相對不好階段，經濟好時PPI正增長，流動性收縮，利率上升，這時候我們去買經濟強相關的行業，比如週期行業，包括上游、金融，這個時期以2017年為代表，漲價邏輯的週期上游和銀行保險很好；而經濟相對弱的時候，我們買消費、科技等弱週期的行業，最近兩年就是這樣，PPI負增長，流動性寬鬆，而週期表現則相對弱。宏觀層面我還關注一點就是，政府報告的基調，一年四次政治局會議，加上兩會，我們看看主要基調是什麼，如果基調以“穩增長”“保就業”為主基調，一般來看，市場有機會；如果基調是“調結構”“控風險”“去槓桿”，市場基本是風險大於收益的階段，所以我們經常會出現很有意思的現象，春季躁動、五窮六絕七翻身這種説法，背後的邏輯就是一季度我們主要是追求開門紅，以發展為主要基調，發展一個季度往往會回頭看看結構的合理性和是否存在風險，所以季節特徵明顯，為什麼今年沒有出現五窮六絕，因為我們兩會在五月召開，我們在疫情背景下，需要更多還是發展思路，而不是控制風險，兩會基調是“六穩六保”。

　　中觀和微觀使我們做深度研究要去做的事情，具體就是行業趨勢、空間，行業競爭格局，行業主要公司競爭優勢，主要公司的趨勢，總結我們選股的思路：大行業、趨勢不往下、龍頭企業。

　　第一：行業要大，就是巴菲特説需要長坡厚雪，否則滾不出大雪球。行業空間大不大，我們可以參考國外，國外這個賽道能不能產生大市值，對我們是有參考意義的，比如藥店、骨科這些國外都是大賽道，這個跟人口絕對關係的行業，理論上中國就也可以產生很大的市值公司。而像CRO，我其實做研究員時非常看好，覺得能有十倍空間，那時候公司還很小，是個新興行業，國內大部分還沒有看明白，但是等我做投資後，已經十倍了，我就基本沒有去買，主要就是這個行業其實不是個大賽道，至少從海外的參考來説是這樣的，比如全球頭部昆泰和科文斯，其實市值都不大，淨利潤率也一直走低，核心是人力成本決定，TOB的企業，訂單驅動，本質是跟隨下游的景氣週期，商業模式其實不算特別好，不穩定，現金流也不算很好，所以理論上不應該給特別高估值，所以參考海外的天花板，我們基本面就沒有湊熱鬧去買入CXO公司了，ICL其實也類似，沒有很大的公司。

　　第二、行業趨勢不要往下走。比如地產、汽車行業，儘管行業很大，但是趨勢不好，在這些領域去找機會就難，比如新能源汽車行業，我在2019年三季度末重倉開始買入，主要也是行業趨勢的判斷，這之前行業經歷慘烈的補貼退坡，行業在洗牌，但是在2019年三季度我們可以判斷行業最慘階段過了，行業趨勢肯定會要反轉，新能源汽車技術更新，電池成本大幅下降，傳統大車企像大眾都開始大規模發展新能源汽車，海外還在大規模增加補貼，因此那個時間點可以比較大概率判斷無論國內的行業反轉，還是政策大概率也要右轉，這就是行業趨勢的判斷。行業趨勢的判斷我們通過深入的產業研究，有助於我們大概率判斷準確。回到醫藥行業，我跟大部分人看醫藥的不一樣，我基本面不看政策，政策你怎麼研究，最後的結論也是控費，你只需要記住，你競爭格局不好，你又賺取了超額收益，同時還佔了醫保額度，那醫保一定會控制，這是遲早的事情，仿製藥也好，生物類似物也好，都一樣，因此我先規避了政策，我買入政策影響小，行業空間大，趨勢向好的行業，也是中觀的思維。

　　第三，微觀層面，也就是公司層面，我們希望找到大格局的公司，伴隨企業一起成長。在資本市場上，我是不相信浪子回頭的，一個公司好不好，我們只需要去研究下公司的歷史，過去靠不靠譜，做事情專不專注，行業口碑如何，公司的員工評價如何，其實定性判斷一個公司怎麼樣，其實不難。一個公司的核心競爭力，有人説產品好，有人説渠道強，但是我認為歸結到一點就是公司的團隊，尤其是靈魂人物的格局，有沒有足夠的格局胸懷容納優秀的職業經理人，有沒有好的激勵制度，尤其是民營企業，創一代有沒有格局不傳給家族內的而是找最優秀的人才來傳承，説簡單點我們就是要找下一個美的，優秀的公司治理，完成創一代到職業化的過渡。我投資非常不願意買入高管都是家族內的家長式的企業，大概率未來風險比較大，所謂成也蕭何敗蕭何。我之前是學理工科的，讀研究生之前非常不喜歡歷史，但是我現在其實非常喜歡歷史，喜歡歷史人物傳記或者公司的創始人傳記，其實看的企業多了，發現各行各業其實是一樣，就是看人，看制度。

　　歷史與投資是有關係的，需要對大格局、大趨勢的把握，所謂成大事者須有大格局，一個公司的興衰恰如歷史的興亡更替，是天時使然還是地利如此。一個公司的發展，需要有其大背景的機會，包括宏觀經濟、產業環境等等，也需要內部的制度設計、人事安排等等。

　　具體投資操作層面，行業大，趨勢不往下走，細分龍頭格局大的公司，偏左側重倉去買，把業績的錢賺到，大概率也能賺到估值的錢，所謂戴維斯雙擊。買入時機上比較偏左側，但不能左側太多，不能等太久不表現，我希望能把握行業拐點，在個股判斷的基礎上，配合行業的判斷，以此增加拐點判斷的準確性。這戴維斯雙擊難度不小，但是我們力爭通過深入研究行業、公司和對市場的判斷，力爭去實現。

　　左側投資力爭戴維斯雙擊

　　五大細分領域把握醫藥投資

　　金融界基金：買入一家公司之前，會做哪些準備？當個股出現什麼情況時，您會將個股標註“危險信號”，甚至果斷踢出股票池？

　　徐治彪：我在買入時機上比較偏好左側，但不能左側太多，不能等太久不表現，我希望能把握行業拐點，在個股判斷的基礎上，配合行業的判斷，以此增加拐點判斷的準確性。這戴維斯雙擊難度不小，但是我們力爭通過深入研究行業、公司和對市場的判斷，力爭去實現。把握上，會在個股判斷的基礎上，配合行業的判斷，以此增加判斷的準確性。我的重倉股換手率低，很多股票會持有很久，比如某生長激素企業，估值便宜又不受醫保政策影響，我持有了兩年以上，直到估值上出現泡沫化，某化妝品公司我們也是很早介入，但是到了估值開始我們認為泡沫時賣出，最後都還漲了不少，我們不追求賣在最高點，我們是賺錢最確定的那一波，小波段不做，基本只做大波動，換手率低。

　　金融界基金：展望後市，談談未來國內醫藥醫療相關領域的增長點，您更看好哪些子行業？

　　徐治彪：從醫藥行業未來的發展趨勢和脈絡來看，比較看好以下五大細分領域的投資機遇：

　　藥店。處方外流、集中度提升、電商渠道佈局，國內藥店龍頭與美股相比市值成長空間極大。近幾年帶量採購、非藥品核查等因素雖對藥店業績有短期影響，但實則加速了行業集中，龍頭公司投資價值凸顯。

　　醫療器械。看好醫療器械，特別是骨科。核心邏輯在於老齡化進程加速，對於骨科、植入性醫療器械、影像診斷設備等需求不斷提升，疊加國產器械替代的政策鼓勵，行業板塊景氣度高企。

　　核藥。行業門檻高，龍頭公司優勢明顯。國內核藥起步晚，滲透率明顯低於發達國家，未來成長空間大，相關上市公司市值成長的空間也比較大。

　　體檢。核心投資邏輯在於老齡化趨勢和中國人對健康生活需求的提升。

　　創新藥。政策密集發佈，制度環境優化，保障了創新藥產業的長期發展。創新藥研發的沃土將會孕育具有強大研發能力和豐富研發成果的製藥巨頭。

　　金融界基金：您怎麼評價自己的投資風格？

　　徐治彪：“盈虧同源、慢即是快”。我們認為市場短期我們很難判斷，但是我們看稍微長週期的行業趨勢、空間，龍頭企業的趨勢，這些我們通過深入研究，大概率是可以判斷的。因此我們做投資想好自己的買入邏輯、空間就行，也就是起點和終點想清楚，中間短期的走勢是屬於資金行為，很難判斷，過於短週期投資，其實是“盈虧同源”，拉長時間基本都是負貢獻，大部分可能高估了自己的短期能力，低估了自己的長期能力。我喜歡行業空間大，商業模式好的公司，伴隨公司長大，我們在別人還沒去關注的時候去重倉，回頭看我們不光賺取了業績的錢，大概率還賺到了估值的錢，達成所謂戴維斯雙擊，收益更高，就是所謂的“慢即是快”。

　　瞭解嘉賓：徐治彪，華中科技大學同濟醫學院藥學專業學士，上海財經大學會計學院碩士，CPA全科，8年證券從業經驗，4.6年基金管理經歷。現任國泰主動權益事業八部負責人，國泰大健康股票、國泰研究精選混合基金經理。

　　（風險提示：市場觀點將隨各因素變化而動態調整，不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。基金有風險，投資需謹慎。）