融資渠道通暢被低估的富力多渠道引導估值邏輯重塑

今年以來，面對行業調控加劇、融資端收緊以及新冠疫情的衝擊，不少房企資金壓力緊繃，福晟、泰禾等房企接連“翻車”，投資者對高槓杆房企的現金流產生擔憂情緒。

行業背景下，市場對富力也產生一些擔憂，進而壓制富力地產股價。今年以來，富力地產股價累計下跌超過30%。不過，與市場主流觀點不同的是，我們認為當前富力地產的估值已經完全反映了市場的悲觀預期，富力地產遭遇流動性危機的可能性並不大。待今年償債高峯過後，隨着控規模、降負債逐步落實，槓桿率的持續改善，屆時市場對富力地產的估值將呈現出與現在完全不同的邏輯。

（富力地產股價走勢，資料來源：Wind）

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再融資渠道暢通

截至2019年底，富力地產約有622億元人民幣的債務在未來12個月內到期，其中包括191億元到期債券和可回售債券，263億元銀行貸款以及148億元信託貸款。

為了應對償債高峯，富力地產進行了多輪融資，今年以來先後發行了7億元超短融、4億美元的優先票據以及10億元的PPN，此外還有100億元公開債獲批待發行。上述100億元公開債計劃將全部用於償付主要在今年到期的公司債券。富力地產在今年一季度已經再融資約150億元人民幣。

對於富力地產通過不斷融資和再融資來“借新還舊”，空方觀點認為，此舉體現出富力地產現金流緊繃的現狀。實際上，對於自帶高槓杆屬性的房地產行業來説，“借新還舊”只是常規操作——面對高達1.5萬億元規模的償債高峯期（2020年中國房企境內發債到期規模約5902億元、海外發債到期規模約2136億元、房地產信託到期規模約6544億元），房企“借新還舊”將會很常見，頭部品牌房企由於規模較大，負債率也相對較高，更需要流動資金的支持，此類房企下半年融資的動作也會較為頻繁。

而且，房企籌集的資金通常情況下主要有三種用途：第一是償還到期債務；第二是儲備“彈藥”等待投資機會；第三是補充運營資金。而從截至目前實際發債情況來看，除了保利發展、中南建設、寶龍地產等小部分房企將融資用於防疫和長租公寓項目之外，大多數房的融資主要用途仍然是“借新還舊”。

市場對於富力地產的擔憂還體現在評級下調上。4月3日，穆迪將富力地產Ba3企業家族評級（CFR）及其全資子公司富力香港B1企業家族評級列入降級觀察名單，並將這兩家公司的展望從“穩定”調整至列入觀察名單；5月25日，穆迪將富力地產評級再次下調至B1。

市場對於富力地產信用評級預期略為悲觀，但實際上，評級機構對於富力地產的評價只是基於大量債務到期的事實，並以此作為短期邏輯，從長期來看亦有評級機構對富力地產資金鍊狀況表示樂觀。4月29日，標普確認富力地產及子富力香港B+長期發行人信用評級，標普同時強調——由於富力地產積極再融資、額度的批准以及在岸資本市場的強大地位，富力地產不太可能遭遇流動性緊縮，目前流動性緊張狀況將逐步得到緩解。

有更多數據顯示，被海外評級機構下調評級的並非只有富力地產，由於國內房地產行業客觀存在的壓力，以穆迪為代表的海外評級機構對國內房地產市場展望普遍較為負面。今年以來，就有新湖中寶、泰禾、國瑞置業、雅居樂、禹洲地產、中駿集團等多家房企均遭遇海外機構下調評級。

表：今年以來被海外評級機構調降評級的房企不在少數

資料來源：天風證券研究所

海外評級機構對於國內房地產市場的負面情緒從長期邏輯來看還有待商榷，尤其對於富力來説，相對較低的融資利率和紮實的基本面依然能夠為企業的穩定發展提供一定保障。

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平均融資成本6.6%

存在資產低估的可能性

2019年，富力地產新增融資平均融資成本為6.6%，雖然與國企低於5%的融資利率商有差距，但在民營房企羣體中，富力地產融資成本較低，同時也低於7.1%的行業平均融資成本。另據不完全統計，2020年前四個月富力地產融資利率僅有5.6%。

表：部分TOP30房企融資成本及變動幅度

資料來源：億翰智庫

（資料來源：樓市頭條）

房企融資成本變動本質上是利率環境和信用風險相綜合的結果，雖然目前房地產行業受制於調控趨嚴，TOP30房企在2019年融資成本普遍有所上升，但在利率環境整體下行的宏觀背景下，房企融資成本下降本身也是大概率事件。而在信用風險的角度，從已披露的2019年財報中也可看出富力地產相對穩健的基本面表現。

數據顯示，2019年富力地產實現銷售額1382億元，營業收入908億元，在包括購物中心、寫字樓、物流倉儲等在內的商業板塊中，富力地產營業收入同比增長12%。此外，富力地產運營中酒店及投資性物業市值共計約850億元，物業投資及酒店營運合併營業額為82.4億元，該項業務也為公司帶來了持續穩定的收入和現金流。

（資料來源：公司公告，單位：千元）

2017年，富力地產以189.55億元價格收購萬達73家酒店資產包，從而成為全球最大的酒店業主。截至2019年末，富力地產擁有90家運營中酒店，總建面達395.2萬平方米，酒店項目主要位於國內一二線城市和具有投資價值的城市核心地段。值得注意的是，富力地產的固定資產按照歷史成本入賬，在存續期內要進行折舊或者攤銷，但是固定資產中所擁有的大量酒店項目運營提升明顯，賬面價值中並沒有反映運營提升和物業增值的情況，因此富力地產存在資產低估的可能性。

另一方面，合作開發是近幾年房企的主流經營策略，通過充分利用合作槓桿，對於並表非全資子公司，可以通過增加少數股東權益來增厚淨資產，壓低淨負債率；通過合聯營方式可以將債務放在表外，可以減少合併報表的債務水平，這兩種合作方式都可以對債務進行很好的美化。而富力相對更加註重利潤，合聯營項目和少數股東權益都非常少，項目基本都由富力全資持股，同時富力地產選擇對權益口徑業績進行披露，表現管理層在注重企業規模發展的同時，對業績高質量增長給予了更大的關注，但也富力地產因此失去了隱藏債務、美化報表的機會。

（資料來源：克而瑞）

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從恆大與泰禾案例看

富力地產估值邏輯重塑

面對今年的償債高峯，包括恆大、綠地、泰禾、泛海、新湖中寶內在的很多房企到期負債的規模較大。其中，確有不少房企面臨着融資難的窘境。究其原因主要有三方面：外部原因主要是樓市調控；內部原因是房企自身的資質問題，包括規模、盈利、財務穩健性不合標準；而本質原因則是管理層沒能看清楚大勢。

房地產行業歸根結底是一個週期性行業，在2014年行情低迷的時候，不少小房企成天愁眉苦臉，不僅樓盤賣不出去，公司也無人接盤，眼看就快要倒閉了。結果轉眼到了2015年，在市場回暖的時候又生龍活虎起來，甚至由不少房企在2016年喊出了衝千億的目標。

如今甩賣百億資產仍深陷償債旋渦的泰禾，前幾年的快速增長就與更早之前的激進有關。2013-2014，泰禾大舉拿地，負債率因此迅速飆升。2014年，泰禾現金流量為-166.26億元，負債率89.23%，存貨週轉天數高達2372天。2015年下半年，一系列寬鬆政策刺激樓市也讓泰禾時來運轉，前期的拿地反而變成了業績支撐。於是，泰禾在2016年喊出衝擊兩千億的目標。但是從2017年開始，房地產行業再次收縮，去化愈發困難。而泰禾的產品又多為高溢價的高端產品，價格高、受眾窄，去化相比剛需產品更加艱難。

《基業長青》的作者柯林斯説過，企業從優秀到卓越的轉變從都不是一蹴而就，這一過程中要謹遵兩點，一是吃透行業本質；二是獨樹一幟。就像上面提到的，在決定房企融資的外部因素當中，客觀因素是所有房企都要去面對的，但內部原因卻各有不同，管理層的視野與嗅覺更是千差萬別。

與泰禾發展路徑相對的另一家房企恆大，在2015年初業內還觀望甚至悲觀的時候就大膽實施“三高戰略”（高週轉、高槓杆、高收益）逆勢抄底，40天共計100個項目上馬。次年市場回暖，恆大憑藉着抄底帶來豐厚的低價儲備，一躍成為全國房企之首。但是到了2017年，恆大又順應去槓槓的號召，還清永續債。在2018年以後，恆大更是明顯放低了擴張步伐，負債率也相應得到控制。3月31日，恆大舉行 2019年度業績發佈會。會上許家印宣佈，要用“九字新戰略”——高增長、控規模、降負債重置恆大的地產主業，“要用最大的決心、最大的力度，一定要把負債降下來”。

通過從高負債、高槓杆、高週轉、低成本的“三高一低”模式向低負債、低槓桿、低成本、高週轉的“三低一高”模式轉變，根據測算，恆大的有息負債將在3年後下降4500億元，淨負債率將降至30%左右。

而富力地產也正沿着降負債這條路徑前行。公開資料顯示，富力地產在2019年上半年籌集境外債券22.5億美元及境內債券67.8億元，延長快將到期債務，增加流動性、優化債務結構；在下半年融資市場趨向收緊的時候，又收縮投資半徑，對部分債券進行展期。截至2019年底，富力地產現金儲備達384.4億元，未使用銀行授信約1200億元。

而且，富力地產在2019年的拿地節奏也有所放緩。數據顯示，2019年富力地產拿地銷售比為0.17，同比進一步下降。從富力地產的謹慎的土地投資態度也可以看出，公司正在有意控制負債水平。

（資料來源：克而瑞）

對於富力地產控負債的舉措，惠譽也給出了相對正面的評價。惠譽認為富力地產2020年拿地預算較2019年削減20%當屬合理，原因是截至2019年末該公司5800萬平方米的大規模土地儲備足以支持4-5年的合同銷售，從而為降槓桿提供了緩衝。而且在惠譽看來，富力地產的業務狀況較強，業務規模較大，業務多元化程度較高，且其開發物業的EBITDA利潤率高達30%左右，這彌補了該公司槓桿率較高的短板。

可以預想，隨着富力地產去槓桿進程的穩步推進，在銷售增加帶來利潤提升的同時，有息負債下降也將釋放大量利潤。屆時，兼具成長性和安全性的富力地產或許會迎來另一種截然不同的估值邏輯。