競購輝山乳業：一道債務與奶源的選擇題

自去年底退市後，輝山乳業的接盤者換了一波又一波。9月19日，有消息稱，新希望集團與越秀集團將競購輝山乳業。在此之前，伊利、蒙牛、菲仕蘭、中糧集團等都曾對輝山乳業有重組意向，但最終都紛紛退出。在眾多乳企爭相競購的背後，是上游奶源正成為當下乳企競爭點，而輝山乳業存欄奶牛等上游資產也成為了“香餑餑”。

新“接盤者”

9月19日，有消息稱，在今年4月伊利退出重組之後，輝山乳業又迎來兩個潛在投資方，分別是越秀集團和新希望集團。作為輝山乳業的潛在投資方，越秀集團和新希望集團已經分別提交了重整計劃方案。

其中，在各自的投資方案中，越秀集團以現金20億元出資持有新公司67%股權 （20億元註冊資本），轉股債權人以債權作價9.85億元出資持有新公司33%股權，新公司持有輝山中國和乳業集團瀋陽公司100%股權，進而間接持有輝山乳業集團系列企業其他公司100%股權。

新希望集團則是以現金15億元出資持有新公司67%股權，剩餘約7.39億元註冊資本（33%股權）將根據重整計劃的規定，由債權人持股平台代表全體轉股債權人持有，清償輝山乳業集團系列企業轉股債權人的債權，且新公司將根據重整計劃規定承接輝山乳業集團系列企業負債。

關於參與輝山乳業重組的相關情況，北京商報記者採訪新希望集團和越秀集團，但截至記者發稿，未收到回覆。

2016年12月，做空機構渾水接連發布的兩份報告，直指輝山乳業財務造假之後，隨後，瀋陽市中級人民法院對輝山乳業正式啓動破產重組，近三年，伊利、蒙牛、菲仕蘭等乳企都曾與輝山乳業進行重組意向接觸，卻均未有下文，而輝山乳業如何拆分始終沒有定論。

此次對於輝山乳業未來經營發展，越秀集團方面從上游草料種植、中游原料奶生產、下游生鮮連鎖等環節給出了計劃，並給出了2020-2025年的投資計劃和營收預測；新希望集團則在“升級輝山品牌、提升產品毛利、挖掘嬰配粉潛力”等方面提出了方案，未給出未來生產經營的投資預測。

若二者選其一，乳業專家宋亮認為，相較於越秀集團，新希望集團給出的方案對輝山乳業來説更具吸引力。

“從輝山乳業發展之初到現在，最大的問題是下游市場和品牌建設。作為養殖企業，輝山乳業下游市場的變現能力如果不能建立，對其來説始終是有風險的。因此，從品牌建設方向來看，新希望集團給的方案更合理。”宋亮進一步分析稱。

債務資產平衡術

在業界看來，輝山乳業至今重組未果的原因主要是債權方和重組方的博弈陷入僵局。一方面，鉅額債務一直是輝山乳業的痛點。據統計，在2017年輝山乳業債務危機爆發時，涉及的金融債權高達上百億元，涉及70多家債權人，包括23家銀行，10多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機構。2017年8月，輝山乳業重組資料顯示，僅金融類債權就高達380億元，償債難度十分巨大。

而另一方面，輝山乳業的奶源資產又是各大乳企爭搶的“香餑餑”。宋亮表示，新希望集團和越秀集團競購輝山乳業，就是為了搶佔其奶源。

事實上，看中輝山乳業奶源的不僅新希望集團和越秀集團，光明乳業早已率先出手。2019年12月24日，光明乳業發佈公告稱，公司參與競拍江蘇輝山乳業及江蘇輝山牧業相關資產，並最終以7.51億元的成交價格中標。不過，光明乳業在公告中表示僅接盤資產，原江蘇輝山乳業及江蘇輝山牧業的債權債務和或有負債與公司無關。

彼時，對於光明乳業競拍輝山乳業相關資產，香頌資本董事沈萌在接受北京商報記者採訪時表示，輝山乳業整體債務重組可能失敗，接下來不排除以分拆出售方式進行償債，未來輝山乳業或將不復存在。

在沈萌看來，過去接盤方都想借機大幅度廢除債務，而債權方又不會輕易放棄債權，其癥結就在於雙方都僅站在各自立場上儘可能將自己利益最大化，而沒人考慮輝山乳業自身的經營問題。“此次重組方案推進是否順利，主要看接盤方是否會根據輝山乳業自身經營情況制定相應對策。”

根據2018年8月北京市中倫律師事務所公佈的招募重整方的公告，輝山乳業擁有45萬畝的種植基地、80座現代化自營牧場、約18萬頭奶牛。不過，幾經波折後，輝山乳業資產情況到底還剩多少目前尚不可知。

得奶源者得天下？

“得奶源者得天下”已經成為行業共識，對奶源的競爭也進入白熱化。近年來，乳企對於奶業全產業鏈條不斷提高重視，紛紛開始向上遊產業鏈佈局。

今年8月，伊利發佈公告稱，其全資子公司金港控股擬以約2.03億港元的價格，認購中地乳業約4.33億股；7月28日，中國聖牧發佈公告稱，蒙牛全資附屬子公司以每股0.33港元的價格行使對中國聖牧約11.97億股的認股權……

業內普遍認為，企業熱衷於併購而非自建奶源，是因為上游養殖門檻高、投資回報期長、風險大。即便有資本、技術和管理等支持，也很難在短期內形成規模。

從2014年開始，我國的奶牛養殖業一直處於低迷狀態，並有部分中小牧場退出市場。2018年底，奶牛養殖業下行期結束之後，2019年奶價開始回暖。儘管疫情對奶價造成了一定的影響，但隨着疫情防控形勢逐漸良好，奶價開始逐步恢復。

不過，全國奶源仍處於“供不應求”狀態，且我國乳業正由“全面增長”模式下的增量發展進入存量競爭階段。數據顯示，2019年全國液態奶行業的銷售量同比增長0.03%，全國乳製品銷量增速僅為1.09%，乳製品行業增長趨於停滯。

沈萌認為，得到輝山乳業上游資產對於企業來説可以進一步完善產業鏈佈局，從而在激烈的市場競爭中實現彎道超車。“未來乳業競爭將包括品牌、規模、質量等多個維度。”

北京商報記者 錢瑜 白楊 王曉