核心觀點
2020年12月9日，中國人民銀行公佈11 月金融數據。從社融增速週期的歷史經驗看，社融增速存在以3-4年為時長的週期。我們預計後市信用投放趨勢大概率將呈現緩慢下降的態勢，信用拐點對利率債市場的利好將更偏向在中長期兑現；而短期內利率債收益率還將受多方因素擾動，但隨着年末財政支出資金的逐漸釋放，也將存在一定的交易機會。
社融會快速下行嗎：預計不會。市場等待已久的“社融拐點”終於出現，但社融減速並不明顯：往後看粗略預計12月全月政府債券淨融資可能在5000億元左右，考慮到去年同期約3700億元的政府債淨融資，今年12月社融大幅減速的可能性相對小。如果從社融存量增速週期的角度看，社融增速以3-4年為週期波動，當前時點正處於兩個社融週期交界處，考慮到今年年初抗疫相關經濟刺激政策推升社融類似於拉長了上一個社融週期尾部的長度。如果明年全社會信用投放將有所收縮的話，那麼參考上兩輪週期的經驗，後市社融增速可能長期處於磨底的狀態。
怎麼看待信用投放：不宜對後市信貸投放過於悲觀。中長貸增長動能為何下滑？我們認為是商業銀行信貸供給能力有所收縮：由於經濟政策的鼓勵以及對信貸利息收益的追求，銀行傾向投放中長貸，但“結構性存款壓降+同業存單融資利率上升”使得商業銀行一方面難以長時間保持相對很低的信貸投放利率，另一方面更大的資產負債期限錯配程度也使得銀行投放中長貸的能力下降。考慮到三季度公佈的人民幣貸款加權平均利率環比上行了6Bp，我們認為當前融資需求仍然相較信貸供給更強一些，使得當前中長貸增長有所減慢。11月月末超儲率已經回升到約1.6%的水平，貨幣政策走向常態化進程中銀行間流動性也走向“合理充裕”，暫時擺脱了長期低超儲水平的窘境。12月15日央行投放的9500億元MLF也會緩解銀行穩定負債的壓力，而年初時點銀行仍然會通過“搶信貸”來早投放早獲收益，因此我們估計銀行信貸供給的約束在短期內會有所緩解，信貸增速也不會出現尖頂回落。
社融週期的“拐點”會出現嗎：社融逐漸探底的過程可能伴隨着整體投資動力的減弱。社融週期特點有所變化。首先，社融週期上下限波動的範圍整體有所縮小。其次，社融增速的下行期也相對更長，週期的整體“被拉長”了。我們發現基建往往在社融增速啓動上行之前就有提速跡象，而地產投資往往和社融增長具有同步性，最後製造業投資增速則啓動相對最慢(三者時滯大約均在1-2個季度左右，但這個時滯可能會使得製造業投資在社融增速下行期仍在上行，同時製造業投資也會受到海外需求以及消費的影響，故也是相關性最不穩定的一項)。從這個視角看，由於當前基建投資增速與地產投資增速都出現了減速跡象(11月當月基建投資增速環比降低約1.4%，地產投資增速環比下降1.8%，製造業投資增速轉好較快)，後市社融逐漸探底的過程可能伴隨着整體投資動力的減弱。而好轉的製造業和民間固定資產投資可能會對消費產生拉動作用，導致社融增速呈現温和下行的態勢。
後市展望：從歷史經驗簡單考察，社融增速存在3-4年的週期性變動，我們預計明年更可能處於社融逐漸下行的時期，預計後市信用投放趨勢大概率將呈現“緩慢掉頭”的態勢。由於社融增速同施工項目投資增速走勢較為相似，同時施工投資增速拐點往往同國債收益率拐點存在1-2個季度的時滯，因此我們預計信用拐點對利率債市場的利好將更偏向在中長期逐步兑現；而短期內利率債收益率還將受多方因素擾動，但隨着年末財政支出資金的逐漸釋放，預計也將存在一定的交易機會。
（文章來源：明晰筆談）