文：權衡財經研究員 餘華豐
編：許輝
上月31日國家統計局發佈文化及相關產業企業數據，文化消費終端生產、內容創作生產、文化投資運營3個行業復甦，增長率分別為5.1%、4.7%和2.8%，去年全國6萬家規模以上文化企業實現營收98514億元，比上年增長2.2%。在一季度、上半年、前三季度均下降的情況下，全年營業收入實現正增長。
上海燦星文化傳媒股份有限公司（簡稱：燦星文化）於2月2日上會審核，擬創業板上市，首次公開發行股票數量不超過4,260萬股，全部為新股發行，本次新股發行數量佔發行後公司總股本的比例不低於10%，本次擬募資15.4億元用於補充綜藝節目製作營運資金項目。
燦星文化此次IPO或面臨不少問題，依賴《中國好聲音》系列節目，業績波動大，成長存壓；應收賬款餘額攀升，壞賬計提準備近億元，16.4億元商譽壓頂；版權存隱憂，成為被執行人。
依賴《中國好聲音》系列節目，業績波動大，成長存壓
燦星文化專注於綜藝內容製作和產業鏈開 發運營，2017年- 2020年1-6月，公司的營業收入分別為20.58億元、16.53億元、17.33億元及3.45億元，2018年較2017年營收同比下滑19.7%；歸母淨利潤分別為4.52億元、4.53億元、3.45億元和0.6億元，2019年較2018年淨利潤下滑31.3%，下滑明顯，特別是2020年上半年降幅度較大。
權衡財經注意到2017年-2020年1-6月，燦星文化取得的政府補助分別為8,285.04萬元、4,530.51萬元、3,887.81萬元及3,304.98萬元，佔當期利潤總額的比例分別為15.39%、8.64%、9.71%及43.48%，2020年1-6月的政府補助佔比較高。若未來地方政府對公司的補貼和扶持出現重大變化，短期內仍會對公司業績造成一定的影響。
從收入構成上來看，其中內容製作與運營是營業收入的主要來源，佔比分別為81.48%、74.58%、75.19%和74.84%，報告期內綜藝節目收入規模遠高於可比公司；音樂製作授權及其他衍生佔比分別為18.52%、25.42%、24.81%和25.16%。從毛利率上看，內容製作與運營的毛利率分別為28.94%、37.04%、24.44%及16.10%，波動式下滑。
此外公司擅長製作歌唱類綜藝節目，《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列作品作為公司的王牌節目，2017年-2019年，《中國新歌聲》、《中國好聲音》節目製作收入佔總收入的比例分別為32.33%、32.96%及26.67%，《中國好聲音》系列節目對公司的主營業務收入的貢獻較大。 但是值得注意的是2016年-2019年《中國好聲音》系列節目的收視率分別為2.83、1.93、1.67和1.85，出現了下滑；受整體電視廣告行業負增長及互聯網版權價格下降的影響，《中國好聲音》系列節目的節目製作相關收入下降。
雖然公司還有《蒙面唱將猜猜猜》、《中國達人秀》等優秀的系列節目，並陸續開發了《這！就是街舞》、《即刻電音》、《這！就是原創》、《一起樂隊吧》等新的大體量綜藝節目，但《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列節目在目前公司收入中的佔比仍較高，如果未來監管政策、市場環境等外部環境出現變化導致該系列節目無法正常製作和播出，而公司又沒有製作出可以替代其收入水平的新節目，可能導致公司的經營業績下降。
燦星文化衞視綜藝的收入佔比較高，據《騰訊娛樂白皮書》顯示，2017年至2019年衞視綜藝節目數量分別106 部、93部和79 部，數量持續下降，2019年下滑15.05%。衞視綜藝節目收視率2017-2019年呈現觸底反彈的勢頭，2017年至2019年收視率（CSM52）破2的節目數量分別為2部、0部、0部，收視率破1的節目數量分別為25部、8部、13部。台綜發展面臨壓力的同時，網絡綜藝數量報告期內持續領先於台綜，2017年至2019年網絡綜藝節目數量為113部、124、105部，比同年台綜多出7部、31部、26部。網絡綜藝從2015年開始起步，目前已完成了從追趕台綜到超越台綜的蜕變，在助推綜藝市場繁榮的同時，也搶奪了台綜大量的市場份額。衞視是公司傳統的合作對象和主要節目的投放基地，台綜市場份額下滑對公司業績產生了一定的衝擊。
應收賬款餘額攀升，壞賬計提準備近億元，16.4億元商譽壓頂
燦星文化2017年末、2018年末、2019年末及2020年6月末，公司應收賬款淨額分別為7.07億元、8.81億元、10.36億元及4.81億元，佔流動資產的比例分別為63.28%、67.18%、58.12%及30.47%，公司期末應收賬款佔比較高。公司賬齡在1年以內應收款項佔應收款項總額的比例較高，應收款項性質主要為暫未收回的節目製作分成和視頻網站的節目發行費，應收客户主要為國內各大衞視及主流視頻網站。值得注意的是2019年應收壞賬損失達到5657.32萬元。
值得注意的是報告期內，燦星文化作為原告的，判決或訴請金額在人民幣200萬元以上、500萬元以下的訴訟、仲裁（含已結及未結）共計3件，其中1件已結案，剩餘2件尚未結案，訴請金額分別為人民幣400萬元、人民幣2,056,687.77元。在上述訴訟事項中，公司針對樂視網、巴士在線、金嗓子以及深圳廣播電影電視集團已確認收入的應收賬款，根據壞賬計提政策單項計提或按賬齡計提了壞賬準備，截至本招股説明書出具之日，合計計提壞賬準備人民幣9,986.19萬元。
2016年末，樂視網出現資金緊張的狀況，2016年虧損2.22億元。截至2019年末樂視網經營情況未見好轉，公司對應收樂視網款項100%計提壞賬。巴士在線科技有限公司原為上市公司巴士在線全資子公司。根據巴士在線公告，其2017年度經營出現大幅虧損的主要原因系其核心管理人員王獻蜀失聯所致，對巴士在線外部的供應商、合作伙伴、客户的持續合作意願造成了負面影響，巴士在線其他多個業務板塊陷於停頓。截至2019年末巴士科技經營情況未見好轉，公司對其賬齡3年以下的應收款項壞賬計提比例加至90%。
截至2020年6月末，公司合併報表商譽賬面價值為16.4億元，主要系燦星文化併購夢響強音形成，需要在未來每期末進行減值測試。目前被收購企業業務經營狀況符合預期，但是若未來宏觀經濟、市場環境、監管政策發生重大變化，影響到發行人的經營情況，或其他參數變動影響商譽可收回金額，燦星文化存在商譽減值的風險。
版權存隱憂，成為被執行人
值得注意的是《中國好聲音》等節目或存在版權隱憂。招股書顯示，《中國好聲音》的版權來自於荷蘭Talpa公司的“The voice of…”。2012年燦星文化與荷蘭Talpa達成協議並引進製作《好聲音》，然而到2016年，唐德影視又以4億元價格購買“The voice of…”5到8季的版權，雙方由此陷入長期訴訟，而《中國好聲音》也被迫改名為《中國新歌聲》播出。儘管此訴訟後來以多方和解為結果而告終，但其帶來的版權警示卻值得注意。
此外，此類綜藝節目中涉及的音樂等版權也容易產生糾紛，據中國裁判文書網公開資料顯示，燦星文化曾因學員在《中國好聲音》演唱未經版權採購的歌曲《寂寞是因為思念誰》而被版權所有方北京華樂成盟音樂有限公司起訴並敗訴，涉及到的兩期節目也被迫停播。
除此之外，燦星文化作為被告牽涉的版權糾紛還有不少，並且於2021年1月27號成為被執行人，據（2021）陝01執549號顯示，西安市中級人民法院對燦星文化立案執行，執行標的為44,357元。
燦星文化上會在即，面臨的問題也不可能一息之間有所改觀，在重視知識產權和版權商標的今天，喬丹體育過會數年仍得不到批文，最終在數年訴訟後改名中喬體育加個逗號，燦星文化的版權之爭，多次併購後的商譽減值，過億的壞賬，對投資者的信心構建上，始終是個減分項，新的一年又被立案執行，對其上市進程或者不是個好的兆頭。