如何正確和客觀看待快手是最近我朋友圈中的一個熱議話題。這家公司上市至今股價從超過400港幣到了今天300以下，除打新投資者外，相當部分後入場投資者都在面臨資產縮水的壓力。
剔除股權支出和可轉換可贖回優先股的因素，2019年快手調整後盈利超過了10億，但2020年該數字惡化到了虧損79.5億元，其中市場費用由上年2019年的99億元暴增至2020年的266億元。
居高不下的市場費用一向是互聯網行業的重要特點，用高補貼或加大流量採買來換得用户增長，尤其在人口紅利逐漸褪去的今天，一旦企業進入平穩發展階段，旋即削減市場費用以確保利潤。
對於快手，現今處於怎樣的發展週期呢，如今虧損的意義又在何處呢？對於當下的快手，我們又怎麼客觀看待呢？
一言以蔽之：快手根本上仍然是個流量平台，通過外部採買或廣告投放，將用户吸引至平台，再通過平台運營提高用户留存，提高流量衍生效率，以此獲得收益。
關於快手的流量經營效率，我們引入了“市場投放效率”這一指標，市場費用均攤至當期單位用户時長的成本，也就是每單位用户市場對市場費用的消耗情況，見下圖
如前文所言，用户在線總時長=市場費用基礎採買*企業運營衍生裂變價值。在上圖中，我們不僅看到了在過去四年多時間裏，快手市場費用一直處於快速膨脹週期，亦注意到均攤在單位用户時長的市場費用也呈快速增長的勢頭。
這其中既有行業競爭加劇，流量採買端愈加昂貴的原因，亦有多年運營之後，企業內部有效刺激用户衍生流量的效率已顯瓶頸的因素（下文也會對此有涉及），但我們也注意到2020全年單位時長所佔市場費用要低於前9個月，這顯示出在Q4管理層也在進行一系列的優化策略，來緩解此瓶頸。
為客觀展現快手市場費用與總流量之間的關係，我們再引入“流量邊際成本”概念：新增市場費用均攤至新增用户總時長，見下圖。
快手流量邊際成本的是處於上漲態勢的，站在損益表角度，如果要維持總流量的快速增長，就必須要犧牲部分收益換得，當然我們也注意到2020年Q4較前9個月有一定的優化，這究竟是行業或企業週期性表現呢，還是企業內部效率提高的必然，我們暫時不得而知，也是我們接下來對快手的重點觀察點。
當我們對流量成本端進行如上趨勢判斷之後，就自然進入下一個話題：在收入端是否獲得了與流量所匹配的收益呢？
為此我們引入兩個概念：其一，單位用户時長的收入；其二，單位用户時長毛利。見下圖
在上圖中，單位時長收入曲線波動要明顯大於單位時長毛利曲線，換言之，單位時長的收入效率其實是有一些不確定因素，但我們也注意到，單位時長毛利其實仍在改善區間。
在過去的幾年時間裏，快手呈現出收入壓力顯現，但收入質量又在向好。
這其中原因有很多，但我們認為最為重要的原因在於：在2019年之後，快手施行了控制或不過分支持直播增速，大力扶持電商業務的策略。
仍然回到快手商業模式的根本上，在其發展初期，主要變現依賴於直播打賞，用户購買禮物打賞給主播，扣税之後主播和平台五五分賬，在YY、映客為代表的國內老牌直播平台式微之後，快手快速補位，吃到紅利，但不得不説，儘管標榜了智能化的分發模式，並增加濾鏡等美顏製作工具，但直播仍然有着觸手可及的天花板。
2020年前9個月平台快手平台直播共計14億次，全年達到17億次，且直播用户的付費也在下降區間。
直播自身面臨業務自身的增長瓶頸，但若從損益表上角度入手，直播業務雖然收入頗豐，但剔除與直播五五分賬之後，反而會攤薄毛利率。
將直播業務快速向電商以及廣告轉型之後，理論上可能出現短期的收入波動，但轉軌之後，以“賣水”為主要商業模式的快手，收入邊際成本又可不斷攤薄，趨近於0，反而利於平台營收質量。
在過去，市場中包括我們對快手做大電商大多停留在行業的競爭以及用户的一站式消費等角度，但通過上述分析，我們認為也應該包括：當用户的獲客成本不斷上升之時，出於最終損益表的平衡，快手也必須將收入重心轉移至更高質量的業務之上。
那麼，這些業務對於未來的快手又意味着什麼呢？
廣告業務根本上基於用户規模和時長獲得，但在用户直播之時，用户其實是無法看到廣告，平台也就難以獲得廣告收入，從本質上看，廣告和直播其實是存在一定的衝突，有此起彼伏的可能性。
但事實果真如此嗎，我們通過廣告和直播業務的ARPU情況來説明，見下圖
由於兩組數據基數相差較大，為形象對比我們對直播業務採取了月度ARPU統計方法。可以較為清晰看到，直播業務的ARPU幾乎處於水平線，也就是該業務實質上面臨較為嚴峻的營收增量問題。
與此同時，廣告類收入的ARPU卻如垂直線一般增長，成為快手的基石業務。這基本驗證了我們前文的判斷：當市場費用對流量的拉動日漸吃力之時，營收端就必然會傾向於向高質量的業務靠攏，以此實現損益表的正向循環。
但對於快手會實現以上路徑嗎？我們有一定懷疑，原因在於，快手之所以有今天，除運營，賽道以及背後的運營機制之外，我們必須得看到起於蠻荒時代的內容主播的貢獻，諸如二驢，辛巴，散打哥等等，這些有着特殊氣質的主播為快手賦予了有別於其他平台的氣質，而直播恰是影響此氣質的最重要產品。
當然也有朋友認為短視頻也會補位成為承載氣質的產品，但我們並不這麼認為：其一，短視頻行業基本是“一水供全球”，主播會在各大平台發佈作品，這與直播會選擇主陣地吸粉是不同的；其二，快手競爭對手也在積極下沉，且取得了不錯成績，在此過程中也會稀釋快手的特有文化。
若為平衡損益表，對直播進行一定降權（事實已經發生），平台側重於短視頻以及該產品帶來的廣告收益，那麼從內容端，快手已經沒有了完全區別於其他平台的內容，對用户總時長可能會有一定波動。
也就是説，雖然快手特色主播不見得可以等大雅之堂，但對於用户的沉澱和黏性其實是有幫助的，在外界輿論倒逼，以及平台自身出於利潤表現調整策略，會衝擊原本高黏性用户對平台的依賴感。
我們整理了近4年來快手的DAU和平均DAU單日時長情況，見下圖
2019年之前，無論是DAU抑或是單日用户時長都是在快速增長區間，但進入2020年之後，也就是廣告收入猛增週期，兩組數據都顯出明顯疲態，尤其是用户時長，2020年Q4幾乎未有任何拉動。
結合前文中對流量公式的表述以及市場費用增長這一趨勢的判斷，在外界流量採買越發昂貴之時，平台體系內的流量衍生能力在業務改革週期內其實是在削弱的。
在對待快手特色主播的留存問題時，平台方應該給予更慎重的態度。
與此同時，我們也發現電商業務其實是對上述問題的一個比較好的緩衝，一方面直播電商可穩定用户時長，而另一方面，直播電商不僅可帶來直接的平台技術服務費的增長，亦多伴隨廣告類收入的增長。
在電商業務的發展中，快手近年也進行了相當大的調整，主要表現為：去第三方化，開始將電商交易集中在快手小店。言外之意，快手對電商業務的貨幣化追求已經開始由分傭向佣金化邁進，我們在快手的招商目錄中也發現，大多數目錄的技術服務費大多在實際成交量的2%-5%這一區間，幾乎與國內頭部電商企業無異，提高電商表現率乃是相當急迫。
我們也整理了2019年至今，分階段電商總GMV與“其他類收入”的比值，見下圖
由於快手的“其他類收入”除電商之外，也包含了遊戲等業務收入，上圖的貨幣化率較實際會有一定的調高，但趨勢基本是真實的。
在快手電商向小店業務調整之後，2020年快手電商貨幣化率就有了明顯的變化，這也是快手收緊自身流量出口，加速收割流量的必然結果，在2020年該數字基本上處於穩定態勢。也就是説，由於快手電商將佣金率一腳踩到了頭部電商的水平，也等於提前透支了貨幣化率，對於電商其主要增長點就壓在了總GMV之上。
這意味着快手是否要對頭部帶貨給予寬容態度呢？辛巴沉寂之後復出帶來了接近2億的交易量，這是不是快手所需要的呢？在保增長和保品質之間，快手是如何選擇的呢？我們都不得而知，但在辛巴的問題上，我們似乎看到了平台的寬容：如今淘寶直播有李佳琪和薇婭，抖音有羅永浩，辛巴缺位有快手事實上對快手是一種壓力。
最後總結我們對快手看法，如下：
其一，從獲客成本和效率入手，長期看快手是有着明顯壓力，提高業務變現率，加速電商和廣告業務的遷移乃是必然；
其二，對於快手特色主播，快手會面臨外界壓力，但內部應該是又愛又恨，站在企業運營的利潤立場之上，愛的成分更多，也因此未來不可確定因素更大；
其三，快手如今是一家市值過萬億港幣的互聯網企業，正在成為互聯網的新一極，但目前情況下，不可控的因素仍然較多，在全球流動性面臨拐點這一背景下，對快手應該以審慎態度為主。
以上是我們對快手的基本認識，歡迎大家交流，批判和指正。