文/康水躍，丹陽投資董事長、首席投資官
中國A 股在全球資產中的吸引力不斷提升，已經具備良好的長期投資價值。鑑於上證指數從2019年1月份開始已經走出了35%的升幅，且2020年的高點也已經高於2019年，符合技術性牛市標準，所以有必要來討論這是一場怎樣的牛市。
債市股市之間的階段性蹺蹺板
今年新冠疫情爆發之後，為了緩解經濟壓力，央行在一季度維持貨幣政策寬鬆，流動性環境得到了明顯改善。但是二季度以來降準降息並沒有落地，債市開始進入調整，利率水平企穩回升，這預示着實體經濟開始回暖而資本市場風險偏好開始提升。債市價格調整引發存量資金向預期收益率更高的股市轉移並推升股市，這兩個現象不一定有因果關係，但卻保持着驚人的相關性與同步性。在存量資金轉移及內外資機構增量資金的雙重馳援下，股市開始強勁上行，而此賺錢效應又再一步引發場外資金大幅流入。
在金融大類資產裏最重要的兩類是國債、股票。雖然長期看二者價格都是呈現向上趨勢，但是從階段性來看，股債蹺蹺板效應相當明顯。投資股票還是債券是講究性價比的。當滬深300的股息率大於十年期國債收益率的時候，人們更傾向於投資股票而不是國債。我們用債股收益比=十年期國債收益率/滬深300股息率來刻畫投資者對它們進行投資時的傾向性選擇。當債股比處於歷史底部的時候，股票的性價比遠高於債券。
我們也可以用債股收益差=十年期國債收益率-滬深300股息率來刻畫投資者對它們的選擇性偏好。當債股收益差處於歷史底部的時候，人們更願意承擔一些風險投資股票，畢竟國債收益率此時已經沒有太大的吸引力了。無論是採用差值還是比值，到2020年4月股票相對國債的吸引力都已經達到極值，這也是本輪牛市週期的一個重要判定標準。
無論註冊制改革、科創板推出，併購重組的鬆綁、基金投顧試點的開啓、兩融業務的發展、指數/ETF期權衍生品持續擴容等，還是資本市場對外開放、上證指數編制規則的修改、創業板改革、未來可能的混業經營等，都是近來資本市場的重要改革。高層會議也多次提及深化資本市場改革，資本市場的重要性已經達到前所未有的高度。
當前資本市場改革的主線是通過股市特別是科創板、創業板做大直接融資，支持國家經濟結構向戰略新興產業轉型。在此基礎上對外開放資本市場，鼓勵外資進入以完善投資者結構並改善資本市場投資環境。從某種意義上講，這場牛市是在一系列資本市場改革的基礎上發生的。
這是一場北上資金持續湧入的外資牛
在疫情衝擊下，美聯儲持續投放市場流動性，重啓無限量化寬鬆，並一度在6月份超過7萬億美元。歐洲央行、日本央行追隨美聯儲大幅擴大資產總額。到了7月份美聯儲開始逐步縮減放水規模，這表明疫情衝擊引發的金融與實體經濟壓力已出現緩和跡象。雖然美聯儲在7月份並沒有繼續放水，但是國際流動性寬鬆仍然是當今全球金融環境的最大特徵。
全球流動性外溢效應下全球資本加速流入新興市場，特別是中國，這一場景與2008年金融危機發生後美聯儲啓動量化寬鬆類似。在全球資產荒的背景下，中國政局穩定，經濟快速反彈給A 股帶來了明顯的吸引力，預計今年北上資金淨流入A股4222億人民幣，而明年將超過5000億人民幣。
長線資金入市節奏加快為這場牛市提供了堅實的資金基礎。公募基金新基金髮行份額同比明顯提升，外資的持股佔比也在二季度恢復上升趨勢，二者在A股的持股佔比趨於相同。A股市場正在朝着長線化、機構化的方向發展。以價值投資與成長投資為核心投資理念的長線機構資金更加偏向於高業績確定性和高行業景氣的龍頭標的。
長線機構資金最偏好的依然是業績相對穩定的醫藥健康股、消費內需股、科技成長股。在全球遭遇前所未有的新冠病毒疫情的背景下，各國都在爭分奪秒地研發針對新冠病毒的治療用藥以及預防性疫苗產品。A 股醫藥生物、醫療健康板塊表現強勁領跑全球。A股2020年上半年公募基金業績榜單裏，漲幅居前的80%都是醫藥型基金，半年漲幅均在60%以上，最高已經超80%。
由於海外需求疲軟，國內經濟復甦更多的依賴於基建投資和居民消費，特別是在下半年擴大內需政策加速落實的預期下，消費內需將成為經濟復甦的主要驅動力。隨着餐飲、交通運輸、旅遊、酒店、電影娛樂等因疫情而凋敝的服務業逐步恢復秩序，擴大內需將找到落腳點。無論是各地加強穩就業保收入力度，還是政府通過各種渠道發放消費券，都能刺激人們擴大消費。
在美國科技霸權政策下，中國明顯加快了自給自足的國產替代步伐，以解決在“卡脖子”高科技環節研發與供給不足。中國本土的半導體市場需求巨大，長期以來每年進口總額高達兩萬多億人民幣，超過了原油。在當前中美掰手腕的局面下，各國產業鏈之間的合作有可能會在美國政府的一紙禁令而發生破裂。為了扶持中國自身的芯片產業，國家集成電路大基金一期二期總共撬動了1.5萬億人民幣，投資佈局了從芯片設計、製造、封測、材料設備、設計軟件等產業鏈各個環節。芯片股在這麼好的國產替代時代機遇下，其投資價值受到了各路成長投資擁簇者的強烈看好。
這仍然是一場估值牛
雖然盈利拐點大概率已經在一季度出現，但由於下游需求較弱，企業擴張意願不明顯，盈利恢復相對緩慢。因此在業績上，仍然是以消費、醫藥、半導體等行業相對景氣且確定性高。但這三個行業在全體A股裏佔比並不大，因此總體業績回升較為有限。但是這並不妨礙A股本輪牛市的形成。每輪牛市都是估值膨脹大於業績提升，只有估值膨脹速度足夠大，才能稱得上是牛市，而牛市是系統性的機會。
A股過去兩輪牛市的第一驅動力都是估值的膨脹，其次才是業績的提升。我們把年化收益率分解為三項，即P_CAGR=EPS_CAGR+PE_CAGR+ EPS_CAGR* PE_CAGR。在2005年6月到2007年10月的那輪大牛市裏，年化收益率達到133%，業績對收益的解釋了其中的29%，而估值解釋了80%；2012年12月到2015年6月到那輪中等牛市裏，年化收益率為45%，業績解釋了其中的11%，而估值解釋了31%。目前正在進行的牛市裏，年化收益率為39%，業績解釋了其中的11%，而估值解釋了25%。
無論如何，主導牛市進程的核心力量是估值膨脹始而不是業績提升。這是一個驚人的事實。資本市場一直遵循着泡沫催生、泡沫破裂、新一輪泡沫催生的過程。當然了，現在談泡沫為時過早，我也希望業績對牛市的貢獻能更大一些，甚至蓋過估值，這樣的牛市才更健康持久。
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