3、明陽智能是否值得關注？
來源：國信證券
而對於風機廠商而言，風機大型化在一定程度上意味着更高的成本壓力以及更低的利潤空間。首先是潛在的零部件採購成本壓力。風電產業鏈上游由葉片、風塔、主軸、機艙罩等風機零部件構成，中游的風機廠商向上遊採購零部件並集成、製造形成風電機組，下游風電場採購風電機組並進行運營。風機大型化所追求的高發電效率考驗的不只是風機廠商的技術水平，同時也對上游零部件提出了更高的要求。以在風機價格總成本中佔比達20%左右的葉片為例，葉片作為捕獲風能的核心部件，原則上葉片越大，捕風能力越強，發電效率越高，但一味地加長、增厚葉片使之重量增加，又將導致氣動效率降低，進而影響發電能力。因此葉片為了兼顧大型、輕量的要求，就不得不考慮重量更輕但價格昂貴的碳纖維複合材料。由此，隨着零部件原材料價格以及工藝難度的增加，身處上游的風機零部件製造商將進一步掌握更強的議價權，進而導致中游風機廠商成本端承壓。其次，在補貼退坡的刺激下，業內爆發搶裝潮，風電項目招標量大增，頭部風機廠商的產能並不足以覆蓋全部市場需求，導致部分需求外溢至二、三線廠商，為了藉機搶佔更多的市場份額，行業掀起價格戰，風機招標價格一再下探。持續的低價競爭也使風機廠商在收入端承壓。綜上所述，風機廠商作為產業鏈的中游環節，沒有較強的話語權，因此既要承受上游原材料價格波動所帶來的成本壓力，又要承受價格戰所帶來的收入壓力。儘管風電項目的市場盤子正在不斷擴大，但雙向承壓導致行業利潤空間不斷被擠壓，如圖所示，包括明陽智能、金風科技、運達股份在內的多家風機廠商均在2017-2020年出現明顯的增收不增利現象。
營收增速；來源：Wind，36氪整理
毛利率；來源：Wind，36氪整理
淨利率；來源：Wind，36氪整理
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不過，這一成績的背後，並非明陽智能多年領先，而是得益於2019-2020年的突飛猛進。2017-2018年明陽智能的海上風機業務剛剛起步，在市場聲量微弱。根據GWEC數據，2018年明陽智能在國內海上風機市場僅佔據5%的份額，同期上海電氣市場份額為29%，遠景能源為27%，金風科技為26%。到了2019年，明陽智能海上風機市場份額一下飆升至22%，近乎追平了金風科技、遠景能源等一眾老前輩。
來源：國信證券
那麼，讓明陽智能突飛猛進的秘訣是什麼？首先，海上風機的產品力為明陽智能構建起較強的競爭壁壘。既然風機大型化是海上風電產業降本的核心，那麼大容量便是體現海上風機產品競爭力的主要指標之一。根據國信證券研報，目前明陽智能的海上風機最大容量已突破16MW（預計2024年商用），全球領先，同期上海電氣的海上風機最大容量為11MW，金風科技為8MW。
來源：國信證券
與此同時，前瞻性佈局漂浮式海上風機也使明陽智能在未來的深遠海風電競爭中佔據先發優勢，進一步鞏固了產品方面的競爭壁壘。由明陽智能自主研發製造，擁有完全知識產權的全球首台抗颱風型漂浮式海上風機已於去年實現併網發電。目前海上風電項目的開發主要集中於近海域，隨着我國海上風電行業進入高速發展期，未來海上風電將逐步從近海向深遠海發展。在深遠海域，相比傳統固定式海上風機，具備風速高，選址靈活等優勢的漂浮式海上風機將迎來更廣闊的發展前景。根據世界銀行集團發佈的數據，我國200公里以內，水深1000m以內深遠海域的海上風電技術性開發潛力為2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。支撐明陽智能打造一系列海上風機的基礎優勢在於其選擇的半直驅式技術路線。風電機組的技術差異主要體現在核心傳動鏈的設計上。一直以來，直驅和雙饋是風電機組的兩大主流技術路線。二者的本質區別在於是否含有齒輪箱這一部件。通常風輪的轉速很低，遠達不到讓發電機發電所要求的轉速，需要通過齒輪箱的增速作用來實現發電。而在直驅技術下，風電機組無需安裝齒輪箱，由風力直接驅動發電機。但隨着海上風電快速發展以及風機大型化趨勢，這兩大技術路線開始出現瓶頸。直驅式下，沒有齒輪箱來增速本就意味着想要達到同等的發電效率就要在技術上加大風機重量和體積，大型化趨勢或將使風機“不堪重負”。雙饋式下，齒輪箱的高故障率將進一步加大海上風機的運維成本及難度。在這樣的背景下，半直驅概念應運而生。與雙饋機型相比，半直驅的齒輪箱傳動比低。與直驅機型相比，半直驅的發電機轉速高。這些特點決定了半直驅一方面能夠提高齒輪箱的可靠性與使用壽命，同時相對直驅發電機而言，能夠兼顧對應的發電機設計，改善大功率直驅發電機設計與製造條件。也就是説，半直驅式機型兼具直驅與雙饋的優點，在成本優化和發電效率方面均有較優的表現，同時故障率相對較低，是更適合海上風電項目的技術路線。明陽智能是國內最早開始佈局半直驅技術的風機廠商，已形成以3.0MW、5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、11MW級等產品為主的緊湊型半直驅海上風機產品譜系，也由此在海上風電領域掌握了較強的話語權。其次，區位優勢為明陽智能拿下較多海上風機訂單創造了得天獨厚的條件。明陽智能總部位於廣東省，廣東是我國海上風電開發的重要省份之一。在2021年的搶裝潮之中，主要項目以江浙地區為主，廣東福建地區為輔。本次搶裝結束後，江浙地區近海優質區域基本已經開發完畢，而廣東、福建的項目大多尚未兑現。受此影響，預計2023-2035年，廣東和福建將成為我國海上風電項目兑現的主要區域。與此同時，儘管在平價上網壓力下，國補已經進入尾聲，但考慮到我國海上風電目前遠未達到平價上網的要求，因此預計地方補貼將會接力國補成為海上風電加速發展的重要資金來源。廣東作為海上風電發展大省，自2018年起不斷出台相關利好政策，並明確提出了具體的地方補貼政策。即2022-2024年每千瓦補貼分別為1500元、1000元、500元。作為廣東省內的風電龍頭企業，明陽智能在海上風電領域的發展充分享受到了廣東省項目落地和政策補貼的雙重利好，2019-2020年飆升的市佔率就與此不無關係。
來源：國金證券
綜合來看，在深耕半直驅技術路線下，明陽智能通過大容量風機及漂浮式風機在海上風電領域構建起較強的競爭壁壘，加之較強的區位優勢助力其拿下更多的項目訂單，促使明陽智能的海上風電業務自2019年以來持續擴張，市佔率快速提升，最終成為海上風電的龍頭企業。
來源：Wind，36氪整理
長期來看，受益於海上風電行業的高景氣度，具備技術及資金實力優勢的明陽智能在業績上有望迎來更大的增長空間。具體而言，海上風電已成為我國風電行業未來發展的重心，根據GWEC數據，2011-2020年海上風電新增裝機量CAGR達44.70%，明顯高於同期風電新增裝機量CAGR（12.77%），2021年搶裝潮下我國海上風電新增裝機16.90GW，同比增長452%。未來隨着海上風電需求持續放量，深耕半直驅技術以及率先掌握漂浮式風機技術的明陽智能有望憑藉海上風機業務進一步提升市場份額，持續受益。與此同時，作為頭部廠商，明陽智能的資金實力也將助力其在激烈的競爭中抵禦一定的財務風險。風機制造屬於重資產、資金密集型產業，從投產到盈利的整體週期相對較長。在這種背景下，參與者需要進行相當大的前期投入，且達到一定規模後才能產生效益。在此基礎上，持續的價格戰導致行業利潤空間一再縮水，再加上受風電場建設週期等因素的影響，下游回款週期長，“借錢經營”由此成為風機廠商的常態，進而也使得風機廠商的資產負債率常年居高，資金壓力較大。相較二、三梯隊廠商，以明陽智能、金風科技為首的風機龍頭擁有較強的資金實力，有利於在持續的低價競爭中保持良好經營效率。最終，在價格戰的消耗下，沒有資金和規模優勢的中小廠商更容易出現財務危機以致淘汰出局，市場份額將進一步向龍頭集中。如圖，在資產負債率方面，包括金風科技、明陽智能在內的龍頭明顯低於運達股份、電氣風電、三一重能等第二梯隊廠商。現金流方面，截至2021年底，明陽智能的現金餘額高達131億元，同期電氣風電的現金餘額僅為60億元，運達股份、三一重能的現金餘額不及40億元。
來源：Wind，36氪整理
來源：Wind，36氪整理
綜合來看，無論是從短期的盈利能力還是長期的成長潛力，明陽智能均位居風機行業的龍頭地位。尤其是在考慮到廣東省特殊地理位置對於海上風電的利好之後，預計在政策和項目增量雙重利好之下，未來明陽智能將會具備更廣闊的發展空間。從估值方面來看，截至發稿，在四家公司中，明陽智能的市盈率TTM為12.81倍，略低於同一梯隊金風科技的13.83倍，遠低於二、三梯隊電氣風電、運達股份22.96倍、18.67倍的估值水平。對比盈利能力和估值水平可以發現，無論是相較同樣位於第一梯隊的龍頭，還是相較業務規模尚小的二、三梯隊廠商，明陽智能目前的估值均處在相對較低水平，考慮到未來較高的成長性，預期會有更好的盈利空間。不過，短期內也要警惕搶裝潮後裝機需求下滑，上游零部件原材料價格波動等潛在風險。儘管明陽智能在持續拓展風電場及光伏電站等業務，但目前風機制造與銷售仍是其主要收入來源，在激烈的競爭下，一旦明陽智能的市場份額有所下滑，業績增長不及預期，投資者很可能就會用腳投票。參考資料：
方正證券《海上風電系列研究之一：全球海上風電政策梳理不裝機展望》
平安證券《海上風電：平價窗口臨近，邁向主力電源》
國信證券《海上風電專題研究之二：全球海上風電市場展望及重點產業鏈介紹》
德邦證券《明陽智能：鯤鵬乘風起，大兆瓦海陸齊驅》
申萬宏源《明陽智能 ——領先的風電整機制造商，受益海上風電爆發》*