2021-12-13浙商證券股份有限公司馬莉,杜宛澤對愛普股份進行研究併發布了研究報告《愛普股份首次覆蓋報告：香精業務有望超預期，食品配料打開後續空間》，本報告對愛普股份給出買入評級，當前股價為15.14元。
愛普股份(603020)
投資要點
愛普股份：香精香料龍頭企業，食品配料業務佔比穩步提升
公司主業為香精香料，在香精香料細分領域行業佔據領先地位；16年和18年分別收購杭州天舜和浙江比歐進入工業巧克力和水果製品領域，助力公司能夠成為提供綜合復配產品解決方案的龍頭。2020年公司營業收入實現26.68億元，同比增長8%，實現歸母淨利潤1.70億元，同比增長12%。
超預期一：依託現有煙用香精業務，掘金電子煙油，香精業務有望超預期
市場認為：公司香精業務增長較為穩定，煙用香精業務佔比較小，貢獻不大。
我們認為：愛普股份煙用香精業務具備資源、技術優勢，21年底着手發力盈利能力較高電子煙油業務，後續有望超預期。
1）電子煙行業快速增長，霧化煙油業務前景廣闊，拉動煙用香精行業的快速增長。2020年煙用香精行業規模為78.2億元，預計2025年行業規模實現180億元，5年CAGR實現20%左右。
2）具備客户資源優勢：當前愛普股份煙用香精業務規模為1.5億元左右。客户資源方面：主要為傳統捲煙的香精產品，合作的客户有中煙湖北、雲南、川渝、河南、上海香煙等等，品牌涉及玉溪、雲煙、紅塔山、中華、雙喜等。
2）具備技術優勢：公司多年深耕香精香料業務，在煙用香精方面與上海煙草保持技術合作，研發的煙用香精品種在200-300種，並有10餘個品種進入中煙後備庫，具備技術優勢，當前公司電子煙香精業務產品儲備已經基本完成。
由於煙用香精的毛利率較高，基本維持在60%+以上，遠高於公司傳統業務的毛利率水平，伴隨明年電子煙煙油產品的推出，預計煙用香精業務的佔比將會持續提升，拉動整個香精業務的盈利能力的持續提升。
超預期二：食品配料業務伴隨產能釋放，量價齊升成為新的業績驅動力
市場認為：巧克力和果醬業務產能擴張後，訂單不足，對後續業績貢獻有限；
我們認為：當前兩個業務處於供不應求的狀態，伴隨良品率的提升和產品、客户結構的升級，量價提升邏輯下，食品配料對於後續業績的貢獻有望超預期。
1）工業巧克力：產能未來3年每年提升2萬噸，純脂巧克力佔比有望持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。
現狀：2020年工業巧克力業務收入3.2億元（+34.5%），設計產能4.8萬噸，實際約3.8萬噸。主要客户為伊利、好時、雀巢、明治、億滋等頭部知名企業。
量：未來三年每年釋放2萬噸產能，屆時擁有接近10-11萬噸的設計產能。當前巧克力產能3.8萬噸，計劃新增產能7萬噸，預計每年釋放2萬噸，21年將成為中國產能最大的工業巧克力工廠。
價：產品結構調整促價格持續提升。當前純脂:代脂比例為1:9，伴隨終端客户需求的提升，純脂需求將持續提升。愛普股份最新的生產線全部為純脂巧克力生產線，完全能夠承接客户需求，純脂佔比的提升將拉動整體業務的盈利能力。
訂單：訂單充足，供不應求。按照目前公司已經成為品牌合格供應商的客户來看，每年對巧克力產能的需求在20-25萬噸，完全能夠覆蓋後續的產能釋放。
當前巧克力業務的淨利率在5%左右，伴隨產能釋放帶來規模效應的提升，以及客户和產品結構的升級，預計穩態下淨利率能夠實現10%以上的水平。
2）水果製品：產能未來三年每年提升1-1.5萬噸，客户和產品結構持續優化，良品率持續提升，拉動整體業務盈利能力的提升。
現狀：2020年果醬業務實現收入1.09億元（+76%）。產能來看，浙江比歐當前產能1.2萬噸，主要客户為蒙牛、光明、伊利等頭部知名企業。
量：未來三年內產能持續釋放。當前果醬產能1.2萬噸，計劃新增5萬噸（設計產能）產能，未來三年預計能夠每年釋放1-1.5萬噸產能。
價：良品率的提升和產品結構調整提升整體盈利能力。比歐的產能尤其是新建產能主要是價格較高的高端帶果粒果醬製品。從良品率來看，以往比歐子公司處於虧損狀態，主要系設備和技術調試下良品率不高，當前公司良品率已經提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴隨後續良品率的提升和產品結構的調整，公司整體果醬製品的盈利能力也將持續提升。
訂單：當前公司訂單充足，整體產能供不應求。果醬產品存量客户21年意向訂單已經接近14萬噸，遠超當前比歐的產能；大客户資源優勢保障對愛普工業果醬的穩定需求。與此同時，公司目前也開始為盒馬提供2C端的果醬製品（貼牌），整體盈利能力遠高於原有客户，後續也將持續貢獻業績增量。
我們預計2021年公司果醬產品淨利潤（非並表）能夠實現200-300萬元，扭虧為盈，伴隨良品率的提升，以及客户和產品結構的升級，預計穩態下淨利率能夠實現10%-15%的水平。
盈利預測及估值
我們預計公司2021-2023收入分別為32.32/41.14/50.39億元，同比增長分別為21.1%、27.3%、22.5%；實現歸母淨利潤分別為2.01/2.71/3.32億元。由此預計2021-2023年公司EPS分別為0.63/0.85/1.04元，對應PE分別為24.63/18.30/14.95倍。根據行業可比平均估值，我們給予愛普股份2022年30-35倍PE，對應目標市值80-90億元，對應現價仍具有35%以上的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級，重點推薦。
風險提示：食品安全風險、消費者偏好發生較大變化，新業務拓展不及預期
該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級2家；證券之星估值分析工具顯示，愛普股份（603020）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)