摘要
1.原油近期反彈主要邏輯在於歐洲天然氣短缺提升原油替代需求預期，以及市場解讀美聯儲態度偏鴿，但這兩點大概率被證偽，無法長期持續。
2.俄氣斷供風險較大，但歐洲天然氣缺口很難轉化為原油實際需求，歐洲主要以其他能源替代天然氣，增加的原油進口多為改變全球貿易流向，而非增加總需求。
3.美聯儲大概率繼續維持加息速度，市場對放緩加息的預期過於樂觀，總需求下行依然會抑制長期原油需求走弱。
自六月以來，國際油價從高位持續震盪走低，下行趨勢逐漸明顯，但近期油價跟隨天然氣等價格出現反彈，美聯儲加息速度似有鬆動跡象，利多因素似乎開始浮現，令多頭邏輯重新開始增強，短期多空之間分歧依然存在。
那麼本次油價上漲究竟是短期的小幅反彈，還是中長期趨勢的改變？關鍵在於本輪主要的利多因素是否能夠被證實且長期持續。
目前多頭的主要邏輯在於兩點，第一是俄氣斷供的風險加劇了歐洲天然氣短缺，能源價格普漲之下原油替代需求可能繼續增長；第二是鮑威爾在七月底的議息會議上似乎發言開始偏鴿派，對激進加息和經濟衰退的預期有所減弱。二者疊加導致市場的需求預期出現調整，原油重新出現可能的利多因素。但我們認為這兩點大概率都不會得到證實，因此利多僅限於短期的預期，油價的上漲也僅限於短期反彈。在本輪反彈過後，實際供需繼續趨於寬鬆，油價將回歸長期的下行趨勢。
一 市場高估了美聯儲鴿派程度
宏觀因素上，多頭的主要邏輯在於美聯儲可能放緩加息速度，其依據在於本週利率決議上鮑威爾的講話有偏鴿跡象。直接引用宏觀部分觀點，我們認為市場對其鴿派程度過於樂觀了，儘管美國GDP數據低於預期，但美聯儲的貨幣政策主要目的為打壓通脹，在通脹水平出現明顯下降之前不會改變，未來大概率繼續維持加息速度。
因此從風險偏好和總需求上，油價的利多都被高估了。市場交易衰退邏輯暫告一段落，但交易加息放緩帶來的反彈過後，長期經濟增速下降和需求下滑依然是核心因素，原油消費在今年旺季仍沒有給出超預期的利好，夏季過後大概率進一步下降。
二 天然氣短缺≠原油需求一定上升
俄羅斯陸續削減對歐洲的天然氣供應已有一段時間，最近的六月開始，北溪-1宣佈削減流量至60％，7月11日開始檢修斷供，7月21日檢修後恢復40％供應，後俄氣又表示因設施原因只能維持20％供應。至此市場對於北溪-1徹底斷供的預期越發強烈，而歐洲本就短缺的能源更是雪上加霜，在天然氣價格飆升的帶動下，能源價格出現了跟隨上漲。
單從對能源的普遍性提振來看，天然氣價格上升確實會對原油價格形成一定利多的帶動，但這種情緒和氛圍上的利好是短期的有限的，而落到實際需求上，能對於原油需求的改善並沒有市場預想的那麼多。
我們在去年的文章中已經分析過，歐洲在過於激進的能源轉型過後，其發電設備等設施限制已經令能源消費結構很難向原油快速轉化，因此大多數天然氣缺口都不能轉化為原油需求。
從Brent-WTI價差來看，歐洲在能源短缺又主動制裁俄羅斯以來，從美國加大了原油進口量，但美國出口的增長導致東西兩地價差急劇擴大，B-W之差已經攀上8美元極值，在這種高溢價的抑制下，出口量料將逐步回落。
圖1：WTI-Brent與美國出口
數據來源：Refinitiv
那麼歐洲的天然氣短缺將從什麼渠道來彌補呢？根據三月歐盟提出的REPowerEU，歐盟對此已經有了一定方案，在全球原油並不過剩、美國和OPEC也很難大幅提升出口的前提下，歐洲主要靠LNG替代、燃煤發電、繼續加快建設新能源發電站等方式來取代天然氣，根據北溪-1削減供給之前歐洲的一些表態也可以看出，短期發電等需求快速替代更多要依靠煤炭等能源，而剩下無法替代的部分，只能靠主動減少需求來適應。
原油並不是歐洲用以替代天然氣的主要手段。不過據悉歐洲確實加大了成品油進口量，從沙特等產油大國的進口也有所增長，但主要影響依然在於改變全球貿易流向，而非長期可持續的需求增長點。因此雖然北溪-1斷供的可能性很大，也很難期待俄氣斷供能扭轉原油基本面走向。
綜合上述兩點，天然氣需求到原油需求的轉化難以得到證實，而美聯儲放緩加息的判斷在未來大概率被證偽，原油需求下滑的方向難以改變，在下一次加息落地之前，市場可能繼續博弈加息節奏變化，但利多程度有限，不會對油價產生長期支撐。
三 基本面未出現實質性改善
迴歸到實際供需來看，根據最近一次EIA庫存週報，原油和成品油庫存都出現了下滑，但和季節性週期並不違背。整體上，今年夏季原油庫存一直處於低位小幅波動，汽油也開始了累庫的趨勢。
圖2：美國原油和汽油庫存
數據來源：Wind
本週原油庫存環比下降主要原因在於淨出口變動，如前文所述，B-W價差快速拉昇帶動了美國出口增長，但往往難以持續，高價差會抑制出口，通過負反饋驅動出口下降和價差迴歸。美國實際的煉廠開工率已經基本達到最大，而根據EIA公佈的汽油引申需求，今年旺季燃料價格高企，燃料消費非但沒有大幅上升，反而出現了明顯下滑。
圖3：美國汽油引申需求
數據來源：Wind
無論是下游的汽油需求，還是傳導到煉廠端的原油需求，都沒有顯著增長信號，因此實際的供需是不支持油價持續上升的。
另一個需要關注的重點在於供給端OPEC+的計劃，下週部長級會議將決定9月之後的產量，目前OPEC+計劃產量已經基本回到疫情前水平，但實際產量尚未達到協議額度。目前市場仍預期温和小幅增產，OPEC方面的消息也表示不會大幅增加供給，但美國仍在催促增產，具體計劃還要等會議後確認。
但不管温和增產還是加速增產，OPEC的供給都繼續呈現上升趨勢，而本月利比亞產量也在繼續恢復之中，預計八月能夠迴歸到原有水平。相對於有下行預期的需求而言，供給增長顯然要更明確，供需變動的方向也還是以逐步寬鬆為主。
鑑於中長期的供需邏輯不變，目前市場情緒和其他能源價格帶動的油價上漲則將難以持續，更傾向於是短期的反彈而非長期上行的開始。Brent本輪反彈的上方目標位為110美元/桶，很難有繼續向上突破的驅動，而中長期觀點我們仍維持看空，Brent下方目標位維持80美元/桶。
本文源自中糧期貨研究中心