文丨市值榜，作者丨田宇，編輯丨賈樂樂
近些年，國產服裝品牌可謂冰火兩重天。
一方面，波司登、李寧等國潮崛起，股價強勢上升，另一方面，拉夏貝爾被申請破產、美特斯邦威賣樓求生。
除此之外，還有一些品牌顯得不温不火，比如“男人的衣櫃”海瀾之家，自2014年借殼上市之後，業績上再也沒有大的波瀾；只有魔性廣告、新換代言人和滿大街醒目的黃藍門面，存在感強得讓人躲都躲不開。
在資本市場上，海瀾之家已經持續了多年的股價橫盤和陰跌。
2015年A股熱潮時，海瀾之家市值攀上900億元巔峯，是A股最大的服裝企業；之後六年間，市值始終在300億元徘徊，如今已經有下探趨勢。
本文對海瀾之家進行分析，回答三個問題：
一、海瀾之家的經營情況如何？
二、資本市場為何不看好海瀾之家？
三、海瀾之家的商業模式有沒有前途？
01、上市之後業績為何放緩？2002年9月，海瀾之家的第一家連鎖店在南京開業。這是創始人周建平的“二次創業”。
1988年，周建平以30萬元啓動資金，創辦江陰市新橋第三毛紡廠，從事面料生產。到2000年，以4500萬股本在上交所上市，股票簡稱“凱諾科技”。
只做上游利潤微薄，周建平想向服裝生產和銷售轉型，凱諾科技開始生產西服，收效甚微。
2002年春天，周建平在日本考察期間，對優衣庫全類型、自選購買的銷售方式產生興趣，回國之後就創立了男裝品牌“海瀾之家”。
當時主流的男裝品牌主要有兩種類型，一種是純正裝，大多專注於某一品類的生產，例如九牧王生產西褲、勁霸生產夾克、報喜鳥生產西服，另一種是純休閒，如森馬、美邦，主要針對學生羣體。
海瀾之家則瞄準商務休閒這一空白市場，通過“男人的衣櫃”“一年逛兩次海瀾之家”的Slogan，找中青年男明星做代言人，統一風格的連鎖門店，樹立成功男士整體着裝解決方案的品牌形象。
在海瀾之家的門店裏，同時陳列套裝西服、休閒服、毛衣、襯衫、T恤以及領帶、皮帶等配飾。
對男性顧客來説，一站式購物方便快捷，滿足商務着衣的穿搭需求；對海瀾之家來説，這樣縮短了顧客決策流程，刺激了消費。
2009年至2013年，海瀾之家營收和淨利潤複合增長率分別為50.8%、45.6%，2014年營收突破100億，並通過凱諾科技借殼上市，以400多億市值躍升為A股最大的服裝企業。
然而，上市之後海瀾之家並沒有延續輝煌，業績增長出現頹勢。2016年至2019年海瀾之家營收增長率只有7.4%、7.1%、4.9%和15.1%。
2020年，新冠疫情肆虐，海瀾之家的線下營收比例高達88.25%，受衝擊嚴重，全年營收179.6億，相比去年的219.7億下滑18.3%。2021年有所緩和，但截止Q3也只達到2019年的同期水平。
更為突出的問題是利潤，2015年至2018年，海瀾之家淨利率陷入了滴漏似下滑，分別是18.7%、18.4%、18.3%和18.1%，2019年和2020年直接跳水至14.4%和9.6%。典型的增收不增利。
究其原因，是海瀾之家營銷策略的失靈和路徑依賴。
一直以來，廣告、代言、開店是海瀾之家擴張的三板斧。早期憑藉吳大維、印小天、杜淳的代言和魔性廣告，海瀾之家一路高歌猛進，上市之前門店數量從655家增加至3210家。
隨着消費升級和快時尚的衝擊，海瀾之家在服裝風格、設計上的缺陷逐漸暴露，不斷被貼上“老氣”“土味”“直男審美”的標籤。
另一方面電商崛起，在線上，SKU運營、打造爆款是核心競爭手段，海瀾之家營造整體品牌形象和一站式購物的策略沒了用武之地。
為擺脱困境，海瀾之家相繼邀請陳曉、林更新做代言人，並贊助了《奔跑吧兄弟》《最強大腦》等綜藝節目，希望向年輕化轉型。同時加大開店步伐，到2020年海瀾之家系列門店達5543家。
結果就是費用激增，2020年相較2014年，銷售費用增加142.5%，管理費用增加60.2%。銷售費用增長率和管理費用增長率始終大於營收增長率，最終導致淨利率的下降。
相比之下，2017年至2020年，海瀾之家研發投入累計2.25億，只有銷售費用的2.74%。考慮到其中還有物流園建設，花在產品設計上的錢幾乎可以忽略不計。
這與其他品牌形成鮮明對比，不僅不如Zara和優衣庫等國際快時尚，也落後於李寧、森馬等國產品牌。
02、庫存謎團透支資本市場信任與當下的業績問題相比，圍繞海瀾之家高庫存的爭議由來已久。
一般來説，存貨是服裝企業經營危機的信號標，一旦存貨高企、商品滯銷，不僅説明企業過去經營不善，也預示着未來進一步的減值，企業長期內都會陷入困境。
比如剛剛被破產的拉夏貝爾，在2015年至2018年之間，營收增長已然放緩，存貨卻以更高的速度增長；2019年和2020年，營收斷崖式下滑，存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失分別為3.49億元和3.41億元，但採購款仍然要付，最終將企業壓垮。
對海瀾之家來説，這個信號標失靈了，因為它的存貨一直很高。
2020年底，海瀾之家賬面存貨有74.16億，佔總資產的26.8%，對比其他品牌，森馬是14.57%，七匹狼是10.86%，李寧是9.22%。
從更長期間來看，2020年已經是存貨最低的一年，2015年~2019年，海瀾之家存貨規模在80億~90億上下，佔總資產近1/3。
從週轉率角度看，2015年~2020年，海瀾之家的平均存貨週轉天數是279天，也就是説，每年底的存貨，要用9個多月的時間才能賣完。
高存貨、低週轉的情況下，海瀾之家的存貨減值準備卻很低，2018年以前，平均計提比例不到3%，2018年和2019年上升至5%左右，2020年疫情期間，才增至10.3%。
這些異常，都和海瀾之家與眾不同的採購模式有關。
海瀾之家有兩種採購模式：不可退貨模式和可退貨模式。可退貨模式下，適銷季結束後仍未實現銷售的產品，可剪標後退還給供應商，由其承擔滯銷風險。不可退貨模式下，由公司承擔產品的滯銷風險。
2020年底，可退貨商品42.16億元，不可退貨商品27.22億元。
因此，對於可退貨模式下的商品，海瀾之家不計提減值。不可退貨模式下的商品，根據不同品牌、不同庫齡段市場實際銷售情況，確定存貨跌價準備計提比例。
其中規模最大的海瀾之家系列銷售週期為24個月，庫齡2年以內不計提，2~3年計提70%，3年以上100%。其他品牌具體政策沒有披露，數據顯示至少1年以內的不計提。
然而，如果認為2年以內都不需要計提減值準備，就是説第三年售出的概率很大，那麼2年以上庫存比例應該很小；如果比例很高，説明2年以內商品很大比例滯銷到第三年，此時不計提減值是不合理的。
2017年~2020年，海瀾之家2年以上不可退商品的比例從4.56%上升至27.44%，1~2年比例從16.43%上升至35.68%，滯銷態勢非常明顯，認為2年以內存貨不計提減值的政策早已偏離了市場。
2020年，2年以上存貨增加了4.18億，這些是2019年1~2年的存貨滯銷剩下的，那麼按2019年1~2年存貨13.35億計算，滯銷31.26%，2020年計提了70%的減值。假設在2019年就計提的話，計提比例31.26%*70%=21.88%；假設2020年1~2年存貨按這個比例計提的話，海瀾之家還應該計提減值2.79億。
另一方面，可退貨商品不計提減值，不代表公司沒有風險。
海瀾之家可退貨商品營收佔比在60%以上，對這些供應商的依賴非常高，一旦供應商被庫存壓垮，海瀾之家也難以獨善其身。
為此，海瀾之家設立了“海一家”品牌，專門從供應商低價採購之前退回的商品，換個商標之後低價出售。
《關於2017年年度報告的事後審核問詢函的回覆公告》中顯示，2017年公司滯銷商品的退貨規模為30.2億，二次採購形成庫存3.9億，銷售額則從未披露。海瀾之家為維持品牌形象從不打折，如此操作是自欺欺人。
即便如此，2020年2年以上的可退貨商品庫存從0.49億增加到2.4億，按理説2年以上是要退貨的，不會出現大規模庫存，顯然供應商也快繃不住了。
雙重採購模式、多品牌、二次採購，這種結構上的複雜或許可以解釋外界對高庫存的質疑，但存貨作為服裝品牌最重要的風險指標也失去了意義。
2019年年度總結大會，時任董事長周建平現場發飆，“海瀾的經營模式沒有問題，我們的營收還在持續增長，那些質疑我們存貨問題的，你讓他找一家營收比我們高的來，如果營收沒有超過海瀾，就沒有資格質疑我們。”
對於一家看不透的企業當然沒法質疑，卻也無法信任。
03、經營模式有沒有前途？海瀾之家的經營模式有兩個特徵，一個是上面提到的可退貨採購，另一個則是直營制加盟。
2020年底，海瀾之家直營店有805家，加盟店6576家，但加盟商只出房租、裝修等運營費用，不參與實際經營。
海瀾之家直接經營門店，賺取利潤後與加盟商分成。因此加盟商也不承擔庫存風險，由海瀾之家承擔，再經可退貨採購合同轉移給供應商。
這和傳統的連鎖服裝品牌正好是反過來，比如美特·斯邦威，品牌商先從供應商處買斷，再賣斷給加盟商。
這個模式能運轉，關鍵是要在內部達成兩點：利益承諾和規模經濟。
加盟商為什麼放心把錢給品牌方去運營？一是因為海瀾之家品牌大，沒有庫存風險的話成本很容易收回來；二是因為很多人並沒有經營服裝店的經驗和能力，甚至不單獨創業，把錢給海瀾之家相當於股權投資。
供應商為什麼甘願承擔滯銷風險？一是因為海瀾之家品牌大，二是因為海瀾之家把他們聯合起來與原料商議價，可以降低成本。
2020年，公司前五名供應商採購額佔總額16.44%，供應商非常分散，和海瀾之家綁定後，銷路好成本低，能比單打獨鬥賺更多利潤。
海瀾之家相當於給下游做品牌，給上游做通路，自己一邊融資開店，一邊賒銷拿貨，最終得以迅速擴張，一起賺錢。
然而，無論是利益承諾還是規模經濟，都需要一個穩定可預測的市場。因為供應商承擔了最終的滯銷風險，但每個供應商規模小，承擔風險的能力弱，一旦市場需求變化很快，品牌方就沒法給供應商做出利益承諾了。
靈活的市場需要更靈活的生產和原材料供給，規模經濟自然瓦解；當上遊不能承擔最終風險，品牌商要麼自己擔，要麼轉給下游加盟商。
因此，海瀾之家的模式在商務休閒男裝市場上取得成功不是偶然，只有時尚敏感性低的市場才有穩定可預測的需求，這個模式才運轉得起來。
反過來，模式也強化了這種穩定，供應商承擔庫存風險，在產品上有更多的話語權，傾向於選擇受眾廣的經典款和大眾款，和消費者隔了兩環，更加跟不上市場變化。
海瀾之家被吐槽“土”，實則是他不得不“土”。
舉個例子，2019年末，庫齡一年內的存貨為59.77億元，到2020年末，1—2年庫齡的存貨餘額為24.21億元（賬面價值+跌價準備），也就是説生產於2019年的存貨在2020年銷售了35.56億元，佔營業成本31.6%，如果算上2年以上庫齡的產品在2020年的銷售情況，比重至少40%。
也就是説，從海瀾之家買衣服，有超過40%的概率買到去年甚至前年的。
然而，市場不可能永遠不變。商務休閒男裝的消費人羣在20~45歲，以前是70後、80後，現在是90後、00後。
新一代的城市青年對時尚的訴求更高，傳統的商業着裝文化也在瓦解，工作與生活的邊界消失。快時尚已經吃了第一波紅利，李寧等國潮吃了第二波，海瀾之家卻只能望洋興嘆。
因此，海瀾之家也開始了多元化轉型，推出女裝品牌“OVV”、快時尚品牌“黑鯨”、童裝品牌“男生女生”和“英氏”；另一方面請來國民度更高的周杰倫做代言人，將海瀾之家系列定位從“男人的衣櫃”轉向“全家人的衣櫃”。
這必然要求他去追趕時尚，承擔潮流變化的風險，採取高頻上新的產品戰略和快速反應的供應鏈，以及打折促銷等手段，這都和引以為傲的既有模式不相容。
是壯士斷腕擁抱變化，還是在温水裏繼續煎熬，決定了海瀾之家的未來。
參考文獻：[1]海瀾之際公開披露信息
[2]證券市場週刊 李國強《海瀾之家存貨跌價準備的計算依據存疑》
[3]節點財經 《從900億到300億，“國潮直男”海瀾之家的市值之殤》