出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
隨着房地產市場逐漸進入存量狀態，在整體市場環境增量表現一般的大背景下，房企對現金流的渴求也愈發濃烈。
日前，中國最大的糧油食品企業中糧集團旗下地產公司大悦城控股集團（簡稱“大悦城”，股票代碼：SZ000031）發佈一則公告，為旗下控股子公司中糧祥雲置業南京有限公司提供不超過人民幣6.7億元的債權投資資金，期限3年（相關方同意延長的，可延長2年），用於南京中糧祥雲項目債務置換及建設支出。
圖片來源：大悦城官方公告
本次擔保完成後，大悦城當前擔保餘額增至413.84億元，佔公司截至2020年12月31日經審計歸屬於上市公司股東淨資產的比重為225.52%（佔淨資產的比重為90.66%）。
圖片來源：大悦城官方公告
對於子公司的擔保問題，儘管在財務歸屬上不能算作公司負債，但是從其本質來看，需要母公司為其承擔償債風險，因此會增加公司經營性風險。
如今，大悦城已有超2倍其歸屬上市公司股東淨資產的擔保規模，經營性風險無疑進一步放大。
而對大悦城自身而言，即便背靠中糧，也難掩其經營壓力。
規模一般
然城市佈局未來可能性大
對於大悦城，想必各位並不陌生，尤其是在北上廣深等一二線城市，基本上都有大悦城商場的身影。
實際上，大悦城的商場等投資物業的營收佔比根據其半年報數據顯示，僅為17.35%，主營業務則依舊是房地產，佔營收比重為76.41%。
圖片來源：東方財富
所以，大悦城商場名氣在外，但它卻是一家不折不扣的房地產開發商。
公開資料顯示，大悦城是中糧集團旗下唯一的地產投資和管理平台，中糧集團也是國資委首批確定的16家以房地產為主業的中央企業之一。
其前身是深圳寶恆(集團)股份有限公司，於1993年10月8日在深交所上市（股票代碼:000031.SZ）。2005年深圳寶恆被中糧集團收購，並更名為中糧地產（集團）股份有限公司。
2019年，中糧地產集團完成重大資產重組，形成“A控紅籌”架構，完成大悦城控股在香港資本市場的上市，即大悦城地產有限公司(股票代碼:00207.HK)。
不過，儘管背靠中糧這個龍頭國企，但大悦城整體經營狀況並不算理想。
從2005年被收購至今，其房地產銷售規模增速表現一般，截止到2020年，僅實現銷售規模694億元，未突破千億，着實與其身份不符。
從其2021年年中報數據來看，截止到2021年上半年，大悦城實現全口徑銷售額359.59億元，同比增長20.32%，整體回款率達到94%，同比增長5個百分點。
但僅完成全年千億銷售目標的36%，而行業平均目標完成率為49%。
可以看出，按照此速度要想在年末達到或突破千億銷售，如果沒有特殊營銷手段，恐怕難以實現。
圖片來源：企業公告，CRIC中國房地產決策系統
儘管面對千億銷售目標壓力不小，但好在土儲分佈方面，大悦城絕大部分土儲集中在一二線城市，尤其是長三角和正在崛起的中西部區域。
根據其財報及公開數據整理，截止到2021年上半年，大悦城新增土儲中53%來自於長三角城市羣，其次32%的新增土儲來自中西部，主要位於成渝經濟圈，剩餘15%的土儲位於京津冀環渤海區域。
圖片來源：企業公告，CRIC中國房地產決策系統
此外，分城市來看，截止到2021年上半年，大悦城在全國38個城市擁有土儲面積達3090萬平方米，相比2020年末增長7.6%。
按目前的銷售規模和增速來看，至少能滿足未來5年的需求，土儲充裕。從土儲建面分布來看，仍以一二線城市為主，合計佔比達83%。
圖片來源：企業公告，CRIC中國房地產決策系統
因此，儘管大悦城銷售表現一般，但在土地佈局方面，基本覆蓋在當前一二線熱點城市。
這類城市雖是目前監管力度最大的區域，但長期來看，也是國內最具增長潛力的城市，或許這也是大悦城值得一説的亮點。
不過，從其財務表現來看，如何改變乏力的業績增長和盈利質量現狀，或許是其未來需要重點考慮的問題。
盈利質量堪憂
現金流情況表現不佳
根據其半年報數據，截止到今年上半年，大悦城控股實現營收142.5億元，同比增長16.9%，實現扣非淨利潤6.023億元，同比增長6.22%。
這樣的業績增速表現，實在難以讓人滿意。
而且儘管大悦城一直在發力多業務經營，但從其歷年財報數據來看，房地產銷售仍舊是其重點業務，佔比始終保持在7成以上，而另一大廣為外界熟知的以大悦城商場等為代表的投資性物業，則佔比持續在15%-20%之間徘徊。
截止到上半年，大悦城實現商品房銷售及一級土地開發108.9億元，同比增長13%，佔總營收比重約76.4%。投資物業及相關服務營收為24.71億元，佔比僅為17.35%，同比微增0.71個百分點。
圖片來源：東方財富
盈利質量方面，大悦城近年利潤水平下降明顯，且呈現出高毛利低淨利的情況。
截止到2021年上半年，其毛利率儘管達到30.2%，但同比下降14.72個百分點，淨利率則只有8.15%，同比微增0.24%。
而在2019年上半年，其毛利率高達近50%，淨利率高達16.01%。到2020年末，其毛利率同比下降9.59個百分點至31.44%，淨利率則直接下滑至2.92%，同比減少7.07個百分點。
圖片來源：東方財富
而導致其近兩年毛利淨利波動較大的原因：
一方面在於相比其他房地產企業，大悦城非地產業務佔比其實算比較高的，尤其是以商場等為主的投資性物業，這類物業往往會呈現出高毛利水平，卻也受市場環境尤其是經濟景氣程度影響較大，因此大悦城呈現出高毛利率低淨利率的情況，這也為其波動埋下伏筆。
另一方面，2020年受疫情影響，全國大部分商場都出現或多或少的經營壓力，房地產業務也因此在銷售側遭到波及，這也導致大悦城2020年及今年以來毛利淨利水平大幅低於以往。
考慮到疫情常態化，恐怕2021年全年大悦城毛利及淨利水平也難有較大改觀。
而且從其現金流表現來看，整個上半年其經營性現金流同比減少4456%，從淨流入1.789億元，直接下滑至淨流出77.93億元，而在2020年全年，其經營性現金流淨額高達98.14億元。
圖片來源：東方財富
由此導致其期末現金及現金等價物餘額為258.1億元，較2020年年中減少了93.1億元。
圖片來源：東方財富
不過，儘管經營性現金流情況表現一般，但是背靠中糧，大悦城整體融資成本，還算相對較低，而且從其負債結構來看，短期償債壓力並不算太大。
短期負債情況較好
少數股東權益規模較大
截止至2021年6月30日，大悦城控股短期債務微升至184.3億元，所以現金短債比由2020年末的1.75降至1.44，長短債比則為2.99，整體短期償債壓力不大。
而且得益於母公司中糧集團背書，及公司本部和控股子公司中糧置業兩個AAA級融資平台，得以長期保持較低融資成本，2021年上半年平均融資成本僅為5.06%，低於行業平均水平。
根據公開信息顯示，2021年上半年，大悦城包含應付賬款及票據等應付類債務達444.6億，相比期初增長6.6%，與有息負債的佔比達60.4%。相比2020年行業96.6%的平均水平有一定差距，因此大悦城對供應鏈及合作方融資的依賴程度同樣不高。
不過，儘管大悦城在融資成本及整體債務結構方面，有一定優勢，但截止到2021年上半年，其剔除預收款後的資產負債率仍達到71.1%，超出70%的閾值，僅淨負債率和現金短債比符合三道紅線要求，屬於黃檔房企。
有一點值得推敲，從大悦城少數股東權益情況來看，截止6月30日，大悦城少數股東權益規模達到302.6億元，佔全部股東權益的比例高達61.14%。
圖片來源：東方財富
可見，大悦城其少數股東權益佔比之高，將進一步拉低其盈利質量，因為少數股東權益雖説可以在不增加負債的情況下，增加公司現金流和資產規模，但這筆權益終究要用淨利潤去兑現。
從長遠來看，大悦城未來還需提升項目的權益佔比，以免少數股東攤薄歸母利潤。
整體來看，大悦城目前不論是銷售規模還是整體財務狀況，情況並不算太理想，但憑藉母公司行業地位，以及佈局一二線的土儲優勢和投資性物業優勢，大悦城在融資和多元業務開展方面，還算有一定優勢。
但長遠來看，如何提升盈利質量，仍將是其未來重要工作之一，要知道，資本市場從來都是隻用業績説話，而大悦城的業績，真的不算太完美。
但也絕非沒有轉變的可能！
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