捨得酒業在2020年9月份被ST，股價一路猛跌。然而隨着今年的業績反轉，捨得的股價瘋狂攀升，一年內漲幅超過600%，甚至成為了A股有史以來股價最貴的ST公司。這家公司身上到底發生了什麼樣的事情？在九十年代風雲一時的白酒企業能否在高端市場成功立足？
01三季報的喜與憂捨得酒業於10月21日發佈第三季度業績，報告期內，公司實現營業收入36.1億元，同比增長105%；毛利潤28.2億元，同比增長109%；核心利潤12.9億，同比增長172%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
分產品來看，酒類產品收入33.14億元，同比+125.08%。雖然捨得酒業目前還是主要依賴中高檔酒的，但是低檔酒的增速相當迅猛。中高檔酒（捨得、沱牌天曲）收入28.34億元,同比增長111.17%；而低檔酒收入4.80億元，同比增長268.23%。
在渠道方面，新增經銷商迅速擴張，共有2177家，較2020年年末增加416家。批發代理渠道收入30.62億元，同比+120.95%；電商渠道收入2.52億元，同比+191.12%，公司的市場擴容取得顯著效果。但是分地區來看，公司省內實現收入8.13億元，同比+167.77%；省外實現收入22.48億元，同比+107.79%。省內銷售在並不光佔比接近60%，而且增速也超過省外的增速。
三季報中，低檔酒收入明顯提升，這得益於捨得的雙品牌戰略，在以“捨得”系列高端酒為核心的基礎上，復興曾經的品牌酒“沱牌”。2019年公司提出“雙品牌”戰略，“沱牌”復興使得捨得再次搶回中低端市場佔有率，逐步實現100億到遠期1000億的戰略目標。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
同時，中高端酒的持續增長佔比大大提高影響了公司的盈利能力。捨得酒業2021年三季度毛利率78.10%。與2020年三季度相比，毛利率上升1.57個百分點，增幅2.05%，相較於第一季度增幅放緩。
但是分季度來看的話，對比第一二季度的亮眼業績，不少投資者對三季度表示失望。國金證券也在點評中表示，捨得三季度的收入“基本符合預期”，但“利潤低於預期”。以往來看，第三季度是白酒行業的營銷旺季、銷售淡季。另一方面，三季報中的現金流與合同負債大幅增長。其中合同負債高達8.5億元，環比大漲139.9%，對下游的資金佔用能力大漲，其原因或許是諸多客户為應對捨得酒業10月的產品控量提價計劃而提前鎖定價格。但同時，經營活動現金流淨額同比增長341.5%，高回款水平不僅僅提升的是本年的合同負債，而且收入“蓄水池”的充沛更為四季度和明年業績做了背書。這點或許會在四季度得到釋放。換句話説，三季度的表現不佳可以理解為是捨得酒業在一定程度上藏業績。
02跌宕起伏的發展史捨得酒業正式成立於1993年。1996年5月公司股票在上海證券交易所上市，是白酒行業內第三家上市公司，甚至早於五糧液和貴州茅台。90年代憑藉沱牌大麴，公司業績連續多年位列白酒行業前端。正如上文提到的，沱牌酒屬於低端酒系列，在90年代的端消費市場一直保持市佔率第一名。但在千禧年以後，由於低端酒的利潤率遠不及高端酒，公司的利潤也大受影響。
2001年，公司推出代表中高端的捨得酒，分為醬香型和濃香型兩個品種。但由於推出時間晚於同行的五糧液、貴州茅台等，加上同年的白酒消費税政策，以及管理層對於中高端市場的不瞭解，公司業績非但沒有起色反而雪上加霜。在2001-2010年間，白酒複合增速達20%的情況下，捨得酒業則一直在8億規模的水平止步不前。
2016年，天洋集團接手了一蹶不振的沱牌，也將公司正式改名為“捨得酒業”，讓捨得的名字深入人心。在新管理層的營銷下，捨得酒業業績迅速增長，特別是中高端酒系列，在2016年到2019年間銷量年增長率超過20%。但顧此失彼，低端酒的銷量卻在縮減。天洋主打高端酒的策略雖然帶來了利潤的飛速增長，但放棄了自己曾經擅長的低端賽道。直到2019年，公司開始提出雙品牌戰略，在發展捨得系列的同時，逐步復興沱牌。
圖源：捨得酒業官網
2020年，天洋集團被爆出非法佔用公司資金。捨得酒業慘遭ST，股價也一路下滑。今年，捨得酒業宣佈復星集團成功入主，代替天洋管理公司。優化後，現在捨得的產品主要分為五大系列：“捨得”、“沱牌”、“天子呼”、“吞之乎”、“陶醉”。除了雙核“捨得”和“沱牌”，“吞之乎”和“天子呼”均為高端老酒，“陶醉”則為中端系列產品。
03雙品牌戰略+老酒戰略1.雙品牌戰略——雙核驅動
目前復星能否帶來複興？要探究這個問題就要關注捨得的商業戰略。公司目前的品牌戰略逐漸清晰，即雙品牌戰略和老酒戰略。上文提到過雙品牌戰略，即以捨得和沱牌系列為核心進行佈局，捨得系列負責拔高品牌高度及承擔利潤核心，沱牌系列則負責拓寬市場和保持羣眾基礎。沱牌系列在天洋時期曾被擱置，復興入主後重新喚起，就收入構成來看，2021年捨得系列貢獻公司收入近70%，沱牌系列貢獻公司收入近20%，2021年前三季度沱牌系列憑藉其強勢羣眾基礎實現了三位數收入增幅。
公司銷售體系也圍繞捨得和沱牌為核心運作。目前捨得的銷售體系較為複雜，且在高端市場拓展度不夠。復星的銷售資源可以進一步幫助捨得打開市場。
品牌架構上，捨得系列聚焦次高端價位，採取大單品策略，不設開發品，同時強調老酒理念的品質；沱牌系列則聚焦高線光瓶酒，後續有望迴歸單品策略，嚴控開發品佔比。
2.老酒戰略——質疑與落地
“捨得酒，每一瓶都是老酒”——另一個重要的戰略就是老酒。老酒戰略最初啓動於2019年。捨得酒業副董事長兼總裁蒲吉洲曾表示：“老酒戰略可以提升品牌和擴大銷售規模。通過老酒對捨得品牌的市場逐步優化，提高捨得的價格，擴大經銷商的利潤水平。”並且預言“各個香型之爭的最後是老酒之爭”。
在接替天洋集團後，復星董事長郭廣昌也多次表示會堅持捨得的老酒戰略，對老酒的收藏價值和品鑑價值大加肯定。這也將是未來一段時間內捨得酒業的核心競爭力。除了捨得，整個白酒行業的老酒賽道都在持續擴容。今年中國酒業協會發布了《中國老酒市場指數》報告，數據顯示，在2013-2018年裏，老酒的市場價格處於快速上升期，年平均漲幅達32.86%。到2021年，老酒市場規模已達到千億。一方面，老酒可以幫助企業處理庫存；另一方面，老酒概念提高了品牌的文化價值和收藏價值。白酒營銷專家蔡學飛也認為，企業老酒儲量越多，產品溢價能力更強。擁有老酒儲備，對其高端化戰略具有基礎性的保障作用。
所謂的老酒是什麼概念？根據捨得官網的定義，原酒罈儲6年以上，並以15年以上稀有陳酒調味而成。這也就意味着大量庫存的基酒將成為捨得新戰略的核心。但也有投資者和媒體對此表示質疑：曾經的沱牌哪來的這麼多優質庫存酒？認為庫存酒數量不實，品質不好。捨得酒業今年發公告澄清，如今公司留存老酒超過12萬噸，儲量真實，並且強調老酒主要用於中高端產品，低端產品不會消耗老酒。
圖源：捨得酒業2020年年報
賬面上來看，成品酒有5千千升，代表基酒的半成品酒庫存約13.15萬千升，對應價值是21.35億元。總共賬面價值25.62億元。對比去年同期略有增加。2020年銷量為1.5萬千升，但其中捨得系列的銷量只有6千千升。對標白酒行業的其他企業，以中高端酒為主打的五糧液去年半成品庫存21.55萬噸，銷量為16.04萬噸，其中五糧液系列為2.81萬噸；貴州茅台的半成品庫存24.1萬噸，銷量為6.41萬噸。
作為與一線白酒企業競爭的核心，捨得的老酒從儲量和存銷比都沒有優勢，總體來看，老酒戰略並沒有帶來銷量和利潤上的增速，落地效果不及預期。
04高估值的隱患復星系接盤後，捨得股價一年內從最低點的55.76元，一路攀爬至265.50元的高位。12月10日收盤價259.00，有望再創新高。截至12月10日，捨得酒業的總市值達到了854億元，動態市盈率為66.22。在白酒行業內，規模相似的水井坊總市值685.6億元，動態市盈率51.40；今世緣總市值740.7億元，動態市盈率32.68；迎駕貢酒總市值595.2億元，動態市盈率46.48。橫向對比之下，捨得酒業的市盈率相對偏高。
雖然，企業的成長性，復星入主帶來的戰略改革，加上去年白酒行業的高景氣度，讓捨得目前的估值並未受到太多質疑。但另一方面，捨得酒業去年的淨利潤只有9.7億元，遠低於貴州茅台、五糧液等一線白酒企業，甚至不如市值規模更小的水井坊和今世緣。股東里的公募基金也從2021年半年報時的160家變成三季度末的120家，有40家機構在股價高位震盪期間選擇了撤退。
捨得酒目前的股價實際上已經把預期反應的比較充分了。
結語
從A股首支百元ST到如今市值八百億，捨得酒業這一年在資本市場的表現可謂風光無限。不過，強勁的業績才是支撐估值與股價雙升的核心。今年在白酒整個板塊回調的影響下，捨得的股價也出現了大幅震盪。投資者對於公司明年的業績預期存在一定分歧。在復星的管理下，捨得業績能否繼續保持這樣的增速，以及遭受質疑的老酒戰略能否收效，都是投資者需要關注的問題。
