解局 | 中央要建的高標準市場體系，市場參與者該如何理解？

在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，促進資本市場健康發展和有序擴大金融服務業市場開放顯得尤為重要，資本市場發展有望更加市場化、法治化、國際化。

1月31日晚間，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《建設高標準市場體系行動方案》（下稱“方案”）對外公佈。方案包括註冊制改革深化、退市制度、培育機構投資者、允許境內設立外資控股券商等內容，並提出通過5年左右的努力，基本建成統一開放、競爭有序、制度完備、治理完善的高標準市場體系。

專家在接受《國際金融報》記者採訪時認為，方案強調金融改革舉措的系統思維，市場化改革也需要法治化保障，註冊制改革下良性“進出”關係到市場持續有效發展。市場散户化嚴重，炒小、炒短、炒差的投機行為會造成市場暴漲和暴跌，培育機構投資者能夠實現更加有效的價格發現機制。

註冊制下進退有序

方案指出，穩步推進股票發行註冊制改革。堅守科創板定位，突出“硬科技”特色，評估完善註冊制試點安排，深化以信息披露為核心的股票發行註冊制改革。完善投資者保護制度，建立與市場板塊、產品風險特點相匹配的投資者適當性制度，鼓勵和規範上市公司現金分紅。加強資本市場監管，增強監管的全面性、一致性、科學性和有效性，提高監管透明度和法治化水平。監管不到位的金融改革舉措不能貿然推出。堅持對違法違規行為零容忍，確保金融改革行穩致遠。

方案還強調，建立常態化退市機制。進一步完善退市標準，簡化退市程序，暢通多元化退出渠道。嚴格實施退市制度，對觸及退市標準的堅決予以退市，對惡意規避退市標準的予以嚴厲打擊。

“關於資本市場的這部分表述，基本上與之前的系列文件一脈相承，也確實反映了當前資本市場改革的熱點和難點問題。”上海國家會計學院金融系主任葉小杰向《國際金融報》記者表示，穩步推進股票發行註冊制改革是接下來的重要工作。在科創板試點註冊製取得成效之後，創業板註冊制改革也平穩運行，因此註冊制改革僅剩主板和中小板兩個板塊，預期在今年也將有進一步動作。

葉小杰認為，方案中提及的“監管不到位的金融改革舉措不能貿然推出”，是對以往一些倉促出台但半途而廢的政策的糾正，強調金融改革舉措要有系統性思維。

“建立常態化退市機制既是推行註冊制的必然要求，也是提高資本市場質量的必由之路。”葉小杰進一步表示，股票發行註冊制主要解決了“入口端”的問題，而退市機制則是對應“出口端”。預計在未來一段時間，常態化退市的市場氛圍將進一步形成，退市的節奏將進一步加快。方案提到的“對惡意規避退市標準的予以嚴厲打擊”，此舉旨在杜絕通過“財技”或者鑽營規則漏洞以逃避退市的行為。

如是資本董事總經理張奧平在接受《國際金融報》記者採訪時表示，資本市場的健康發展和註冊制改革是相輔相成的，只有註冊制才能讓資本市場實現良性發展。在全面註冊制改革驅動下，資本市場必須要實現更加市場化和法治化發展新階段。伴隨註冊制改革全面推進，退市制度是改革中的第一要務。退市需要良好配套，否則未來資產端魚龍混雜，將無法實現長期有效發展。

散户化轉向機構化

開年以來，新基金髮行出現超募現象，“基金抱團”加劇市場分化。註冊制下投資風險加大，機構投資者比重有望提升，專業化投資成為趨勢。

方案提及，培育資本市場機構投資者。穩步推進銀行理財子公司和保險資產管理公司設立，鼓勵銀行及銀行理財子公司依法依規與符合條件的證券基金經營機構和創業投資基金、政府出資產業投資基金合作，研究完善保險機構投資私募理財產品、私募股權基金、創業投資基金、政府出資產業投資基金和債轉股的相關政策。提高各類養老金、保險資金等長期資金的權益投資比例，開展長週期考核。

葉小杰指出，長期以來，我國資本市場“散户化”特徵非常明顯，散户所具有的各種心理偏差往往加劇了市場波動。培育資本市場機構投資者，不僅意味着提升機構投資者的規模和比重，更重要的還在於引導其投融資行為，以期更好地扮演資本市場“壓艙石”作用。

“在註冊制改革下，必須要實現機構化投資。”張奧平也表示，過去中國資本市場發展30年中呈現散户化特徵，市場基本上沒有迎來真正健康的牛市。由於散户化嚴重，炒小、炒短、炒差的投機行為會造成市場暴漲和暴跌。從全球成熟資本市場經驗來看，在資金端基本是機構投資者為主流，市場在資產端能夠實現更加有效的價格發現機制，吸引更加長期理性的資金入市。

培育機構投資者方面還要做哪些工作？張奧平提出兩點建議：第一，伴隨註冊制改革推進，市場自然會逐步實現機構化，通過激發市場活力，機構投資者將獲得更多政策性的幫助，能夠實現更加市場化的交易。第二，要通過監管方式打擊違法違規行為，保證資金端實現機構化。在散户市場逐步過渡到機構化市場過程中，機構資金或將快速膨脹，這對資金管理、風險把控等能力提出更高要求，相關制度指標需要完善。

外資控股金融機構入場

方案中提及，有序擴大金融服務業市場開放。支持社會資本依法進入銀行、證券、資產管理、債券市場等金融服務業。允許在境內設立外資控股的合資銀行、證券公司及外商獨資或合資的資產管理公司。統籌規劃銀行間與交易所債券市場對外開放，優化准入標準、發行管理，明確中國債券市場對外開放的整體性制度框架，研究制定交易所債券市場境外機構債券發行管理辦法。支持符合條件的民營金融機構和境內外資金融機構獲得非金融企業債務融資工具A類主承銷商資格，參與銀行間債券市場。

此外，完善外商投資准入前國民待遇加負面清單管理制度。進一步縮減外商投資准入負面清單，擴大鼓勵外商投資產業目錄範圍，支持外資加大創新投入力度，營造內外資企業一視同仁、公平競爭的公正市場環境。抓好重大外資項目落地，破除各種市場準入隱性壁壘，打造市場化、法治化、國際化營商環境，提高外商投資服務水平。

“在宏觀發展趨勢上，絕對不是搞單一的內循環，金融市場發展也絕對不會靠內循環。”張奧平表示，與國際機構產生共振，有助於資本市場實現國際化的新發展趨勢。外資證券等金融機構參與中國市場，實現更加合作共贏的態勢，促進商業生態長期良性發展。國家先是通過內部改革，吸引更多資金端和資產端等外部合作伙伴，實現整體市場發展壯大。

內資金融機構如何應對？張奧平表示，很多外資金融機構發展歷史較長，運作經驗、工具也更加豐富。內資金融機構與外資機構是競合關係，應保持更加開放的心態去尋找合作機會，學習更多海外經驗，實現共贏增量發展。

“從方案的相關表述可以看出，擴大金融業開放是一以貫之的。從銀行、券商到資管公司，各種類型的金融業務都將對外資開放。”葉小杰表示，方案中的“進一步縮減外商投資准入負面清單”意味着外商投資的限制將進一步減少，負面清單是“法無禁止即可為”，因此外商投資即將迎來進一步發展。這對於國內金融業既是挑戰，也是機遇。

葉小杰進一步表示，一方面，外商投資的湧入將會衝擊國內金融業的市場格局，衝擊原有的行業秩序。這將導致國內金融業出現分化，一些中小型的金融機構可能在這種競爭態勢下被迫出局，金融行業面臨新一輪“洗牌”；另一方面，國內金融業在應對外資挑戰的過程中，通過不斷的行業整合，有助於增強自身競爭力，進而出現一批能夠跟國際巨頭抗衡的機構。而且，在與外資機構同台競技的過程中，國內金融機構還能學習和借鑑外資機構的先進管理和投資經驗，更好地促進自身發展。

市場參與者如何應對

對於券商等中介機構、IPO企業、投資者等資本市場參與者，應當如何理解資本市場改革和開放信號？如何適應資本市場發生的變化？

張奧平告訴記者，對於資本市場各方參與者來説，現階段要深刻理解中國資本市場正在大踏步往前發展，內部實行全面註冊制改革，外部進一步擴大開放，本質上是為了讓中國資本市場能夠更加成熟、健康、良性發展，逐步實現更加市場化、法治化、國際化。相應地，這也會為各方參與者創造新的紅利期。

葉小杰告訴《國際金融報》記者，此次方案釋放了進一步推進改革開放的信號。券商等中介機構面臨內外部競爭加劇的壓力，外部是外資進入帶來的衝擊，內部則是註冊制改革帶來的影響。券商需要在新形勢下切實加強自身的能力建設，在保薦、投行、研究等核心領域投入更多的資源，並通過併購重組等方式做大做強。此外，由於註冊制尤其強調壓實中介機構的責任，因此中介機構必須在發展的過程中注重風險控制，才能行穩致遠。

“紅利來源最核心是全面註冊制改革，在抓住紅利的過程中，對參與者也提出更高挑戰。”張奧平認為，比如對券商投行的定價、承銷能力提出新的要求。

對於企業而言，張奧平認為，全面註冊制改革打通了一二級市場，有助於提高直接融資比例，給中國眾多企業帶來新的發展機會。一級市場股權投資機構“募投管退”得以更加良性快速運轉，企業可以通過一級市場股權融資、IPO融資以及上市之後再融資等工具實現新的資本化發展。

葉小杰建議，投資者尤其是散户需要改變以往不成熟的投資行為和投資理念，順應“去散户化”的時代趨勢，更多地通過購買基金等方式間接投資股市。張奧平也認為，無論是機構投資者還是個人投資者，應當認識到註冊制下上市公司資本價值“一九分化”態勢，摒棄炒小、炒短、炒差、炒新等投機玩法，研究企業價值，找到真正能夠成為行業潛在龍頭、能夠創造無限增加價值的企業。

記者：朱燈花