預計未來幾年可能在能源領域加速推進一些新的舉措和結構性調整
強調推動高質量發展和擴大內需
剛剛結束的會議在肯定目前已取得的發展成績的同時，也指出內外部仍存在諸多不確定性和潛在風險。會議提出要努力保持經濟運行在“合理區間”，我們認為政府可能不會設定明年GDP增速的具體目標。正如我們所期，會議強調着力擴大內需，還特別提出要注重“需求側”管理。具體措施包括完善社保，優化收入分配結構，取消一些行政性限制消費購買的規定，充分挖掘縣鄉消費潛力，以及“合理”增加公共消費。投資方面，會議要求大力發展數字經濟，加大新基建投資力度，擴大製造業設備更新技術改造投資，實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系
政策正常化，但不會急轉彎
會議強調要保持政策對經濟恢復的“必要”支持力度，並沒有提出寬鬆政策快速退出或去槓桿的顯性要求。不過，會議仍明確傳達出明年宏觀政策要逐步正常化的信號，但同時要求政策操作“不急轉彎”。會議將財政政策的表述調整為要“提質增效、更可持續”並保持“適度”支出強度。我們預計明年官方預算赤字率會下降，不會發行特別國債，並降低地方政府專項債的新增額度。會議將貨幣政策的表述調整為要“靈活精準、合理適度”，並要求保持宏觀槓桿率“基本穩定”，以及保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。我們預計明年央行可能在下半年小幅上調政策利率，信貸增速放緩至10.8%，宏觀槓桿率略有回落。值得注意的是，明年政策調整和去槓桿的力度相比2017-18年可能會温和得多，因此對經濟的影響也較為有限。
防風險、反壟斷、發展租賃住房市場
會議多次提到“防風險”，包括強調抓實化解地方政府隱性債務風險工作，以及打擊各種逃廢債行為。我們認為明年銀行的不良貸款可能會有所上行，企業違約可能會增加。此外，會議還明確要求強化反壟斷和防止“資本無序擴張”。會議指出國家支持平台企業創新發展、增強國際競爭力，但要依法規範發展。政府計劃完善平台企業壟斷認定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規範。此外，會議重申房住不抄，解決大城市住房突出問題的重點是大力發展租賃住房市場。我們預計明年政府對開發商融資的監管依然會偏緊，整體房地產活動可能會承壓。
創新與自主可控；碳達峯與碳中和
會議將強化國家戰略科技力量和增強產業鏈供應鏈自主可控能力作為首要任務。其重點包括抓緊制定實施基礎研究十年行動方案，儘快解決一批“卡脖子”問題，以及打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。我們預計拜登上任後美國會維持目前對中國在高科技和關鍵零部件獲取的限制，中國也會繼續增加在科研創新方面的投資。為力爭在2060年前實現碳中和，會議要求抓緊制定2030年前碳排放達峯行動方案。未來幾年政府可能加速推進一些結構性調整，比如繼續顯著提高非化石能源佔一次能源消費比重，推動煤炭消費盡早達峯，大力發展新能源，加快建設全國用能權、碳排放權交易市場
剛剛結束的中央經濟工作會議（“會議”）確定了2021年政府的主要發展目標和政策基調。和往年一樣，本次會議未公佈經濟增長等具體的目標，這些目標應會在明年3月的全國兩會上正式公佈。
經濟工作強調推動高質量發展和擴大內需
在不確定性當中保持經濟運行在“合理區間”。會議在肯定發展成績的同時，也指出內外部仍存在諸多不確定性和潛在的風險。因此，會議要求努力保持經濟運行在“合理區間”，強調要紮實做好“六穩”工作、全面落實“六保”任務（比如穩就業、保民生等）。明年中國經濟在低基數推動下有望迎來強勁的週期性反彈，我們認為政府對實現較快經濟增長抱有信心，會更關注提高經濟增長質量和防控風險。考慮到今年低基數的顯著擾動，而且疫情變化和外部環境存在較大的不確定性，我們認為明年3月的全國兩會上政府可能也會像今年一樣不設定具體的GDP增速目標。不過，政府可能會明確提出較高的新增城鎮就業目標。
堅持擴大內需這一戰略基點。如我們所期，會議強調要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，着力擴大內需、促進科技創新，同時繼續推進改革開放。會議特別提出要在扭住供給側結構性改革這條主線的同時，注重“需求側”管理。會議指出擴大消費最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，同時要有序取消一些行政性限制消費購買的規定（我們認為可能包括汽車限購等），充分挖掘縣鄉消費潛力，以及“合理”增加公共消費，包括提高教育、醫療、養老、育幼等公共服務支出效率。針對投資，政府要求增強投資增長後勁，包括大力發展數字經濟，加大新基建投資力度，擴大製造業設備更新技術改造投資，實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系。
政策正常化，但不會急轉彎
政策寬鬆退坡，但要保持“必要”的支持力度。會議指出要保持政策對經濟恢復的“必要”支持力度，並沒有提出寬鬆政策快速退出或去槓桿的顯性要求。不過，會議仍明確傳達出明年政策正常化的信號，比如要求政策操作上“更加精準有效”和把握好政策時度效。會議特別提出政策操作“不急轉彎”，表明政策的正常化將會是一個循序漸進的過程。
財政政策：會議要求明年積極的財政政策要“提質增效、更可持續”，保持“適度”支出強度，而2020年兩會的表述是財政政策要“更加積極有為”。這表明明年財政政策支持力度可能會有所減弱，特別是考慮到今年的大部分減税降費政策將在年底到期（瑞銀證券估算規模為2.5-3萬億）。朝前看，我們預計明年官方預算赤字率會降到3%或以下（今年為3.7%；權責發生制），不會發行特別國債（今年發行了1萬億），同時地方政府專項債的新增額度可能下降到3萬億左右（今年為3.75萬億）。不過，財政政策收緊對經濟的影響應該有限，因為財政整頓主要體現在企業減税降費政策到期，而其乘數效應本身較為有限。
貨幣和信貸政策：會議將貨幣政策的表述從兩會時穩健的貨幣政策要“更加靈活適度”調整為“靈活精準、合理適度”。此外，政府還要求保持宏觀槓桿率“基本穩定”，處理好恢復經濟和防範風險的關係。與之對應，會議指出保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，而兩會時的表述為貨幣信貸增速“明顯高於去年”。這些都明確指向貨幣信貸政策的正常化。我們預計明年流動性環境會相對偏緊，明年下半年央行可能小幅上調政策利率，信貸增速可能會放緩到10.8%（今年11月為13.7%）。基於此，我們預計明年中國整體非金融部門債務佔GDP的比重可能會在今年上升25個百分點後下降2個百分點。不過，雖然明年槓桿率可能下降，但我們認為政策調整和去槓桿的力度相比2017-18年會温和得多。
防風險，反壟斷。會議多次提到防風險，部分反映出疫情相關的不確定性猶存，同時也體現出政策將逐步正常化。具體來看，會議強調抓實化解地方政府隱性債務風險工作，以及打擊各種逃廢債行為。實際上，隨着部分寬鬆政策的退出（比如中小微企業貸款延期還本付息政策於明年一季度末到期）、再加上融資環境收緊，銀行的不良貸款率可能會有所上行，企業違約可能會增加，尤其是地方政府融資平台、地方國企和中小微企業相關債務。此外，會議還明確要求強化反壟斷和防止“資本無序擴張”，而近期政府也已加強了對互聯網巨頭的監管（尤其是涉足金融領域的企業）。具體而言，會議指出國家支持平台企業創新發展、增強國際競爭力，但要依法規範發展。政府計劃完善平台企業壟斷認定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規範。
房地產政策聚焦租賃市場。會議重申房住不抄，同時重點提出發展租賃住房市場，以此解決大城市住房突出問題。具體來看，土地供應可能會更多向租賃住房建設傾斜，同時，租購住房在享受公共服務上可能會逐步具有同等權利。雖然會議並未明確提及私有住房市場，但我們預計明年政府對開發商融資的監管依然會偏緊，而且更多城市的房地產政策可能會有所收緊，這將令房地產活動承壓。不過，居民收入反彈、土地和户籍制度改革推進等應能緩解部分下行壓力。整體而言，我們預計明年房地產銷售面積下降1-3%、新開工面積下降3-5%、房地產投資增速放緩至1-3%。對於後者，老舊小區改造應能部分抵消開發商融資收緊的影響。
首當其衝提高科技創新和產業自主可控能力。會議明確將強化國家戰略科技力量和增強產業鏈供應鏈自主可控能力作為首要任務。重點包括抓緊制定實施基礎研究十年行動方案，完善激勵機制和科技評價機制，儘快解決一批“卡脖子”問題，打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。我們預計未來幾年美國在科技和國家安全領域的對華態度可能依然偏強硬，拜登上任後可能會維持目前美國對中國在高科技和關鍵零部件獲取上的限制。不過，我們相信中國會繼續顯著增加在科研創新方面的投資，進一步加強知識產權保護。
強調做好碳達峯和碳中和工作。為力爭在2060年前實現碳中和，會議要求抓緊制定2030年前碳排放達峯行動方案。與之對應，我們預計未來幾年政府可能在能源領域加速推進一些新的舉措和結構性調整，比如繼續顯著提高非化石能源佔一次能源消費比重（2019年為15.3%，2030年目標為25%），推動煤炭消費盡早達峯，大力發展新能源，加快建設全國用能權、碳排放權交易市場。
全面推進改革開放。過去兩年，中國的對外開放步伐已明顯提速，尤其是金融服務領域和資本市場。會議要求進一步放寬市場準入，促進公平競爭，加強國際宏觀政策協調，並積極考慮加入全面與進步跨太平洋(3.850, 0.02, 0.52%)夥伴關係協定（CPTPP）。此外，我們預計政府可能進一步縮減外資准入負面清單，降低進口關税税率和非關税壁壘，同時鼓勵外資進入更多行業和國內市場。明年中國股票和債券進一步納入全球基準指數、國債收益率依然可觀，這都應有助於吸引更多境外證券投資流入，事實上近期相關流入規模已大幅增加。改革方面，會議重點強調要深入實施國企改革三年行動，加強知識產權保護，規範發展第三支柱養老保險等。
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