外資投資中國股市的量化邏輯
“獨立小橋風滿袖，平林新月人歸後”。2020 年上半年，新冠疫情衝擊引發全球金融市場巨震。但相對而言，人民幣資產表現不俗，既受益於疫情有效控制疊加經濟穩健復甦所帶來的短期超額收益（高α），也因經濟基本面和宏觀政策的內生性增強凸顯出對於海外資金的長期配置價值（低β）。量化來看，中國市場不僅提供了基準之上的收益表現，同時憑藉與其他主要經濟體資產的低相關性成為分散風險的配置優選。我們認為，伴隨着中國經濟減速增質的路徑日益清晰，人民幣資產有望呈現出當下難得的兼具“高α”和“低β”的稀缺投資屬性組合，這也將成為國際資本長趨勢流入中國的核心邏輯。
疫情有效控制疊加經濟穩健復甦，中國資產正在提供全球稀缺的超額收益。自 2020 年 1 月中下旬以來，受到新冠疫情持續發酵影響，企業盈利預期差帶來全球金融市場的調整壓力，而風險溢價急劇變化更成為短期波動的根源。在此期間，疫情對全球金融市場的衝擊呈現出“局部爆發-外溢擴散-共振回溢”的三階段演化，疫情所涉區域的邊際變化成為市場大範圍動盪的關鍵。以股票市場為例，MSCI 指數在經歷了超過 30%的下跌後又出現了超過 20%的上漲。從影響指數表現的內在因素看，發達市場驅動着全球性情緒起落的β，而新興市場分化加劇的疫情干預效果影響着相對波動的α。
從 2020 年上半年全球主要股指的表現來看，中美大部分指數領跑全球，但兩相對照，美國股票市場的表現更接近於 MSCI 全球指數，而中國市場則提供了基準之上的超額收益（詳見附圖）。
短期而言，這場前所未見的疫情已成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，自大蕭條以來發達和新興經濟體將首次同時陷入衰退，而得益於疫情的有效控制，中國較之其他主要經濟體下滑幅度更淺、復甦進程更快（詳見附圖）。
長期來看，疫情按下了中國經濟由高速增長轉向高質量發展的快進鍵，雙循環發展的新格局將有效鏈接起兩個市場、兩種資源，加持中國資產成長為新時代更具有稀缺性、值得超配的α。
與其他主要資產低相關的量化特徵開始顯現，人民幣資產有望在市場動盪中提供穩定性。從近三年資產類別表現的相關性出發，可在相對意義上將全球主要資產分為避險資產、風險資產、低相關資產三類：避險資產主要包括黃金、債券、美元資產等，風險資產主要包括非美股票、原油等，而相對突出的低相關資產是比特幣和人民幣資產。
通過資產表現相關性矩陣的色階差異可以直觀描繪上述分類的依據（詳見附圖），前兩類資產呈現出類別之內的明顯正相關（綠色表示）和類別之間的明顯負相關（紅色表示），而與之相比，第三類資產與其他資產之間的相關性較弱（黃色表示）。
儘管上述橫跨資產類別、幣種的分類相對粗線條，但其凸顯了低相關性資產分散風險的配置意義。比如，與美元資產低相關的屬性在全球金融市場動盪加劇的背景下有望提供潛在的穩定性。當前，儘管美國經濟體量僅佔全球不足四分之一，但美元仍然是全球佔據統治地位的投融資貨幣。
2008 年全球金融危機之後，國際借貸中的美元佔比也逆轉了此前的下降趨勢，現已重回本世紀以來的高位。2019 年底，僅美元計價的跨境銀行信貸和國際債券規模就高達 22.6 萬億美元，分別佔其總存量和全球 GDP 約 50%和 26%。
考慮到美元融資渠道和持續性主要受美國宏觀政策和金融市場情緒影響，美元流動性潮汐紊亂在短期內會打破傳統風險和避險資產之間的鴻溝。在全球化雜音不斷、美國經濟結構性和週期性問題疊加的情形下，配置低相關性資產有助於在動盪的市場環境下避免組合表現的大幅波動，進而降低類似於 2020 年 3 月全球金融市場巨震的破壞力。
經濟基本面和宏觀政策的內生性增強，人民幣股、債與全球指數的低關聯度凸顯配置價值。近年來，伴隨經濟、金融體量的不斷增長，中國股、債資產在對應主流國際指數中的納入權重不斷提升，境內外雙向開放速度明顯加快也便利於海外資金被動配置人民幣資產。
更為重要的是，當前人民幣股、債與主要發達經濟體對應資產仍具有較低的相關性，這也有望通過資產表現的獨立性吸引主動配置的海外投資者。從近三年 G4 經濟體（中、美、日、歐）主要資產表現相關性的量化視角看（詳見附圖）：股指方面，美國和日本主要指數都有典型的高β特徵，相對而言，歐洲 50 和上證 50 與其他指數的相關性中等，而 A 股的創業板指數則呈現出明顯的低β特性；債指方面，美、歐、日債市相關性超過 80%，與之相比，中國債指與全球債指的相關性最低。
我們認為，量化的低相關性反映出中國經濟較強的基本面和宏觀政策內生性。如前所述，儘管人民幣資產仍然屬於廣義的風險資產，但其獨立行情的演繹在全球復甦乏力和市場動盪的背景下將呈現出稀缺的配置價值。從政策空間上看，當下中國是全球少有的可兼顧合意刺激力度與幣值相對穩定的經濟體，隨着宏觀政策更聚焦於高質量發展和打造內外雙循環新格局，這也有望吸引國際資本長期的趨勢性流入。