“聯合雷神”，2020年航空工業最低調的一場併購盛宴
編輯 | 施智梁
2020年4月3日，週五，一家交易代碼為“RTX”的公司在紐交所悄然開鑼鳴市——就在前一天，它還掛着“UTX”的名號。
與此同時，另一家名為“RTN”的公司則默默停牌退市，這標誌着聯合技術公司(United Technologies Corporation)與雷神公司(Raytheon Company)正式完成2019年6月9日簽署的合併協議，也意味着1922年成立的雷神公司將以全新的方式延續下去，而有着百年公司歷史的聯合技術則開啓嶄新的篇章。
一場散夥飯？圖樣圖森破
商業社會發展至今，併購已然是企業的一項基本經營手段。通過收購一些規模較小的公司去發展某一產業，利用集羣效應改善經濟狀況來創造巨大的經濟利潤，無論是橫向多元化經營還是縱向產業鏈整合，兼併都提供了一條迅速完成戰略目標的捷徑。那麼接下來，通過抽（腦）絲（洞）剝（大）繭（開），一窺此次併購的來龍去脈。
時間回到2018年11月26日，聯合技術正式宣佈完成對羅克韋爾.柯林斯（Rockwell Collins）的收購併且重組整個公司經營業務——除了將旗下所有的航空國防產業打包整合為柯林斯宇航系統（Collins Aerospace Systems）之外，令人大跌眼鏡的是，居然要將公司拆分成3個獨立的公司，而整個剝離方案預計在2020年第二季度完成。格里戈.海耶斯（Greg Hayes, 聯合技術的Chairman & CEO）在當年的股東信裏“深情”地寫道“這個拆分決定可能是董事會做出的最艱難的戰略抉擇，但會為股東、客户、僱員帶來長期的價值。”
以為花了近230億美元的大手筆收購是為了今後的大展宏圖，沒想到是用來湊在一起吃頓散夥飯？！
從經營角度看，聯合技術一直保持着比較穩定的業務範疇。在商業建築的領域由奧的斯（Otis）和開利（Carrier）這兩個全球知名的品牌撐起，而在航空宇航的版圖則靠漢勝（Hamilton Sundstrand）與古德里奇（Goodrich）合併後的宇航系統（UTC Aerospace Systems）及普惠（Pratt & Whitney）重拳出擊——乍看之下，聯合技術的多元化經營達到了總體平衡又相互彌補的狀態。
奧的斯作為世上第一台電梯的發明者，自1976年併入聯合技術後蓬勃發展，而世界最大的商業空調和製冷設備製造商開利則是聯合技術在1979年納入賬下，受益於貿易全球化所帶來城市化高速發展和各階層消費水平的提升，一幢幢高樓大廈拔地而起——這正是奧的斯和開利大展拳腳的場地；而民用航空和國防業務，則是聯合技術成立之初一直深耕的領域。
商業建築和航空宇航完全不同的運營模式，OEM設備製造產生營業額及售後服務市場源源不斷的現金流，長短商業週期的互補，客户羣體包含私營企業和政府部門，業務活動既植根在主要發達國家，又積極拓展新興市場。
既然如此，那為何要棄這兩個香餑餑而不用呢？因為散是滿天星，聚則不一定是一團火，也有可能是一團……咳咳……
如果是以自身產業鏈為核心開展多元化整合的話，最大的好處就是相對來説，協同效應更好、運營效率更高，但若是跨領域的多元化經營，則會使得公司的整體更加均衡，在商業模式和經營週期上互補性更強。單從航空工業領域的視角來分析，聯合技術和羅羅恰好是兩種多元化經營的典型範本（詳見：空客的“好基友”羅羅是怎樣半年虧掉54億英鎊的？）。而協同效應較差又會帶來運營效率的低下、組織機構的臃腫等等一系列“跨國大公司通病”，儘管聯合技術年復一年強調內部資源的優化，但每年財報上的運營利潤率實在有點扎眼。
除此之外，從資本市場的角度來看待聯合技術的多元化經營，就會帶來另一個困惑：如何給聯合技術估值，是按照奧的斯的商業模式，還是開利的發展前景，亦或者以航空宇航這一行業的平均PE/PB？顯然，股價或者市值，就是最好的回答。（以2019年財報數據為基準，聯合技術的每股收益為6.39美元、每股淨資產高達48.78美元，而市場只給了聯合技術13.46PE/1.78PB，也就是説聯合技術市值僅有745億美元。）
而航空宇航固有的技術門檻、資金要求和商業模式，就決定了想要短時間內獲得比較大的經營業績突破是極其困難，所以不斷尋找該領域的併購商機可能是唯一有效的途徑，這也就是為什麼近幾年來聯合技術接連在航空宇航領域完成一些重大併購的緣由，同時也是為什麼在完成對於羅克韋爾.柯林斯的收購後立刻宣佈進行拆分重組的原因。
綜上所述，因為需要拆分，所以才要併購，而且通過梳理時間線：
2017年9月4日，宣佈與羅克韋爾.柯林斯達成合並協議；
2018年11月26日，完成對羅克韋爾.柯林斯的收購，同時宣佈拆分計劃並預計在2020年第二季度前實施；
2019年6月9日，與雷神達成了一項併購交易；
在完成一筆高達230億美元的收購行動並準備整體拆分上市，而短短半年時間內又宣佈和一家年銷售額270億美元，市值500多億美元的軍工巨頭談妥併購協議，讓市場瞠目結舌之餘更令人浮想聯翩，這套組合拳恐怕背後醖釀已久，只是在尋找合適的契機和交易對象。但郎有意，妾也要有情，才能雙雙把家還，所以談（扯）談（淡）雷神為什麼會同意這樁“婚事”。
作為一家歷史悠久的軍工企業，雷神最大的優勢就是在技術、產品上的深厚壁壘以及在這個行業積累的“無形資產”——和各國政府以及軍方的人脈背景關係。但是，軍工產業和國家外交戰略息息相關，所以，雷神的經營業績嚴重依賴美國每年的國防預算，而這又與地緣政治的變化、恐怖威脅等級等國家安全情況高度關聯。儘管雷神不斷調整對於外國政府和客户的銷售策略——從2008年的13%提升至2018的30%（其中還包括通過美國政府銷售給國際客户的份額），但其技術和產品的極度敏感性讓其過去11年的銷售額CAGR只有區區1.6%。
從財務的角度來看，雙方的資產負債表和現金流狀況，都是健康的狀態，比如雷神的ROE常年能夠保持在20%左右，資產負債率在60%上下；而聯合技術每年經營性現金流可以達到淨利潤的90%以上，可想而知其運營的含金量並且基本能滿足其投資活動和融資需求；更難能可貴的是，雙方雖然每年在分紅和回購上不遺餘力，但沒有削弱其淨資產造成財務上的隱患。
所以，對雙方而言，這次的合併從各個方面都堪稱互惠互利，有利於各公司進一步的發展，而且在新的公司層面，將能夠取得更大的收益。於是，世界第三大航空宇航公司就此誕生！
誠意滿滿的股權支付式牽手
決定合併成功與否除了雙方的意願之外，另一個重要因素就是合併的價值估算和方式。
根據在2019年6月9日達成的協議，每位雷神公司的自然股東所持有的每股雷神股份將轉換2.3348股聯合技術公司的股份。
如果以聯合技術在今年4月2日的收盤價86.01美元/股換算的話，相當於聯合技術以574.93億美元完成對雷神的收購。如果再以雷神最後一個交易日的收盤市值去測算，差不多溢價76%，也就是説，給與了雷神20PE/5PB這樣的估值（以2018年業績測算，因為合併的關係，雷神並未公佈2019年經審計後的財務數據），而雷神在4月2日收盤時才9.7PE/2.7PB。
雖然當時受到疫情的影響，雙方公司的股價及市值和宣佈“牽手”時不可同日而語，但聯合技術對完成交易的“誠意”卻是溢於言表。
至於溢價多少、交易合不合算的問題，更多的是資本市場評頭論足的話題，只要在合理的估值區間範圍內，聯合技術應該更看重的是合併後所帶來的市場份額、技術研發能力、品牌價值以及協同效應等全方位的提升。
值得注意的是，這次併購是通過股權支付的方式完成的。通常而言，選擇用現金支付時，收購方的股東承擔了實現協同效應和可能支付過多的風險，但如果是選擇互換股票的話，那麼目標公司的股東也會承受部分市場修正的結果，而且，在市場估值越高，那麼越傾向於用股票支付的方式完成併購交易。這次雙方同意最終的交易方式是以換股的形式，主要是考慮到聯合技術為了完成對羅克韋爾.柯林斯的收購，在2018年已經揹負了155億美元債務，而截止到2019年12月31日，資產負債表上的債務總額高達436.48億美元。
所以，從交易估值或者支付方式來看，無論是聯合技術還是雷神，都是誠心誠意地想促成這次合併的成功。
併購背後：頂級行業供應商的野心
這裏有必要注意一下的是，2015年以90.83億美元將西科斯基出售給洛馬的交易，光從對西科斯基的出售估值來看，只能算合理（1.8PB，西科斯基對聯合技術的總銷售額和營業利潤的貢獻佔比大約在10%上下，而營業利潤率也維持在10%左右），所以更多是戰略轉型的角度去執行該項交易——全面退出民/軍用直升飛機的研發生產製造，專心成為航空宇航領域的系統供應商。而新公司的Logo，也藴含了這兩家公司相互取長補短，全面融合新生的寓意。