灰度如何為ETH估值？

摘要： ETH 價格不斷走高，不過，這一切或許只是開始？

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ETH 價格不斷走高，不過，這一切或許只是開始？

僅今年年初以來，以太坊價格幾乎翻番。以太坊價格的強勁表現有諸多推動因素，這些因素相互依存，DeFi 熱點不斷, 機構資金入場，整體加密市場的回暖等不一而足。

今天這篇文章，我們分為兩個主要部分：

分享來自 The Capital 的一篇分析，解讀當前以太坊價格強勢的影響因素；

分享來自灰度的以太坊評估報告，看看在這個最大的明牌機構玩家眼裏，以太坊有什麼值得關注之處。

本文不構成投資建議，還請讀者自己獨立作出判斷。

一、以太坊的基本面速覽

據 The Capital 一篇分析文章認為，以太坊最近的強勢表現，與如下多個因素有關：

機構投資者和個人投資者的參與熱度增長

流動量下降，出現供應緊缺

以太坊 2.0 的進展

投資者熱度的影響

首先，這波漲勢是散户和機構投資者越來越多地配置以太坊的結果。

正如下面這張來自 Glassnode 的圖表所示，自去年 11 月以來，持有 0.1 或以上 ETH 或1萬個以上 ETH 的錢包數量穩步上升，幾乎毫無阻力。

谷歌上的以太坊搜索行為也顯示出小投資者的興趣越來越大。雖然自 1 月下半月以來，這一趨勢有所向下修正，但與去年相比，仍處於強勁水平。

與此對應，Coinbase 最近公佈的年度報告表明，在大型投資者中，以太坊作為受歡迎的資產類別地位也日益穩固，機構投資者逐漸認識到了以太坊這一加密市場二哥的價值存儲的價值，也投入了越來越多的資產。

此外，以太坊創建多年來形成的協同網絡效應逐漸成熟，共識也更加穩健，這也是導致投資者參與其中的重要因素。

以太坊流通量的影響

伴隨散户和機構投資者的熱度增長，以太坊的供應量則相對下降。2020 年 8 月初，交易所中達到近 1900 萬個以太坊。目前，交易所的儲備已經下降到約 1540 萬個以太坊--半年內下降了 19%。同期，進入到智能合約之中的以太坊數量上升了 50%，從 12.5% 增長到了 18.8%。

這兩個關鍵數據之間有着密切的關聯--一方面是交易所中以太坊的儲備量下降，另一方面是智能合約中的鎖倉量增長，這對價格起到了推動作用。

特別是基於智能合約的 DeFi 應用，更是其中最大的貢獻者。據 DeBank 的數據 ( 2021/02/04 ) 顯示，目前有大約 811 萬 ETH 鎖倉。

ETH 2.0 的影響

Ethereum 2.0 的發展正如火如荼。根據 beaconcha.in 的數據，該網絡已經有超過 7.7 萬名驗證者，他們總共抵押了超過 250 萬 ETH，這一數字還在持續增加。

雖然 0 階段仍在進行中，但驗證人目前還不能轉賬，只有過渡到第一階段（Phase1)，驗證者才能轉移。在那之前，ETH 的鎖倉量會只升不降。

二、灰度以太坊估值報告

在上面分析中，來自機構投資者對於以太坊的偏好，是值得重點關注的因素。灰度於 2017 年 12 月 14 日創建了以太坊信託，於 2020 年 10 月 12 日以太坊信託成為了 SEC 報告公司，可以有更廣的投資者參與其中。

目前，按照官網數據顯示，灰度持倉的以太坊數量超過了 300 萬。如果有興趣對比下 ETH 2.0 的鎖倉量、DeFi 的鎖倉量等數據的話，我們不難推斷出，灰度等機構持續加碼，會對以太坊生態帶來的重磅影響。

接下來，我們分享來自灰度的最新評估報告，發佈於今 年 2 月份。

自 2015 年上線以來，作為第二大的區塊鏈網絡，以太坊引起了人們的極大興趣。儘管太坊已經發展成熟，為數十億美元的 P2P 轉賬提供了強大的結算層，但是投資者往往發現很難確定其中的投資案例。

回過頭來考慮一下比特幣的價值主張，對我們會有幫助。比特幣承諾建立一個全球性、可核查的記賬系統。這一記賬系統，由世界上最強大的計算網絡提供支持和保護，讓用户能夠高度可信的方式記錄價值流轉。

同樣，以太坊也提供了交易驗證功能，並且驗證的邏輯和信息範圍更廣。換句話説，以太坊的強大網絡確保了應用程序可以根據編碼的邏輯運行，而不需第三方參與，也免去了外在干預。以太坊創造了信任的環境，歷史先例表明，這是貿易繁榮的先決條件。

這是否意味着以太坊比比特幣更好？不一定--它們各自專攻領域不同，並做出相應的取捨。比特幣的設計方式固定且靈活度相對較低，使人相信其記賬系統不會隨意改變。以太坊則是適應性強，更為靈活，培養的是創新和迭代的環境。

以太坊和比特幣是共生關係，從外部世界中吸收捕捉流動性、認知和價值。比特幣是數字生態系統中的首選價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日交易結算額超過 120 億美元。

隨着以太坊上的活躍度越來越高，投資者不禁要問，以太坊上有什麼投資案例，以及如何對以太坊網絡的原生資產—ETH 進行估值。

2020 年 8 月，我們發佈了一份關於比特幣估值的報告，以幫助投資者理解比特幣的投資案例，以及他們如何監控重要的評價指標。與此相似，本文也致力於梳理評估 ETH 所需要考慮的重要因素。比特幣作為數字黃金而廣為人知，相比之下以太坊的名號，卻沒有那麼清晰。

接下來，我們會從三個角度及相關指標對以太坊進行評估，分別是：

作為貨幣的 ETH

作為消費品的 ETH

作為附息資產的 ETH

作為貨幣的 ETH

Ether （ETH）是支撐新興的去中心化金融體系的原生資產。ETH 被用作借貸時的最小化信任抵押品，也是在以太坊上構建應用的最主要的資金來源。在寫這篇文章的時候，以太坊網絡的 DeFi 協議中鎖倉了大約 700 萬個 ETH，按當前價格計算價值超過 90 億美元。（譯者注：按照 2021 年 2 月 4 日的統計數據顯示，當前 DeFi 協議中鎖倉量超過 800 萬 ETH，按照當前市價，價值超過 330 億美元）

作為新時代數字貨幣，ETH 在以太坊網絡上多個方面發揮作用。用户在以太坊網絡上部署智能合約，為 DeFi 應用提供流動性，或者在 DEX 上交易，都需要支付 ETH 作為使用網絡的費用。

比特幣社區認為，貨幣供應量應該固定，以太坊則是認為應當發行最低限度的必要資產，以便充分保證長期的網絡安全。供給量固定是比特幣的主要關注點，而 ETH 在以太坊網絡中應用程序裏的實際效用，是驅動 ETH 作為貨幣的主要因素。對於以太坊來説，這種效用促使其作為貨幣商品在以太坊網絡中流通。

如果投資者確實認為 ETH 就是貨幣，那麼它相比於其他競爭者的相對價值，就值得探討了。在目前的價格下， ETH 是否更有競爭力，能從定價合理的競爭對手那裏攫取市場份額？

ETH 的相對市場份額

以太坊在 DeFi 生態系統中作為抵押品的用途繼續擴大。然而穩定幣（錨定 USD 的數字貨幣）以及 BTC 作為以太坊網絡中抵押品的比例正在上升，這會挑戰 ETH 作為生態系統首選抵押品的地位。

例如 WBTC是在以太坊上的合成 BTC 資產，使得比特幣能夠在以太坊網絡中使用。USDT 和 USDC 是以太坊上用途最廣的美元穩定幣。下圖列出了 WBTC、USDC、USDT 的增長情況。

儘管以太坊上其他資產的增長可能會挑戰 ETH 作為抵押品的用途，但是這一增長也有助於推動以太坊作為結算網絡的使用趨勢。

以太坊上的比特幣和美元穩定幣

作為消費品的 ETH

以太坊網絡運行，離不開 ETH。網絡上的每一筆交易都會產生一定的成本，這些成本以 ETH 為單位進行定價。這些交易費用，或者説網絡的收入，會被分配給礦工。會隨着網絡需求的增加，費用會增加--不同的交易會彼此競爭，價高者能早些打包入塊。

有些分析認為，以太坊的費用支付可能並不需要 ETH，而是可以用自己選擇的任何數字貨幣支付費用。這被稱為經濟抽象，這一觀點會被用來挑戰 ETH 的價值。

同樣有些人認為 ETH 作為簡單的交易媒介資產，投資者可能會尋求將他們持有的 ETH 數量降到最低，只為支付服務所需。也就是説，以太幣將被視為週轉資金使用， 因為投資者可能會尋求最大限度地減少他們的營運資本，因此 ETH 的流轉速度將會增加，根據交換公式，M=PQ/V，其價值則會降低。換句話説，這種觀點認為，持續不斷的賣出壓力，會使 ETH 的價格下降。

然而以太坊計劃實施一項名為 EIP-1559 的提案，提議銷燬 ETH 用於支付交易手續費。這一點很重要，因為它將把 ETH 從一種作為交易媒介的資產，變成一種消費品。ETH 將更像是 gas 燃氣，而不是貨幣。

如果 EIP-1559 這提案執行，也會確立 ETH 作為以太坊上原生經濟單位的地位。協議規定，只能銷燬 ETH。這就降低了前面提到的經濟抽象的可能性，使得除了 ETH 之外的資產無法用於支付交易費用。

EIP-1559 所提到的銷燬方式，也可以看做是一種通縮機制，如果 ETH 的銷燬量超過了增髮量的話，就進入了通縮狀態。

如果以太坊上活動增加，而 ETH 的供應量因銷燬而減少，供需關係的變動，會推動 ETH 上漲。如果 EIP-1559 實現，會建立一種消費機制，形成以太坊價格的正反饋循環。作為一種商品， ETH 的價格將根據市場的供需關係變動而變化。幸運的是，以太坊區塊鏈透明，我們可以分析用户活動，分析以太坊的公允價格。

我們可以考察一下以太坊上每天的交易費用總額，用來衡量需求，如下圖所示。

由於支付交易費用需要使用 ETH，高額的交易費也會推動對 ETH 的需求，正如出行量增加可能會帶動汽油的需求一樣。

值得注意的是，2021 年 1 月期間，總交易費用幾乎是 2018 年 1 月費用峯值的 5 倍。然而以太坊的價格約等於 2018 年的峯值。

以太坊上的每日總交易費用額

交易費衡量了以太坊網絡上為執行交易所支付的全部費用。另一角度衡量 ETH 的交易，是將 ETH 的歷史價格跟交易費進行比較。

如下圖所示，是 ETH 的價格和以太坊網絡上交易費的比值 (Price to Sales Ratio, P/S Ratio)，如果比值越小，意味着價格可能被低估，因為相比以太坊的歷史市值而言（分子)，交易費所帶來的收入（分母）更高會導致比值變小。

ETH 價格/Gas 費的比值：Price/Sale Ratio, 綠色線表示

為了分析以太坊的供應方面的信息，我們可以研究持有模式。

在之前的“比特幣估值報告”中，我們提出了 Holder vs Speculator Index（持有者和投機交易者指數) ，其中持有者是指資產 1-3 年沒動過，而投機交易者則表示 90 天內進行過轉賬交易的。

相比比特幣，在以太坊上這一模式沒那麼明顯，畢竟以太坊網絡還很新，但我們還是可以看到一些痕跡。在 2020 年 以太坊翻三倍之前，持幣不動者的資產達到了峯值。除了傳統的投資分析工具之外，鏈上的持幣者模式也可能是是一個有用的分析工具。

持有者指數與投機交易者指數

作為附息資產的 ETH

向以太坊 2.0 進發，征途正在進行。以太坊 2.0 目標是成為可擴展的 PoS 區塊鏈。在當前以太坊上，礦工通過專門的礦機消耗電力挖礦，而以太坊 2.0 則讓持有者可以抵押以太坊代幣，成為網絡中的驗證人，參與其中獲得來自交易費的一部分收益，以及來自以太坊網絡增發的部分代幣。(在 EIP-1559 提案中，可能會銷燬手續費）

思考 ETH 的價值，ETH 2.0 的關鍵變革也需要考慮其中。以太坊 2.0 下，ETH 不再是單純的消費商品，而是生產性商品 -- ETH 的持幣者可以抵押代幣獲得利息。這一資產結構，並不存在於物理世界之中。

商品會被消耗，權益類證券則提供現金流的收益權。在以太坊 2.0 中，ETH 則兼具了商品和股權的性質：可以作為商品被使用，也可以作為抵押品，獲得現金流收益，類似權益類證券。

ETH 的初始價值來自於它的商品用途和動態變化的供求關係。那些對以太坊未來價格充滿信心的投資者，可以抵押 ETH 以賺取收益，增加自己的持倉量。因為需要將 ETH 作為抵押物，這可能會進一步減少 ETH 的流通量。如果大量的 ETH 被抵押，可用於消費的代幣量會減少，因此有可能形成以太坊價格的正反饋循環。

下圖展示了在以太坊 2.0 網絡中價值的流通路徑。請注意，具備完整功能的以太坊 2.0 網絡何時才能上線，目前尚不知曉。

ETH 經濟模型，來自灰度

其他指標

活躍地址

每日活躍地址是網絡增長的有效代表。梅特卡夫定律（Metcalfe's law）指出，一個網絡的價值與用户數量的平方成正比，該定律曾被用來評估 Facebook 的價值。

目前，Ethereum上有近 70 萬個日活躍地址。

以太坊活躍地址數

挖礦算力

同樣，以太坊上的挖礦算力也達到了新高，這一指標用於衡量礦工用於驗證交易的計算機能力。

因為礦工需要時間來收回最初的投資，挖礦算力的增長表明礦工充滿信心，認為以太坊將會繼續產生高額的交易費用。如果礦工們覺得交易費會下降，他們就不太願意分配資源用於挖礦。

以太坊算力

三、結論

和比特幣相比，以太坊還很新，並且以太坊協議也正在進行大的升級。因而如何評估以太坊協議的底層資產—ETH， 評估方法並不明確，且持續變化。本文提出的三種方式，將 ETH 作為貨幣、消費品和附息資產，可以讓投資者在評估資產的公允價值時，可以獲得多種可能的結論。

對 ETH 資產結構的改進提案 (EIP-1559)， 提出銷燬 ETH 用於支付交易手續費。這種方式，將 ETH 作為消費品，可能會成為以太坊價值的催化劑。之前有些分析者認為，通過經濟抽象，將 ETH 從以太坊生態中移除是可能的。而 EIP-1559 提案則確定了 ETH 作為以太坊協議原生資產的地位，減少了這些分析中假設的情形出現的概率。

最後，如果以太坊協議成功升級到 2.0，投資者有能力將 ETH 作為一種生產性資產，抵押所持有的 ETH 獲得收益。

以太坊上網絡上用户活躍，EIP-1559 提案改進以太坊的經濟模式，以太坊 2.0 承諾提升可擴展性，除此之外，以太坊社區還有值得興奮之處。

從數據可見，以太坊的價格往往會伴隨網絡基本活動的變化而變化。正如本文所述，當前多個指標都創下新高，活躍地址、挖礦算力和網絡費用等諸多數據表明，對於投資者而言，這是一個積極的信號。

翻譯：荊凱