編者按：本文來自微信公眾號富途安逸（ID： futu-ie），創業邦經授權轉載。
從三年前全球知名流媒體音樂服務商Spotify在紐交所直接上市，到近期全美最大的加密貨幣交易所Coinbase在提交的招股書中，詳細披露其A類普通股將在納斯達克通過直接掛牌的方式進入公開市場。
直接上市作為一種更加簡單便捷的上市方式，正在逐漸被更多的新興科技公司所接受。
什麼是直接上市直接上市（Direct Listing）區別於傳統的IPO上市，是一種不通過承銷商發行證券而是直接在證券交易所進行公開交易的一種上市方式。
一般分為兩類，一類是老股直接上市（Selling Shareholder Direct Listing），另一類則是新股直接上市（Primary Direct Floor Listing）。
前者在目前的證券市場上較為常見，近幾年，很多明星企業如Spotify，Slack都採取了這種方式上市。只要是滿足上市條件的公司，就可以無需發行新股，而是簡單地登記現有的股票，即可在公開市場進行自由交易。
而另一種新股直接上市，則是紐交所的一條新規，於2020年12月22日才被美國證監會（SEC) 批准。和老股直接上市不同，新規允許了直接上市企業可以不通過承銷商來發行新股籌集資金。這一舉措直接削弱了傳統IPO流程的權威性以及減少了各個投行機構參與企業上市的機會。
傳統IPO vs. 直接上市在過往的IPO案例中，往往可以看到上市當天股價大漲的新聞。去年12月10日，全球共享住宿平台Airbnb在美國納斯達克上市。上市首日，Airbnb開盤價為146美金/股，報收價為144.71美元/股，相較發行價68美元/股而言，上漲112.81%，總市值高達864.6億美元。當所有人都沉浸在Airbnb股價市值暴漲的喜悦中時，似乎沒有人注意到由於IPO定價過低而對企業造成巨大融資金額損失的事實。
IPO抑價發行似乎是一種常態，根據美國佛羅里達Jay R. Ritter教授的研究數據顯示，從1990年到2020年間，IPO首日的平均漲幅區間大約在5%到25%之間。將這個漲幅，換算成是公司由於IPO定價過低而損失的話，累計金額高達約1710億美元。
這些原本應該屬於公司創始人、公司員工以及早期陪伴公司的投資人的財富，在股票首日大漲的當天，被轉移給了投行以及與投行利益相關的公開市場投資機構。
數據來源：Initial Public Offering: Underpricing
傳統的IPO流程非常冗長複雜，並且投行機構作為承銷商將貫穿整個上市流程，是最為至關重要的角色。從前期的S-1或F-1表格的準備到後期的執行路演和安排發行公司和投資人的一對一見面，投行會把控企業上市的每一個流程。其中最關鍵的兩個流程，則是投行會在企業新股進入公開市場之前，將新股進行定價和分配。理論上來説，投行會根據基本調查，市場調查以及路演情況，推斷市場目前的供需平衡點，給出一個合理的發行價區間。
但事實上，在IPO上市過程中，發行企業和投行機構中由於利益的不統一，從而存在代理人問題（Principal-Agent Problem）。對公司而言，IPO定價高，即可以融資到更多的資金，是一件喜聞樂見的事情。
但是對於投行而言，IPO如果定價過高，他們需要承擔融資不達標時的風險，必須按照和公司簽訂的協議將剩餘的股票全部自行購入。這樣一來他們在定價時，往往會極其謹慎。較低的IPO定價，不僅能夠獲得超賣，而且上市首日股票價格大幅上漲的消息也會麻痹發行公司的神經，讓他們忽略掉由於定價不合理而損失的利益。
直接上市，可以在一定程度上有效緩解這類問題，這源於它更簡單直接的上市流程。在滿足不同標準的上市要求後，公司依然需要遵循基本的步驟準備招股書等一系列資料交給SEC審核，需要面向投資者進行線上線下形式的路演。
與傳統IPO的核心區別，主要在於直接上市移除了承銷證券的環節，投資銀行不再作為承銷商參與證券詢價、定價以及承銷等一系列流程，而是以“財務顧問”的身份協助公司進行上市。這樣一來，公司股票跳過投行定價環節，選擇基於市場的真實供需情況，嚴格遵循價格-時間算法，精準實現股票的發行和配售。
另一方面，在傳統IPO流程中，進入市場前大部分的股票已經被投資銀行配售給一定數量的利益相關投資機構，最後能進入公開市場的股票數量非常有限。而直接上市則沒有這個問題，股票可以直接進入市場進行自由交易，任何擁有證券賬户的投資者都可以參與。這種發行機制，可能會帶來更真實的定價機制，並且一定程度上能提高證券定價和分配的效率。
直接上市的優勢▎節省上市成本
對企業而言，選擇直接上市，最明顯的好處就是可以節約企業的上市成本。根據普華永道（PwC）的研究數據顯示，承銷費率大約在募資的4% - 7%之間。去年7月底赴美上市的理想汽車的承銷費率約為4%，而另一家貝殼找房的承銷費率也在3.5%左右。即使是一些巨頭公司，面對投行有更高的議價能力，也依然需要支付高昂的承銷費用。
數據來源: PwC
以阿里巴巴為例，雖然承銷費率僅為0.25%，但由於其募資金額高達880億港元，且如果算上超額配售的7,500萬新股，承銷費用將會達到2.53億港元，這筆費用是相當驚人的。所以企業選擇直接上市的方式，將會節約相當大一部分承銷成本，可以選擇將其使用到路演或者投資者關係建立等環節中去。
▎靈活的鎖定期
另一方面，直接上市可以減少鎖定期的限制，為股票創造更多的流動性。鎖定期一般是指股份持有人在一定期限內不得將所持股份進行轉讓，期限為90天到180天不等。但事實上這些規定並不是依據法律強制規定的，而是承銷商為了穩定目前的市場情況或是為了增強市場信心從而和發行企業簽訂了一系列的鎖定期協議。
直接上市則對公司現有股東持有的股票並沒有這樣的限制，並且也不需要上市之前的靜默期，公司高管可以在公司上市之前公開討論公司情況。這一改革給予了公司更高的自由度和上市前的曝光度，對後續的股票發行及定價起到了積極的影響。
結語當然，直接上市作為一種新的嘗試，對於很多企業來説仍然是一個很大的挑戰。由於缺少投行機構作為承銷商，承擔上市過程中的一系列風險，企業能否上市成功變得更加不可預測。
在傳統的IPO中，投行會以包銷的形式，承接公司如果上市失敗後的融資損失。並且會在上市之前，對外公開大量關於公司的財務和市場分析，製造上市前的話題度以確保上市當天交易和股價的正常。
基於以上的風險因素，直接上市可能更適用於本身在市場中已經有一定知名度或者是對公開上市後股票交易環節充滿信心的公司。但不可否認的是，由於科學技術的巨大變化以及新興科技企業的上市需求不斷更新迭代，直接上市在目前的市場中已經成為一種新的趨勢。
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