2021-12-22中航證券有限公司張超,王宏濤對天奧電子進行研究併發布了研究報告《點評：公司擬開展股權激勵，激發活力開啓新徵程》，本報告對天奧電子給出買入評級，認為其目標價位為41.60元，當前股價為34.1元，預期上漲幅度為21.99%。
天奧電子(002935)
投資要點：
公司前三季度淨利率創上市來歷史新高，募投項目進入設備安裝和項目驗收階段，未來業績彈性有望提升
2021年前三季度，公司營業收入（5.49億元，+27.14%)與歸母淨利潤（0.47億元，+43.15%）均實現快速增長。扣非歸母淨利潤（0.42億元，+97.48%）接近翻番，較疫情前的2019前三季度增長了64.44%。公司淨利率達到8.48%（+0.95pcts），也創下了上市以來的歷史新高。
從2021年半年報公司披露的各業務數據來看，公司產品可分為頻率系列產品、時間同步系列產品以及北斗衞星應用產品三方面：
①頻率系列產品收入（2.08億元，+45.23%）快速增長，毛利率（34.22%，-1.56pcts）略有下滑；
②時間同步系列產品收入（1.54億元，+8.02%）延續了穩定增長，但毛利率（21.61%，-2.57pcts）有所下降，我們認為可能與該業務公司產品結構比例變化有關；
③北斗衞星應用產品收入（417.13萬元，+119.54%）實現翻番，主要系公司北斗手錶推出多款新品，線上經營情況有所恢復所致，但公司該業務毛利率（19.89%，-4.59pcts）出現一定下降，且收入規模仍低於疫情前2019H1的594.28萬元。
綜上，我們判斷，短期內頻率系列產品及時間同步系列產品仍將是公司收入及利潤的主要構成。
另外，公司2018年IPO募集資金所投的項目中，1.30億元投向原子鐘產業化建設項目、1.73億元投向時間同步產品產業化項目、1.54億元投向北斗衞星應用產業化項目、0.66億元投向技術研發中心項目。項目建設週期均為1年半，但受到基建建安工程的複雜性、新冠疫情以及新環保政策要求等因素影響，公司募投項目目前各項目完成時間已延期至2022年6月30日，目前募投項目已完成基建主體工程，正在開展設備安裝和項目驗收工作。根據公司招股書披露，公司曾預計原子鐘產業化建設項目達產收入3.10億元，淨利潤0.50億元，時間同步產品產業化建設項目達產後收入7.00億元，淨利潤0.66億元；北斗衞星應用產業化建設項目達產後收入4.84億元，淨利潤0.61億元，以上項目合計達產後可為公司新增收入14.94億元，淨利潤1.77億元，分別佔公司2020年收入和淨利潤的163.10%與175.62%。同時，各募投項目達產時對應的毛利率（分別為40.13%、30.18%以及36.23%）均高於2021H1公司各業務毛利率（34.22%、21.61%以及19.89%）。我們認為，如果公司募投項目推進順利，將有望逐步為公司未來帶來業績彈性的增長以及盈利能力的改善。
擬開展股權激勵，公司發展質量及盈利能力有望進一步提升
公司於12月20日公告，擬開展股權激勵，向88名激勵對象（約佔2020年底公司總人數的14.92%）授予500萬股股票，約佔公司總股本的2.40%。其中，首次授予460萬股，佔公司總股本的2.21%；預留40萬股，佔公司總股本的0.19%。按照公司披露的限制性股票解鎖限售時公司的業績條件來看，首次授予的條件為：在解除限售期的三個會計年度中，公司淨資產收益率分別不得低於7.50%、8.00%及8.50%，扣非歸母淨利潤較2020年的複合增長率不低於15%。參考公司2020年淨資產收益率（扣非/加權）為6.57%，我們判斷，公司未來盈利能力有望實現逐步提升。
另外，公司是中國電科集團所屬上市公司，而2021年，中國電科集團展現出了積極的資本運作姿態，如：中瓷電子IPO、國博電子擬IPO、電科數字擬資產注入、鳳凰光學擬資產注入、聲光電科資產注入等，同時，2021年下半年，公司與電科數字、四創電子也相繼推出股權激勵計劃。結合近日中國電科集團印發《中國電子科技集團有限公司關於推動上市公司高質量發展的實施意見》，突出集團控股上市公司“產業發展主陣地、資產保值增值主力軍、對外融資主渠道、體制機制創新主平台”的發展定位，我們認為，2022年將是國企改革三年行動方案的最後一年，各軍工央企相繼提出要加快推進實施三年行動改革任務，公司也有望在中國電科集團大力推動改革背景下，開展更多的改革舉措，進一步促使公司發展質量得到提高，盈利能力得到改善。
多個財務數據體現公司加大采購及生產力度，未來有望兑現至業績
費用方面，2021年前三季度，在公司收入出現快速增長背景下，公司三費費用率（12.06%，+0.15pcts）略有增長。值得注意的是，受運輸費、廣告費、業務宣傳費等增長，公司銷售費用（0.25億元，+62.06%）增長明顯，我們認為，這也代表公司加大了產品的銷售推廣力度，將有利於公司未來的銷售收入增長。
現金流方面，公司經營活動現金流淨額（-1.04億元）較去年同期增長1.26億元，主要系公司銷售商品收到的現金增加所致，投資活動產生的現金流量淨額（-0.57億元，-208.68%）大幅下降，主要系公司理財投資到期收回現金減少、募投項目投入增加所致。
其他財務數據方面，2021年三季度末，公司銷售回款率降低，應收賬款（5.79億元，較期初增長45.23%）規模創下上市以來歷史新高，但公司長賬齡款項已有所收回，信用減值損失（67.57萬元，-89.94%）較2020年同期顯著下降，且結合公司中報數據來看，軍方客户、軍工央企及下屬單位相關應收賬款佔比超過80%，我們預計該類應收賬款形成壞賬的可能性較低。另外，根據合同訂單、生產計劃，公司加大了原材料採購力度，應付賬款（3.66億元，較期初增長101.80%）及存貨（7.40億元，較期初增長57.36%）等財務數據大幅增長，我們認為，這也是公司在手訂單較為充足的有力旁證，未來有望兑現至利潤表。
公司專注于軍民時間頻率領域，軍品市場拓展取得突破
公司主要從事時間頻率產品（分為頻率系列和時間同步系列兩類）和北斗衞星應用產品的研發、設計、生產和銷售，是擁有國家企業技術中心、多項專利和核心技術的高新技術企業。公司擁有“器件—部件—設備—系統”完整的時間頻率產品線，能提供完整的時頻解決方案。主要產品包括原子鐘、晶體器件、頻率組件及設備、時頻板卡及模塊、時間同步設備及系統等，產品主要應用於航空航天、衞星導航、國防裝備及軍民用通信等領域。
①頻率系列產品
頻率系列產品是通過產生和處理頻率源信號，生成電子設備和系統所需的各種頻率源信號，主要產品包括原子鐘、晶體器件、頻率組件及設備。公司頻率系列產品包括“器件—部件—設備”，頻率覆蓋範圍5MHz～18GHz，頻率穩定度覆蓋範圍10-5～10-14。
原子鐘方面，公司是國內主要的原子鐘批量生產企業，技術性能達到國際先進水平，先後推出了滿足航空航天、衞星導航以及軍民用通信的系列化銣原子鐘，研製生產的星載原子鐘物理系統已應用於北斗三號導航衞星系統；CPT原子鐘已實現小批量生產和銷售；激光抽運小型銫原子鐘於2018年榮獲第20屆中國國際工業博覽會創新金獎，2019年入選國際計量局（BIPM）守時時鐘推薦名單，具備為國際時間基準-TAI（國際原子時）提供數據的資格，是我國目前唯一入選國際計量局守時鐘名單的商用原子鐘。
壓電晶體器件方面，公司是國內主要研製生產單位之一，參與多項晶體元器件國家標準制定，重點發展中高端晶體器件，具備SMD晶振、温補晶振、恆温晶振、晶體濾波器等全系列產品，超低相噪技術、抗衝擊振動技術、高頻寬帶線性相位等技術保持國際先進水平。近年來，公司晶體器件國產化替代工作持續推進，條件建設持續開展，產能產量穩步增長。
核心頻率源產品方面，公司具有自主研發生產能力，在此基礎上形成的頻率組件及設備技術性能國內領先，可應用於機載、地面、車載、艦載等平台，產品大量應用於多個國防重大工程。
②時間同步系列產品
時間同步系列產品通過接收、產生、保持和傳遞標準時間頻率源信號，為各應用系統提供統一的時間和頻率源信號。公司是軍用時間同步產品的主要供應商，時間同步類產品包括“板卡—模塊—設備—系統”，時間同步精度從毫秒到納秒量級，為各類時頻應用提供全面的產品和服務。
公司是軍用時間同步產品的主要供應商，主要產品包括時頻板卡及模塊、時間同步設備及系統。主要應用於航空航天、衞星導航、軍民用通信及國防裝備等領域，為國家時頻體系建設、載人航天、探月工程、北斗衞星導航系統、火星探測等國家重大工程提供重要保障。
③北斗衞星應用產品
公司北斗衞星應用產品基於北斗衞星導航系統，融合通信、互聯網等技術，用於滿足客户在授時、定位和應急預警通信方面的需求。主要產品包括北斗衞星手錶、北斗應用終端及系統兩大系列。
具體來看，北斗衞星手錶方面，公司在軍用和民用細分領域均為主要供應商，獲中國鐘錶協會授予的“中國知名手錶品牌”稱號。今年，公司着重針對民用市場開展營銷策劃，已發佈多款新品手錶，進一步加強了公司在民用領域的競爭實力；北斗應用終端及系統方面，北斗氣象應急預警通信系統在山西、福建、四川、新疆等地開展了系統建設和示範應用。
當前，公司的時間頻率產品（頻率系列和時間同步系列兩類）中，原子鐘、晶體濾波器、晶體振盪器等產品不斷跟蹤各軍兵種和軍工集團的國產化需求，市場訂單繼續增長；芯片原子鐘經過近兩年的產品改進和市場推廣已成功打入新的應用領域，未來公司將繼續研發功耗更低，體積更小的產品；銣鍾、銫鐘、可調雙工器等時間頻率產品持續供貨華為；時間同步產品中標多個時頻應用示範項目，進一步鞏固了公司在軍用時頻領域的行業地位，同時順利完成“天問”、“空間站”航天重大任務保障。
需求側“裝備需求提升”與“國產替代”雙邏輯驅動，關注公司募投項目帶來的產能提升
整體來看，我們認為，短期內時間頻率產品（頻率系列和時間同步系列兩類）業務仍將是公司主要的收入構成，需求側與供給側觀點如下：
需求側方面：
①以原子鐘為代表的高精密時頻產品作為軍民用電子信息系統的核心器件之一，在航空航天、精確打擊、協同作戰等軍用領域、以及通信、電力、交通、金融等民用領域應用廣泛；
②軍用領域方面，在現代戰爭中，各兵種，各武器裝備之間的協同作戰的重要性愈加凸顯，而伴隨當前軍隊加大實戰化演習力度，實戰化訓練導致耗損增加、備戰需求帶來武器裝備快速提質補量的雙重牽引下，航空航天等信息化武器裝備的需求也將快速增長；
③民用領域方面，5G/物聯網等新基建的推進也有望形成時頻器件下游的新市場；
④由於我國時頻產業發展較晚，基礎相對薄弱，部分高端產品仍依賴進口，這類高端時頻器件的國產替代也將為公司產品帶來額外的市場空間增量。
綜上，我們認為，信息化武器裝備整體需求空間的提升與國產替代形成的額外增量市場空間將是“十四五”期間公司時頻器件產品需求增長的核心因素，也將是公司業績保持快速增長的核心邏輯。
供給側方面，公司作為國內少數幾家原子鐘研製生產企業之一，“十四五”期間，在下游需求有望保持快速增長背景下，伴隨公司募投項目的逐步落地，CPT原子鐘，激光抽運小型銫原子鐘、時頻板卡及模塊、時間同步設備等時頻領域產品產能的提升，將有望逐步為公司未來帶來業績彈性的增長，規模效應也有望為公司當前主要業務帶來盈利能力的改善。
投資建議
公司是中國電科集團第十研究所上市公司平台，電科十所是新中國成立後建立的第一個綜合性電子技術研究所，屬國家一類科研單位，主要從事航空電子、航天電子、通信、偵察對抗、識別、雷達等領域電子系統工程及設備的研製和生產，各專業領域在國內同行業中處於領先和主導地位，2019年淨利潤為7.62億元（是公司2019年歸母淨利潤的6.84倍）。
公司主要從事時間頻率產品、北斗衞星應用產品的研發、設計、生產和銷售，擁有國家企業技術中心，是擁有多項專利和核心技術的高新技術企業，我們的具體觀點如下：
1.2021年前三季度，公司業績實現恢復性快速增長，信息化武器裝備整體需求空間的提升與國產替代形成的額外增量市場空間將是“十四五”期間公司時頻器件產品需求增長的核心因素，也將是公司未來業績保持快速增長的核心邏輯；
2.公司募投項目已進入設備安裝和項目驗收階段，在下游需求有望保持快速增長背景下，伴隨公司募投項目的逐步落地，CPT原子鐘，激光抽運小型銫原子鐘、時頻板卡及模塊、時間同步設備等時頻領域產品產能的提升，將有望逐步為公司未來帶來業績彈性的增長，規模效應也有望為公司主要業務帶來盈利能力的改善；
3、公司2021年前三季度，多個財務數據體現公司加大采購及生產力度，未來有望兑現至業績；
4.公司擬開展股權激勵，有助於激發公司創新活力，盈利能力有望進一步提升，而2022年是國企改革三年行動方案最後一年，公司也有望在中國電科集團大力推動改革背景下，開展更多的改革舉措，也有望進一步促使公司發展質量得到提高，盈利能力得到改善。
基於以上觀點，我們預計公司2021-2023年的營業收入分別為10.70億元、12.25億元和14.73億元，歸母淨利潤分別為1.23億元、1.41億元及1.74億元，EPS分別為0.59元、0.68元、0.84元，我們給予買入評級，目標價為41.60元，分別對應2021-2023年的PE為70倍、61倍和50倍。
風險提示：募投項目推進進度不及預期、時頻器件市場競爭加劇、新增產能消化不及預期。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為38.27；證券之星估值分析工具顯示，天奧電子（002935）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)