平靜期內政策繼續保持平穩，不會因階段性擾動因素轉向；國內信用週期見頂，但宏觀經濟復甦依舊有韌性；上市公司一季報期既是工業週期板塊自身景氣兑現的窗口，也是國資企業治理水平持續提升的起點，工業板塊將成為平靜期內新的市場主角，對市場形成有力支撐。首先，預計4月政治局會議將保持宏觀政策平穩，工業品價格大幅上升不會影響未來貨幣政策基調。其次，宏觀基本面維度，預計3月社融增速放緩，但結構繼續改善；投資依舊維持高增長，製造業投資全年延續性更強；消費穩步復甦，出行服務相關行業恢復更快。最後，上市公司基本面維度，節後至今工業週期板塊盈利增速上修幅度遠超“核心資產”，市場依舊對工業週期板塊一季度盈利高增長預期不夠充分，預計工業板塊單季對非金融板塊盈利增速貢獻達到70個百分點，從配角轉為主角，並且國企公司治理層面的改善可能帶來超預期的利潤釋放和分紅。配置上，建議繼續積極調倉，轉戰平靜期內的四條新主線。
政策繼續保持平穩
不會因階段性擾動因素轉向
1)預計4月政治局會議將保持宏觀政策平穩。我們預計此次政治局會議將強調保持政策的連續性、穩定性和可持續性，不會因一季度由於低基數導致的高增長而出現搖擺。改革政策方面，將繼續凸顯創新、綠色、共享的新發展理念，資本市場改革和“碳中和”值得重點關注。外部環境方面，預計此次政治局會議將分析外部局勢，留足政策應對空間，聚焦合作、管控分歧是整體政策基調。
2)工業品價格大幅上升不會影響貨幣政策基調。我們認為此次PPI環比漲幅創歷史新高主要來自於輸入型通脹而非需求過熱，預計國內的PPI高點將在二季度出現。此外，中國在此輪疫情下采取了較為剋制的政策刺激手段，中低收入人羣收入增長恢復較慢，截至去年12月農民工月均工資同比增長僅2.8%，遠低於同期名義GDP增長水平。收入端的温和復甦意味着終端商品和服務類消費不具備持續漲價的基礎，快速上行的PPI向CPI傳導不暢。我們預計政策層不會採用總需求調控去解決供給端的問題，貨幣政策依舊將保持平穩。
國內信用週期見頂
但宏觀經濟復甦依舊有韌性
1)預計3月社融增速放緩，但結構繼續改善。2月社融淡季不淡，企業端融資需求旺盛，“信貸+非標+企業債”單月新增同比(12月滾動)達到了33.9%，是2013年以來的最高水平。但往後看，受基數影響我們預計今年3月存量社融同比增速將回落至13%以下，全年穩步回落態勢不變。我們預計二季度海外需求將持續提振，疊加國內終端需求復甦節奏穩定，企業端有望繼續保持旺盛的中長期信貸需求，整體信貸結構持續優化。
2)3月投資依舊維持高增長，預計製造業投資延續性更強。我們預計3月地產與製造業投資增速將繼續維持景氣回升態勢，拉動一季度固定資產投資累計同比增速到25%左右。地產投資方面，信用收緊背景下開發商繼續加快週轉、積極去化土地庫存，預計地產驅動的工業投資至少在今年上半年維持高增長。製造業投資方面，出口持續高景氣和終端消費需求回暖預計將拉動製造業投資較明顯回升。此外，預計汽車行業缺芯問題在今年下半年逐漸緩解，疊加終端需求的持續恢復，產業鏈相關資本開支在全年有極強的延續性。
3)消費穩步復甦，出行服務相關行業恢復更快。我們認為3月零售消費相對2019年同期的增速會在1-2月5.6%的基礎上小幅上升至6.5%左右。服務消費可能成為二季度的亮點。攜程數據顯示，“五一”期間國內進出港航班搜索量同比2020年已提升超過五倍，部分熱門航線票價強力反彈，截至4月7日，“五一”期間國內航線經濟艙平均票價同比2019年增長11%左右，部分熱門航線票價漲幅甚至接近50%。服務消費場景以及支付能力的持續恢復將推動服務消費增速快速抬升。
一季報呈現雙向預期差
工業週期板塊配角轉主角
1)節後至今工業週期板塊盈利增速上修幅度遠超“核心資產”。節後至今(2月19日至4月9日)分析師有效覆蓋全部個股2021年一致預測淨利潤被上調3.3%，相較之下，以“茅指數”為代表的“核心資產”，盈利預測整體僅上調了1.4%，其中41%的樣本股出現了盈利預測下修。盈利上修幅度最大的5個行業分別為鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運輸和煤炭，均為工業週期板塊，且上修幅度均超過10%；TMT和消費板塊的大部分行業2021年盈利預測整體都出現略微下修。
2)市場依舊對工業週期板塊一季度盈利高增長預期不夠充分。4月以來共285家上市公司披露了業績預告，其中預喜公司佔比91%，整體一季度盈利增速預計達到296%。我們以鋼鐵、煤炭、有色、化工四個行業共59只已披露預告的公司作為樣本，一季報預告披露之前的10個交易日相對中證800平均每個交易日跑輸0.08%，披露後次日平均跑贏2.3%，披露後至4月9日平均每個交易日跑贏0.69%。從市場反應來看，儘管投資者對工業週期板塊一季度高增長有一定預期，但落實到個股層面預期仍然不夠充分。
3)預計工業板塊單季對非金融板塊盈利增速貢獻達到70個百分點。我們估算中證800/非金融在2021Q1單季度淨利潤增速25.2%/99.7%。結構上看，工業板塊貢獻了非金融整體約70個百分點的增長，而消費、TMT和醫藥分別貢獻23、4.3和4.1個百分點的增長，工業板塊的相對增長優勢明顯，並且預計能夠延續全年，與2020年形成顯著差異。從相對盈利增長來看，工業週期板塊已經從配角轉為主角。
4)國企公司治理層面的改善可能帶來超預期的利潤釋放和分紅。近期國資委下發《關於做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》，提出上市央企要梳理投資者溝通工作情況。我們認為該政策延續了2019年2月國資委提出的“中央企業要繼續加強市值管理”的方向。國資委對下屬企業市值管理導向的變化預計將明顯提升國企改善公司治理和股東回報的動力。近期部分上市公司分紅率和業績釋放大超預期，部分公司明確提出推進公司治理現代化，都標誌着國企公司治理層面的實質性拐點已經出現。
建議繼續積極調倉，轉戰新主線
1)平靜期內依舊有一定內外部擾動因素，但整體影響有限。海外的擾動仍然圍繞中美博弈展開。拜登上任百天後美方對華擾動頻次變高，新一階段中美博弈或已開啓。但整體來看，未來這4年都是中美重新排兵佈陣的重塑期，中美博弈的形勢和方式均出現了變化，中方應對更加從容，美方料也不會採用特朗普式的“粗暴手段”，故階段性擾動雖可能出現，但不會成為貿易爭端級別的風險事件。國內的擾動因素則更多集中在市場流動性層面，新發基金持續放緩和存量基金反彈贖回都可能影響投資者情緒。
2)繼續調倉增配四條主線。平靜期內政策繼續保持平穩，宏觀經濟復甦依舊有韌性，一季報期工業板塊將成為新的市場主角，對市場形成支撐。我們建議繼續調倉增配四條主線：一是本輪市場調整後，性價比較高的成長主線，如消費電子、半導體設備、信息安全、軍工等；二是短期景氣恢復明顯，去年因疫情受損的行業，如旅遊酒店、航空等；三是受益於海外需求復甦的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機械、建材等；四是一季報的潛在高彈性品種，集中於鋼鐵、有色和化工板塊。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
（文章來源：中信證券研究）