從委託研究到收購，南新制藥研發乏力，核心產品的業績增長靠賒銷

今年以來，南新制藥收購興盟生物醫藥（蘇州）有限公司（以下簡稱“興盟生物”）的事項，備受市場關注。由於交易對價高達26.43億，導致該收購事項進展緩慢，南新制藥為此兩度變更獨立的財務顧問。

在12月6日，南新制藥發佈《關於重大資產重組事項的進展公告》。該份公告表示：2021年12月5日，公司與交易對方簽署了《補充協議》。《補充協議》約定：“自本補充協議簽署之日起，《框架協議》的有效期延長至2022年6月5日”。

據瞭解，醫藥企業併購與重組的目的，幾乎都是為了加速藥物研發，或者佈局醫藥市場。相比於自主研發，通過併購重組能夠讓南新制藥快速的進軍創新藥賽道。南新制藥在公告中也表示過，收購興盟生物的交易目的之一是為了快速進入生物藥領域，構建化學藥與生物藥協同發展的完整產業佈局。

值得關注的是，上市以來南新制藥的研發並不如意，對於研發模式也進行調整。在上市招股書中南新制藥表示“新藥研發週期長、風險高，公司始終堅持“自主研發+委託研究”相結合的研發模式為主，2017年至2019年研發投入金額中委託研發佔據了半壁江山。

然而，到了2020年，公司研發模式就進行調整。在2020年度報告中，南新制藥表示：公司研發模式以自主研發為主。

一、重銷售，輕研發，南新制藥更像藥物銷售公司

雖然研發模式進行了調整，但是其研發的投入並沒有大幅增長。數據顯示，南新制藥第三季度的研發費用為5,352.19萬元，同比下降23.47%，佔營業收入比重僅為9.47%。

與研發費用形成鮮明反差的是，南新制藥的銷售費用。數據顯示，2021年Q1-Q3，南新制藥的銷售費用分別為1.52億、2.34億及3.02億，佔營業收入比重分別為60.82%、54.28及53.37%。

可以看出，南新制藥每銷售一件產品就要付出超過收入一半的銷售費用。再細看之下，銷售費用中，九成的費用來自學術教育費。

對於學術教育費運用，南新制藥表示：“在銷售推廣過程中，一方面與各類專業學術研究機構合作，以學術會議等多種形式，為臨牀工作者提供前沿的診療技術信息，通過與臨牀工作者的充分交流，收集藥品在臨牀使用過程中的反饋，推動藥品的循證醫學研究，進而為臨牀使用提供專業的解決方案；另一方面也與各地CSO公司合作，組織不同層次、各種規模的學術活動，從而使臨牀工作者更加深入地瞭解產品，熟悉診療方案，更好地服務患者。”

值得一提是，在2021年前三季度，南新制藥的研發費用不足銷售費用的五分之一。而公司核心產品帕拉米韋氯化鈉注射液，面臨被仿製的風險。同時，公司其他創新藥研發仍遙遙無期，在研的7個1類新藥項目中，僅鹽酸美氟尼酮、美他非尼進入了I期臨牀研究。

新藥遙遙無期，研發又不足。在此情況下，南新制藥運用當時受讓軍科院毒物藥物研究所的商業模式，通過併購、重組、購買、受讓等方式，快速獲取其他藥品的研發管線，加快新藥的研發與商業化，最終運用自身銷售模式快速實現業績增長。因此，從某種意義上説，南新制藥的商業模式更像一家藥物銷售公司。

二、核心產品的業績增長靠賒銷

上市以來，南新制藥的核心產品帕拉米韋氯化鈉注射液營業收入貢獻正在不斷增長。數據顯示，2017-2020年，南新制藥帕拉米韋氯化鈉注射液營業收入分別為0.70億、1.52億、.5.20億以及8.00億，佔營業收入比重分別為20.21%、21.69%、51.26%以及73.52%。

除帕拉米韋氯化鈉注射液外的營業收入分別為2.77億元、5.49億元、4.94億元以及2.88億元，佔主營業務收入的比值分別為79.79%、78.31%、48.74%以及26.48%。

與帕拉米韋氯化鈉注射液產品一同高速增長的是南新制藥的應收賬款，數據顯示，2017-2020年，南新制藥應收賬款與應收票據金額為0.41億、0.99億、2.5億以及7.08億，佔營業收入比重分別為11.91%、14.14、24.62%以及65.06%。

對於應收賬款增長風險，在去年上市時，公司在招股説明書就表示：公司應收賬款隨着銷售規模擴大而增長。目前公司客户主要為全國性大型醫藥經銷商，資信良好，且公司已建立了完善的應收賬款管理制度，但仍不排除因客户財務狀況出現惡化或宏觀經濟環境變化，導致公司應收賬款將面臨一定的壞賬風險。如未來公司應收賬款增長速度過快，根據公司會計政策計提的壞賬準備也會相應增加，從而對公司的經營業績造成一定的不利影響。