金融地產觀點更新：看好金融地產板塊的持續行情

機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司研究員：馬鯤鵬/李晨/曹一凡/葛玉翔/許旖珊/王茂宇

為什麼説當前是2012年+2014年，但交易結構遠好於2014年.

1）經濟面與政策面類似2012年：疫情影響逐步消退後，宏觀經濟向上拐點信號明確；證券市場改革預期強烈且不弱於2012年；2）流動性環境類似2014年：流動性較為充裕，陸家嘴論壇明確全年30萬億社融、20萬億信貸的大目標打消短期流動性收緊預期；非標嚴監管下，標準化高收益的權益資產配置需求增加；3）但交易結構好於2014年：2014年針對廣大散户的場外加槓桿（線上配資）快速鋪開，但線上配資目前已經被叫停且嚴格監管，本次交易結構更為健康主要以場內槓桿為主，不必擔心場外槓桿上升過快，只要場外槓桿控制得力，本輪上漲的基礎就是健康的。

銀行、券商、保險、地產四大板塊怎麼看？基於政策面、基本面以及經濟修復的預期，我們對四個行業排序是券商、地產、保險、銀行。1）券商：基本面保持強勁、政策面受益於當前資本市場改革的大方向，是基本面與政策面雙有利的首推板塊；2）地產：基本面數據表現優異、但政策面穩定性上略弱於券商；3）保險：保險和銀行均受益於宏觀經濟改善，但保險彈性更大，權益市場β會加速體現在保險板塊，2H20超額收益來自資產端潛在超預期的表現，因此排序先於銀行；4）銀行：估值修復主要受到三方面預期改善，“單邊讓利”錯誤觀點糾偏、宏觀預期企穩、基本面存在預期差。

如何理解證監會所言“發展高質量投資銀行的多種路徑”？證監會提到發展高質量投資銀行有多種路徑，我們根據海外經驗，總結出三條路徑：1）以銀行為基礎，發放狹義投行業務牌照；2）以現有券商為基礎，做大做強頭部券商；3）單項冠軍的精品投行。對比分析海外銀行系金控與券商系金控，銀行系以FICC業務為主，權益類業務輔助，而券商系則表現為股權業務強於大固收類業務。因此我們認為，發展高質量投資銀行的多種途徑本質上是由於銀行和券商的能力差異，彼此都無法取代對方。混業預期利好大銀行和大券商。

為什麼説券商還不到半山腰？以牛市眼光看，券商行情還未走到半山腰，板塊政策與基本面持續向上。1）7/6市場股票成交1.57萬億元，創近五年新高，兩融餘額創近四年半新高，健康的增量資金快速入場。2）7/6收盤申萬券商指數PB估值1.97x，處於牛市週期7%估值分位數。3）7-8月是有利窗口期：科創板一週年臨近、創業板註冊制企業即將上線，資本市場改革預期強烈，同時中報披露預計2Q淨利潤同比增超80%。

三季度內不必期待全國政策的放鬆，但因城施策下房企的基本面韌性會持續超市場預期：

第一是本身需求的景氣度，頭部房企下半年銷售會進一步提速；第二是融資改善與新項目利潤率築底導致銷售質量的逐步改善。估值不是約束地產的核心要素。在政策面底部的情況下，期待未來業績和估值的共振。

如何理解銀行“讓利1.5萬億”？國常會明確讓利規模、讓利方式以及監管多次正面表態，政策利空期已經結束，市場對於“銀行單邊讓利實體經濟”的錯誤觀點快速糾偏。1）讓利邊界、讓利規模明確，使得“銀行讓利”從“已知的未知”變為“已知的已知”；2）1.5萬億的讓利實體不是直接扣掉利潤，而是從營收的收入端減去，政策為銀行各種減負措施同步推進，對銀行基本面影響不大；3）銀行基本面核心指標營收、規模、資產質量等預計都將保持穩健，暫時放下對利潤增速的糾結，隨着輿論壓力緩解、宏觀經濟修復，外生變量干擾將明顯緩解。