【精讀研報】國金建材丁士濤：偉星新材零售至暗時刻已過，同心圓接力成長

　　國金證券研究所

　　資源與環境研究中心

　　建材丁士濤團隊

　　要點

　　國內PPR龍頭，三季度增速加快。公司是國內PPR管材龍頭，19年公司管材產量24.6萬噸，國內產量佔比1.53%。隨着業務拓展，過去十年公司收入複合增速17.5%，利潤複合增速22.1%。？2019年受精裝房政策影響，公司收入和利潤增速降至上市以來的最低值。經歷短暫調整後，20年三季度公司收入和利潤增速創下五年來單季最快增速。

　　投資建議與估值：預計公司20-22年EPS 0.67/0.74/0.82元，對應PE 30/27/24X。採用市盈率相對估值法，參考可比公司21年30X估值水平，按照21年EPS0.74元計算，給予未來6-12個月目標價22.22元。首次覆蓋給予“增持”評級。

　　關鍵假設

　　1) PPR管材：公司主要業務集中在華東市場，由於華東市場精裝房滲透率較高，進一步提升的空間有限，我們判斷精裝修對公司零售業務的衝擊已經接近尾聲。隨着公司西安基地1.5萬噸投產，預計2020-2022年PPR產品收入增速5%/10%/10%。

　　2) PVC管材：在零售與工程業務雙驅動的帶動下，公司建築工程業務保持快速增長，預計2020-2022年建築工程用PVC管材收入增速20%/20%/20%。

　　3) PE管材：2019年公司對市政工程業務進行調整，加大對優質客户的選擇並提高經銷渠道業務比例。隨着公司業務調整的完成，預計2020-2022年市政用PE管材收入增速5%/10%/10%。

　　4) 其他主營業務：公司發展家裝防水與淨水業務具有先天優勢，已明確將防水業務作為第二主業來培育，將淨水業務作為最重要的配套產品來培育，預計2020-2022年其他主營業務收入增速50%/50%/50%。

　　5) 毛利率：由於原材料價格的回落，2020年PP、PVC、PE同比下降9%、8%、13%，預計2020年公司PPR和PVC產品毛利率較2019年回升。由於公司採用毛利率定價，預計2020-2022年PPR毛利率59%/59%/59%，PVC毛利率28%/28%/28%。由於公司加大市政業務經銷商的比例，預計公司會放棄部分利潤給予經銷商，預計2020-2022年PE管材毛利率38.06%/37%/36%。預計2020-2022年其他主營業務毛利率37.95%/37.95%/37.95%，與2019年持平。

　　區別於市場的觀點

　　市場擔心精裝房對公司的影響還會持續。我們認為，精裝房趨勢主要從華東和華南展開，公司主要市場在華東，按照從開盤到交房1.5-2年時間測算，精裝房對公司的影響在2019年已經顯現。隨着精裝房滲透率的提升，未來政策推動的力度會有所減弱，2019年至今，精裝房新開盤增速大幅下滑。隨着華東地區精裝房新開盤增速放緩和公司零售和工程雙輪驅動戰略的推進，精裝房對公司業績的衝擊已經接近尾聲。

　　股價上漲的催化因素

　　（1) 地產調控階段性放鬆

　　（2) “同心圓戰略”持續推進

　　估值和目標價格

　　我們選取北新建材、蒙娜麗莎、東方雨虹、堅朗五金、三棵樹等國內A股上市的綜合建材企業作為可比公司。根據Wind一致預期，可比公司2021年平均估值為30倍。預計公司2020-2022年EPS為0.67/0.74/0.82元，採用市盈率相對估值法進行估值。參考可比公司2021年平均估值30倍計算，給予公司未來6-12個月22.22元（30X）的目標價。首次覆蓋給予“增持”評級。

　　投資風險

　　2020年三季度以來，地產調控趨嚴，三條紅線政策、部分房企融資問題加劇了市場對於地產行業和B端客户回款的擔憂，這將對板塊和公司估值產生衝擊。