來源：中金點睛
年初以來A/H銀行股價上漲13/8%，H股略有滯後。A股市場的平安、郵儲、招商、興業、寧波、無錫銀行漲幅超過20%，H股郵儲、招商漲幅在30%~，光大漲幅17%~。區別於《銀行：本輪銀行上漲的幾個核心問題》，本篇報告嘗試回覆以下投資者關切問題：1）已披露年報和快報的行業啓示？2）為何H股表現滯後A股？3）向前看1-4個季度的上漲空間？4）如何理解頭部銀行的估值上限，投資者此前低估了什麼？5）A/H市場個股選擇邏輯？
向前看，宏觀經濟和監管政策有利於銀行業景氣度向上，再次重申全面看好A/H銀行股表現，我們正處於業績V型反轉的起點，風險溢價因素反轉的起點，估值反轉的起點。我們認為：未來1-4個季度A/H上漲空間超過40/50%，H股>A股，重點關注報表修復和盈利提升兩條邏輯主線。
摘要
Q1：已披露業績快報、年報的行業啓示？截止2月7日，招行、興業、浦發、光大、中信等已披露快報，平安銀行披露年報，全年利潤增長由負轉正外，我們認為主要啓示意義如下：1）2020A銀行業更多的財務資源用於計提撥備和核銷處置問題資產，上市銀行整體資產質量指標有望大幅度改善。2）資產管理行業逐步擺脱新規影響，行業增長逐步收斂至常態，具備財富管理優勢的銀行機構有望錄得更快的非息增長、負債貢獻。3）差異化經營的星星之火已經燎原，公司治理效率提升、科技技術進步、異業競爭加劇等因素加快推動了銀行機構的差異化模式變遷。
Q2：為何H股表現滯後A股？H股銀行股票交易集中於大行和招行，而披露業績銀行絕大部分僅在A股交易，H股缺乏最終財報數據確認。此前銀保監會已披露2020年銀行業經營數據，我們預計區域銀行利潤增長大概率為負數，全國性銀行全年增長由負轉正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前佈局。
Q3：向前看1-4個季度的上漲空間？1）目前銀行業績V型反轉的邏輯已經被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在於貼現率中的ERP，主要反映投資者對資產質量擔憂情緒。我們認為隨着更多銀行披露資產質量指標確認改善趨勢，ERP將加速走低且大概率突破歷史低點。2）市場正逐步認可招行等頭部機構在財富管理、資產管理等新機遇業務的競爭優勢，並逐步認可其業績在未來3-5年內的大幅改善。有鑑於此，我們認為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。
Q4：如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什麼？頭部銀行正大力發展的資產管理、財富管理、消費信貸等新機遇業務擁有更高成長空間和盈利能力，金融科技正推動銀行業數字化轉型升級。新機遇業務發展需要一定的規模先發優勢，更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內增速放緩，我們認為新機遇業務發展推動的銀行業分化節奏會較快於2015-19年週期，頭部銀行將進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20%，非息收入佔比接近50%，ROE繼續提高至20%~。目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統PB為主的估值模式。損益表的重構必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經迎來15-25X PE的銀行股時代。
Q5：A/H市場個股選擇邏輯？1）報表修復邏輯，選擇資產質量指標可能修復節奏最快的銀行，我們認為4Q20、1Q21財報將陸續確認和釋放信號。2）盈利提升邏輯，即，在投資者認可資產負債表真實性的基礎上，選擇差異化經營模式且2021E盈利指標彈性較大的銀行。
風險
流動性超預期收緊，新機遇業務投入不足。
正文
再論銀行股票的幾個核心問題
Q1：已披露業績快報、年報的行業啓示？
截止2月7日，招行、興業、浦發、光大、中信、江蘇、常熟、上海等銀行已披露快報，平安銀行披露年報，除全年利潤增長由負轉正外，我們認為主要啓示意義如下：
1）2020A銀行業更多的財務資源用於計提撥備（計提1.9萬億人民幣，+1139億人民幣YoY）和核銷處置問題資產（處置3.0萬億人民幣，+7000億人民幣YoY），上市銀行羣體資產質量指標有望大幅度改善。平安銀行的2020A關注類佔比/逾期類佔比/不良率同比減少89/67/47bps，撥備覆蓋率同比提高18ppts。
2）資產管理行業逐步擺脱新規影響，行業增長逐步收斂至常態，具備財富管理優勢的銀行機構有望錄得更快的非息增長、負債貢獻。平安銀行2020A“零售AUM/資產規模”同比提升8.4ppts至58.7%，存款成本同比下降23bps。
3）差異化經營的星星之火已經燎原：如招行、平安的零售財富銀行、浙商的平台化服務模式、寧波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技術進步、異業競爭加劇等因素加快推動了銀行機構的差異化模式變遷。
圖表： 2020年平安銀行風險指標全面改善
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表： 平安銀行 AUM增速遠高於資管行業規模增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
Q2：為何H股表現滯後A股？
H股銀行股票交易集中於大行、招商銀行，此前，招行、興業、浦發、光大、平安等披露業績的銀行絕大部分僅在A股上市交易，H股缺乏最終的財報數據確認。我們認為，此前銀保監會已披露2020年銀行業經營數據，我們預計區域銀行利潤增長大概率為負數，全國性銀行全年增長由負轉正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前佈局。
圖表： H股銀行交易量及換手率不如A股 （截止至2021年2月5日）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部． 注：港元人民幣匯率採用0.9估算。
圖表： 業績日曆，大行業績披露日期集中於3月底
資料來源：公司公告，中金公司研究部．。注：標註*的為已經披露業績快報的銀行，括號內為披露快報的日期
Q3：向前看1-4個季度的上漲空間？
1）目前銀行業績V型反轉的邏輯已經被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在於貼現率中的ERP，主要反映投資者對資產質量擔憂情緒。目前，H股銀行ERP在16.89%，較2015年以來歷史低點仍有5.78 ppt的下行空間；A股銀行ERP錄得10.34%，較2015年以來歷史低點仍有2.17 ppt的下行空間。向前看，類似平安銀行，更多銀行的資產質量指標會改善，ERP加速走低，而且，大概率突破歷史低點。
2）另外一個核心因素在於，市場逐步認可招行等頭部機構在財富管理、資產管理等新機遇業務的敏捷反應和競爭優勢，並且逐步認可其業績在未來3-5年內的大幅改善。
有鑑於此，我們認為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。
圖表： A/H 風險溢價近期有所下行，但較歷史低點仍然空間巨大
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部．
Q4：如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什麼？
我們在《銀行：新一輪業績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪裏？》解釋了上一輪業績/估值分化，也展望了未來5-10年的分化週期。宏觀經濟、金融監管、技術進步決定了銀行經營的外圍環境，包括市場機遇和風險衝擊；資產規模等量化指標外，公司治理效率則決定了機構個體競爭力；以上兩因素共同決定行業上限和競爭格局。向前看，我們有以下判斷：
1）新機遇業務擁有更高成長空間和盈利能力，我們定義的新機遇業務：資產管理、財富管理、消費信貸等業務增長快於傳統銀行業務，金融科技推動銀行業數字化轉型升級。
2）新機遇業務屬於輕資本業務，需要一定的規模先發優勢，但更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內增速放緩，新機遇業務發展推動的銀行業分化節奏會快於2015-19年週期。
3）頭部銀行進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20%，非息收入佔比接近50%，ROE為代表的盈利能力繼續提高至20%~。
4）目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統PB為主的估值模式。損益表的重構必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經迎來15-25X PE的銀行股時代。
5）不宜用歐美銀行類比中資頭部銀行。相比美國金融市場，中資銀行系先發優勢明顯，另外人口密度、金融科技發展應用程度利好銀行業的發展，頭部銀行競爭環境更為緩和。值得一提的是，頭部銀行的盈利指標已經超出美資可比機構。另外，頭部機構經營實質處於混業狀態，有能力把握金融供給側改革帶來的新機遇。
Q5：A/H市場個股選擇邏輯？
1）報表修復邏輯，選擇資產質量指標可能修復節奏最快的銀行，我們認為4Q20、1Q21財報將陸續確認和釋放信號。
2）盈利提升邏輯，即，在投資者認可資產負債表真實性的基礎上，選擇差異化經營模式且2021E盈利指標彈性較大的銀行。
文章來源
本文摘自：2021年2月8日已經發布的《再論銀行股票的幾個核心問題》
分析員 張帥帥 SAC 執業證書編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
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