接連收購海外醫美企業後，華東醫藥已經從單純的製藥企業，延伸至大健康產業多個領域，相關產品不僅與愛美客直接競爭，其估值邏輯也會潛移默化地發生改變
《投資者網》蔡俊
醫美網站新氧，有一款6800元的Ellansé少女針在售，標籤是“自體膠原，維持1-4年”。因為該針沒有在內地獲批，消費者只能前往香港注射。
實際上，Ellansé少女針是英國醫美企業Sinclair的一款產品。2018年，華東醫藥收購Sinclair全部股權，Sinclair旗下的醫美產品也有望引入國內，其中Ellansé少女針就計劃今年上市。
醫美板塊，成了華東醫藥轉型的重要方向。今年2月，華東醫藥發佈收購公告，除了引入美國Provention Bio創新藥權益，還將通過Sinclair作價6500萬—8500萬歐元，收購一家西班牙醫美器械企業。
這場轉型，不僅關乎到華東醫藥的業績增長，而且對華東醫藥的估值也將產生潛移默化的影響。
Sinclair出售產品經銷權
Sinclair，已經成為華東醫藥醫美轉型的重要支點。
根據2020年半年報，華東醫藥非流動資產處置損益3.01億元。對於這筆收入，華東醫藥稱主要“系全資子公司英國Sinclair相關產品西歐地區市場經銷權益出讓所致”，並在經營情況概述裏，詳細記載了這筆交易，即Sinclair是與一家瑞士企業完成交易，帶來約3065萬英鎊（約2.76億元）的税後收益。
2018年，華東醫藥作價14.9億元收購英國醫美企業Sinclair。作為一家主營藥品的上市公司，華東醫藥以併購方式切入醫美板塊。資料顯示，Sinclair擁有美容線、長效微球、玻尿酸等多款產品，其中華東醫藥正在引入其旗下Ellansé少女針在國內上市。
收購必帶來商譽。2020年上半年，華東醫藥商譽為14.7億元，較2019年度沒有變化，佔同期17.31億元淨利潤的84.9%。而其中Sinclair所佔的期末餘額為14.15億元，佔商譽總值的96.25%。
不過，Sinclair的業績數據，卻有多個疑問之處。
2020年半年報顯示，Sinclair在報告期內的營業收入、淨利潤分別為1.3億元、1.63億元，出現了淨利潤高於營業收入的情況。
一位財會從業人士認為，主營收入低於淨利潤，或是主營業務外的資產出售導致，資產出售計入淨利潤，但對主營收入不產生較大影響。對照Sinclair的案例，關鍵是其出售的市場經銷權益，是否在主營業務範圍。
另一方面，Sinclair的業績或存在下滑風險。2019年，Sinclair營業收入、淨利潤分別為5.09億元、1.2億元。以此對照2020年上半年的業績數據與交易金額，Sinclair的營收有大幅波動的可能，而高懸的商譽也存在後續計提的風險。
對此，《投資者網》就2020年半年報中Sinclair的業績疑問與業績是否下滑等問題向華東醫藥求證，得到一些回覆。
第一個問題，華東醫藥回覆“Sinclair相關產品西歐地區市場經銷權益出讓所致”，並參考相關文件，但《投資者網》沒找到相應的財務説明。
第二個問題，華東醫藥表示：“Sinclair相關產品西歐地區市場經銷權益出讓為主動調整自身產品結構的需要，因為出售的產品公司僅有西歐市場權益，且市場定位和Ellansé®產品有部分重合及競爭，以及對對方交易報價滿意後的決策。並非是為了獲取業績，請勿作過度的解讀。另外，公司會定期進行商譽減值測試，相關結果請關注公司年度報告中相應內容。”
斥資20多億元進軍醫美
20多億元，這是華東醫藥切入醫美板塊，砸下的重資。
今年2月，華東醫藥公告稱，通過Sinclair對價6500萬歐元，以及最高不超過2000萬歐元里程碑付款（Milestone Payments，是附條件的階段性付款方案，如在新藥物研發達成某項里程碑事件時兑付一部分費用），收購西班牙醫美器械企業High Tech的100%股權。以此計算，收購High Tech的最高金額為8500萬歐元（約6.64億元），疊加當年收購Sinclair的14.9億元，華東醫藥在醫美板塊的投入，將超過20億元。
在回覆《投資者網》問題時，華東醫藥透露High Tech聚焦非侵入性的EBD能量源設備，公司目前缺乏這一塊的醫美管線，且國內玻尿酸和肉毒素的普通品種競爭已日趨激烈，需要引入新技術與產品。因此，“在全球新冠疫情肆虐的情況下，海外一些好的醫美企業受影響嚴重，估值不高且具備較好的發展潛力，這些投資標的進入公司視野，是開展收購及合作的好機會”。
華東醫藥重金躋身醫美板塊，最直接的效果，就是收穫大量的醫美產品。
根據中金公司的統計，華東醫藥目前上市的醫美產品，包括1個伊婉系列玻尿酸、1個減肥塑形藥物奧利司他膠囊、1個賽繆斯系列生物護膚品，另有少女針、面部埋線、肉毒素、水光針、器械等多種產品計劃國內上市。
這些產品，有從Sinclair引進國內，也有從韓國代理，未來也會從High Tech導入，但都需要國家監管機構批准上市。2022年至2024年，或成為華東醫藥醫美產品的爆發期。
（來源：中金公司研報）
不過，High Tech的收購，也有諸多疑問。
其一，收購High Tech的主體是華東醫藥的英國子公司Sinclair。2020年上半年Sinclair總資產10.01億元，但本次收購將花費6500萬歐元（5.08億元）至8500萬歐元（約6.64億元），這或令Sinclair的現金流承壓，是否會影響其經營？
對此，華東醫藥向《投資者網》表示：“Sinclair除向瑞士皮膚科製藥公司高德美（Galderma）出讓Sculptra（聚左旋乳酸微球）產品西歐地區市場經銷權益外，沒有其他產品權益的出售事項。另外，公司各項生產經營情況正常。”
其二，截至2020年9月High Tech的所有者權益合計1866.7萬歐元，對照6500萬—8500萬歐元的收購價，本次交易的溢價率達248.2%—355.35%。從成長性看，2020年前三季度High Tech淨利潤60.2萬歐元（約465萬元），2019年度為510.5萬歐元（約3947萬元），因此High Tech的2020年業績或同比下滑，Sinclair的收購溢價率是否較高？
對此，華東醫藥向《投資者網》表示：“從High Tech公司2019年經營數據來看，High Tech盈利能力良好，淨利潤接近人民幣4000萬元，2020年受新冠疫情影響下滑明顯。本次收購價格按照其2019年正常經營年份數據衡量，EBITDA約10倍，市盈率約13倍，和國際同類型的併購案例相比估值較為合理。最近歐美新冠疫苗接種人數開始提速，美國的新冠新增確診病例也在快速減少，全球受疫情影響的消費市場有望在2021年迎來反彈，預計國際醫美業務也將迎來恢復性增長。”
大醫美體系對標愛美客
2018年，深刻改變醫藥行業的全國藥品集採拉開帷幕。之所以深刻，是因為眾多製藥公司在集採中丟標，倒逼經營思路發生重大調整，甚至引發行業重大變局。
華東醫藥也是其中之一。2020年初，華東醫藥在全國藥品集採大會上，丟標了阿卡波糖。事件發生後，華東醫藥做出兩個改變，即繼續加碼醫美產業、收購海外藥品權益，公司的估值座標也從製藥體系，進入大醫美體系。
最直接的體現，華東醫藥對營業收入的構成，分為商業、製造業、國際醫美業務，而非傳統制藥企業的創新藥、仿製藥劃分。2020年上半年，華東醫藥營業收入為166.61億元，其中商業、國際醫美分別為107.6億元、1.31億元。
進入大醫美體系，華東醫藥對醫美板塊的經營有明顯劃分。海外業務，華東醫藥交由海外子公司研發、銷售；國內業務，華東醫藥引進、代理海外產品，子公司華東寧波醫藥有限公司（以下簡稱“華東寧波”）是重要的銷售負責方。
2013年，華東醫藥從韓國LG引進的玻尿酸伊婉系列上市，華東寧波作為總代理，很快讓產品的市場佔有率，達到國內第一。貝殼投研的統計顯示，伊婉系列2019年佔國內注射用玻尿酸的市場份額22.62%，領先競爭對手。
（來源：貝殼投研）
國金證券研究所向《投資者網》表示：“相比於手術類整形，以注射類為代表的非手術類微創醫療美容，恢復時間快、價格及風險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率，因此玻尿酸是藍海市場，市場前景廣闊。”
華東醫藥則表示，華東寧波代理伊婉玻尿酸的時間大約在2026年到期，到期前就續約事宜另行簽署協議。另兩款同類產品Perfectha和MaiLi系列，Perfectha已在歐美銷售，中高端的Maili系列計劃今年3月在歐洲上市並準備啓動中國市場註冊工作。
不過，華東寧波的業績，在2020年進入了下行期。根據2020年半年報，華東寧波營業收入、淨利潤為5.86億元、0.68億元，而2019年上半年兩項數據為9.04億元、1.26億元。
國內玻尿酸的市場競爭中，華東醫藥與愛美客是直接的競爭對手。愛美客已在國內上市5個產品；華東醫藥至今僅有伊婉系列在國內上市。
根據愛美客2020年8月的註冊稿招股書，2019年其總收入5.58億元，其中五個玻尿酸產品的收入為5.34億元。華東寧波2019年的營業收入為16.66億元。
而到了資本市場，其競爭對手愛美客顯然更受機構追捧。截至今年3月5日，華東醫藥、愛美客的總市值分別為645.15億元、948.38億元；華東醫藥的動態市盈率20.23倍、市淨率4.69倍，愛美客動態市盈率215.66倍，市淨率20.52倍。這兩家公司，未來還有多個產品將直接競爭。
比如膠原蛋白刺激劑，華東醫藥的Ellansé少女針、愛美客的童顏針都計劃今年上市。其中Ellansé少女針已提交註冊申請，正在等待中國上市的註冊審批。
回覆《投資者網》時，華東醫藥從Ellansé少女針的“填充+修復”雙重功效、彈性模量、黏性模量等角度，説明該產品在療效與安全性方面都具備優勢。（思維財經出品）■