作者 ｜ 積木仁 來源 ｜ 粒場財經（ID：lccaijng）
有這樣一家準備掛牌科創板的公司，該公司業務主要為智能製造裝備研發、生產和銷售，並且已經成長為國內鋰電池製造裝備行業的領先企業之一，長期客户有新能源科技、寧德時代、比亞迪、中航鋰電、力神等耳熟能詳的明星公司。
按道理説，這應該是一家非常優秀的公司，根據招股説明書顯示，公司2017-2019年營業收入分別為4億元、6.7億元和8.89億元，年複合增長率49%；同期淨利潤分別為0.36億元、1.27億元和0.93億元，年複合增長率61%。即便在疫情影響下的2020年，公司營收和淨利潤同比增速也分別達到了60.87%和50.89%。
不過，事實果真如此美好嗎？
一、應收賬款快速增加，公司高度依賴第一大客户
廣東利元亨智能裝備股份有限公司（以下簡稱“利元亨”或“公司”）是一家主要從事智能製造設備的研發、生產和銷售，為鋰電池、汽車零部件、精密電子、安防、軌道交通等行業提供高端裝備和工廠自動化解決方案。
2017-2020年，公司應收賬款賬面價值分別為5597.84萬元、10463.39萬元、17019.62萬元和40076.71萬元，佔流動資產的比例分別為7.52%、8.72%、14.98%和19.52%。
什麼概念呢？
一方面，公司應收賬款快速增加，佔流動資產的比重越來越高，僅四年時間從7.52%提高至了19.52%；
另一方面，公司應收賬款的增速遠遠超過了營收和淨利潤，過去四年公司的淨利潤為3.96億元，但應收賬款累計卻達到了7.32億元。
當然，像同行可比公司先導智能和嬴合科技，2019年應收賬款/流動資產的比重分別為30.32%和38.23%，因此利元亨這一數值儘管偏高但由於鋰電池裝備行業的特殊性也能夠接受。
不過，接下來這個數值則意味着巨大的風險。
根據招股説明書顯示，公司前五大客户銷售收入佔營業收入的比重分別為89.45%、93.91%和95.79%。其中，第一大客户新能源科技帶來的銷售收入佔比分別為77.76%、67.39%和74.44%，佔比超過7成。
來源：招股説明書
通常來説，如果某一公司嚴重依賴於某一客户或者某類產品，公司就有可能患上“大客户”依賴症。往輕的説，公司的盈利能力有可能被削弱；往大的説，公司的獨立性可能就此喪失，甚至導致關聯交易和財務造假。而且，一旦丟失大客户的情況發生，那麼毫無疑問將導致業績的大幅變臉和股價的劇烈波動，尤其對上市公司來説。
可能公司會解釋説，客户集中度高是智能製造尤其是鋰電池製造裝備行業的慣例，隨着資本實力、產能、業務規模的大幅提升，客户集中度未來會逐漸降低。可問題是，利元亨前五大客户銷售收入佔比超過了95%，屬於絕對的高度集中，並且這一趨勢還在增強而不是減弱。
儘管設備行業的定製化特徵，以及多環節、長週期的認證，導致鋰電池廠商不會輕易更換主要設備商，但“不會輕易”並不代表“不會”。今年，歐菲光被蘋果移出相機模塊供應鏈的消息雖然幾經波折但最終被證實，結果就是公司股價較高點暴跌60%。倘若利元亨成功上市，如何保證大客户的產品訂單不會因其業績波動而波動？如何保證大客户不會憑藉強勢地位在談判中不斷壓價，導致公司利潤受損？如何保證大客户的訂單不會被同行競爭對手分流和挖角？
二、盈利質量低，高資產負債率下存在流動性危機
前面提到，2017-2019年公司營業收入分別為4億元、6.7億元和8.9億元，合計19.6億元，但是公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”合計為16.3億元，收現比為0.83。也就是説，公司實際的營業收入是打了折扣的。
過去四年，公司經營性現金流淨額分別為967.66萬元、6429.04萬元、-9121.48萬元和-6806.52萬元，合計-8529萬元，同期資本支出分別為4024.18萬元、9786.81萬元、8262.36萬元和12670.75萬元。由此計算，公司的自由現金流分別為-3056.42萬元、-3357.77萬元、-17383.84萬元和-19477.27萬元，合計-4.33億元。
來源：招股説明書
表面上看，利元亨這四年時間公司賺了差不多4億元利潤，但其實公司的含金量非常的低，賺到的錢並非真實的利潤。甚至，為了維持正常經營活動和產能擴張，公司還“倒貼”了4.33億元現金。
從趨勢上看，未來公司淨利潤越高自由現金流負數也將越高！
根據招股説明數顯示，公司2017-2020年有息負債分別為0.38億元、0.995億元和1.94億元，其中絕大部分有息負債為短期借款。需要特別強調的是，公司2020年H3有息負債金額為3.67億元，較2019年繼續擴大。
截至2020年H3，公司貨幣資金為4.83億元，資產負債率62.55%，較過去幾年均有所提高，這就意味着，如果公司自由現金流持續為負且不斷擴大的話，那麼公司的資產負債表有惡化的風險，甚至陷入流動性危機。
▲2017-2020年H3可比公司速動比率情況：
很明顯，利元亨的速動比例不僅低於1，而且還遠遠低於其他同行可比公司。也就是説，這種擔憂並非空穴來風。
三、存貨餘額高，募集資金投向預期收益存疑
根據招股説明書顯示，公司存貨賬面價值分別為3.39億元、4.86億元、4.12億元和7.03億元，佔總資產的比重分別為41.12%、34.62%、25.97%和26.35%。
不妨對一個對比。
很明顯，在四家可比公司裏，利元亨“存貨/總資產”佔比最高。
根據招股説明書顯示，公司過去四年的存貨跌價準備金額分別為551.43萬元、374.66萬元、3564.88萬元和2671.25萬元，佔當年存貨賬面價值的1.63%、0.77%、8.64%和3.8%。總體來看，公司的存貨呈現快速增長的趨勢，但存貨計提的跌價準備則相對比較保守，且起伏較大，如果未來公司存貨賬面價值繼續增加的話，毫無疑問將放大業績增長的不確定性。
甚至，不排除出現一次性大額計提存貨損失的可能！
最後看看公司此次的募資情況。
根據招股説明書顯示，在IPO募集資金管理中，主要投向兩個項目，分別為工業機器人智能裝備生產項目和工業機器人智能裝備研發中心項目，並補充公司流動資金。具體來説，“工業機器人智能裝備生產項目”投資金額為5.67億元，“工業機器人智能裝備研發中心項目”投資金額為1.28億元，剩下的1億元用於補充流動資金。
根據介紹，“工業機器人智能裝備生產項目”計劃第三年下半年開始投產，前三年預計分別達成20%、70%和100%。項目建成全部達成後，利元亨可實現營業收入11.88億元，淨利潤2.08億元，税後內部收益率為10.77%，税後靜態投資回收期為7.62年。
不過，事實可能這麼如此樂觀。
一方面，2017-2020年H3公司“鋰電池專機”銷量分別為277套、272套、222套和255套，“鋰電池整線”銷量分別為4套、6套、5套和10套，總體來説並沒有明顯增加；
另一方面，公司過去三年的淨利率分別為18.96%、10.46%和9.79%，呈現不斷下降的趨勢。
還需要特別提到的是，2020年9月，先導智能發佈公告稱，同意與寧德時代簽署的《股份認購協議》，寧德時代以25億元認購先導智能的股份。三個月後，寧德時代與先導智能簽署戰略合作協議，進一步明確雙方在採購方面的合作。雖然寧德時代在利元亨的營收佔比中並不高，但由於其動力電池全球老大的地位，勢必影響利元亨在動力電池業務上的增長潛力。
更何況，由於寧德時代與新能源科技的特殊關係，未來其第一大客户一旦發生動搖的話，那麼帶來的影響勢必將是災難性的。
用一句話概括：
利元亨所處的賽道盡管優質，但由於客户高度集中等因素，導致公司的成長性存在巨大的不確定性。同時，公司的關鍵性財務指標也已經告訴投資者，公司的真實處境並沒有表面上那麼美好。
文章內容僅供參考，不構成投資建議。
投資者據此操作，風險自擔。