作者｜Eastland
頭圖｜電影《喜劇之王》
3月2日，虎嗅熱文《張坤的神話不可持續》發表後，有讀者留言稱“基金經理都是人中龍鳳，哪個不是名校畢業……”對明星基金經理的膜拜之情溢於言表。
虎嗅日常臧否的互聯網公司，哪個不是人中龍鳳扎堆，更不要説創始人，沒有人跳出來説“我的偶像是劉強東、雷軍、黃崢……”
虎嗅對公募基金關注較少，有兩方面原因：
一是規模太小。虎嗅關注的互聯網公司市值動輒幾百上千億美元，張坤的易方達藍籌精選2020年末才膨脹到100億美元出頭；
二是過於簡單。不説阿里、騰訊這兩家十幾萬人服務十幾億人的“商業帝國”，也不説美團、百度、京東、小米等巨頭，就是攜程、好未來、順豐的年報，動輒滿滿當當幾百頁。基金經理全年買的股票打不滿小半張A4紙。
鑑於讀者對公募基金話題感興趣，破例對劉彥春、張坤兩位明星基金經理的代表作進行比較分析：一是劉彥春操盤的“景順長城鼎益混全（LOF）”，代碼162605（本文簡稱“鼎益”）；二是張坤操盤的“易方達中小盤混合”，代碼110011（本文簡稱“中小盤”）。
“鼎益”基金淨資產被反超
2015年7月9日，張繼榮離開管理5年又294天的“景順長城鼎益混合LOF”基金。近六年間，他操盤的基金回報率為30.19%。
2015年中報披露，截至6月30日基金單位淨值為1.739元，較三年前增長109.5%，跑贏比較標準52.56%個百分點。但這其中32.25個百分點是2015年H1賺到的。2015年的牛市給了張繼榮一個台階。
張經理離職前的季度（2015年Q2），“鼎益”遭遇大規模贖回。期末份額、淨資產分別為13.96億份、24.27億元，淨資產環比減少45.5%。
張繼榮離任前短短六個交易日，基金單位淨值暴跌25%。劉彥春接手的那天（2015年7月10日），基金單位淨值為1.354元。
儘管如此，劉彥春接手的“鼎益”不能説是個“爛攤子”，至少淨資產規模比張坤操盤三年的“中小盤”有明顯優勢——截至2015年9月末，“鼎益”和“中小盤”的基金淨資產值分別為16.9億元、9.2億元；份額數分別為12.7億份、3.86億份；份額淨值分別為1.336元、2.378元。
在2015年9月末這個起點，“鼎益”基金淨值為“中小盤”的184%。到2016年9月末，“鼎益”基金淨值為“中小盤”的96%，絕對金額相差不足9000萬元；再到2017年9月末，“鼎益”基金淨值僅為“中小盤”的43%。
不到兩年，劉彥春就輸掉了規模。倒不是能力問題，而是與操盤者對基金最佳規模的把控有關。畢竟“盤子”越大，獲得高額投資回報的難度越大。
隨後的三年（2018~2020年），“鼎益”基金淨資產與“中小盤”的比例略有波動，但絕對金額相差越來越大：2020年9月末接近200億，2020年末達到265億。
“中小盤”累計份額淨值增長率勝出
份額“淨值”與“累計淨值”的差別在於：前者是某一時點單位基金的淨值；後者是將分紅“還”給份額（相當於對股票價格進行復權），更準確地反應基金經理的業績。
我們以2015年三季度末為起點，此時“淨值”與“累計淨值”相等（與基金公佈的累計淨值數額不同，因為設定的起點不同）。
2015年9月末至2016年9月末，“鼎益”累計份額淨值增長12%，“中小盤”增長24%；
2017年9月末，“鼎益”累計份額累計增長29%，“中小盤”累計增長57%；
2018年9月末，“鼎益”、“中小盤”累計份額增長分別為39%、78%；
截至2020年末，“中小盤”累計份額淨值達10元，“鼎益”僅為4.1元，較起點的增幅分別為320%、209%。
張坤的“完勝”似乎推翻了“盤子越大獲得高額投資回報越難”這個規律，其實是基金“抱團”造成的反常現象。
基金淨資產增長的第一動力是基民申購
基金淨資產和份額淨值的增長，不僅取決於投資收益，還與基民淨申購正相關。
因2020年報尚未披露，本文對2016~2019四個年度的數據進行分析。
2015年末，“鼎益”、“中小盤”基金淨資產分別為19.1億、9.8億。
我們分別看看，虧錢年份、賺錢年份兩隻基金淨資產規模的變化。
1）虧錢年份——2016年、2018年
2016年兩家投資收益都不理想：
“鼎益”虧1.2億。基民申購使基金淨值增長26億，基金拿27.5億分紅，相當於“還給”基民1.5億。算下來基金淨值減少2.7億，年末降到16.4億。
“中小盤”投資賺9500萬。基民申購使基金淨值增長8.1億，沒有分紅，算來下基金淨值增加9個億，年末達到18.8億。
“鼎益”還錢、“中小盤”拿錢，一出一入相差10億，後者規模首次領先。
下一個表現不佳的年份是2018年：
“鼎益”投資虧損6.8億，份額淨值回撤16.8%；基民申購使基金淨值增長11億，基金8100萬分紅，算下來基金淨值增長3.4億，年末增至28.4億。
“中小盤”投資虧損17.3億，份額淨值回撤14.3%；基民申購使基金淨值增長57.3億，沒有分紅，基金淨值增加40億，年末達到85.8億，相當於“鼎益”的3倍。
2）賺錢年份——2017年、2019年
2017年“鼎益”投資淨賺8.5億，基民申購使基金淨值增長900萬，沒有分紅，基金淨產增加了8.55億，其中99%來自投資收益。
“中小盤”投資賺13.6億，基民申購使基金淨值增長18.6億，分紅5.15億，基金淨值增加27億，投資收益、基民貢獻各佔一半。
2019年“鼎益”投資收益27億（份額淨值增長率69.04%），基民申購使基金淨值增長29.5億，分紅3.25億。基金淨資產增長了53.2億，達到81.5億。其中，投資收益佔51%、基民貢獻佔49%。
2019年“中小盤”投資賺64.5億（份額淨值增長率65.34%，比“鼎益”低3.7個百分點），基民申購使基金淨值增長53.4億，分紅17.25億，基金淨值增加超過100億。其中，投資收益佔64%、基民貢獻佔36%。
2016~2019四年間，“鼎益”投資贏虧相抵後淨賺27.4億，基民淨投入（扣除分紅）為35億；
同期“中小盤”投資淨賺61.7億、基民淨投入115億。
“鼎益”淨資產規模被“中小盤”反超的根本原因在於營銷策略：2016~2019四年間，劉彥春向基民索取35億，張坤索取115億。
基民的投入不僅直接推高基金淨資產，還讓操盤者有更大的本金去博利潤。
四年間，兩隻基金投資收益分別為27.4億、61.7億，張坤領先的關鍵原因是本金多。因為採取“抱團”模式，對“核心資產”基本只買不賣，資金量越大反而越安全。
總之不論賺錢、賠錢，基民真金白銀的投入都是支撐基金淨資產增長的第一動力。
3）2020年季度數據
2020年Q1，張坤的“易方達中小盤混合”申購、贖回分別為11.34億份和17.81億份，份額淨減少6.47億份，按季度起止日均值（4.82元/份）估算，資金淨流出31.2億；
劉彥春的“景順長城鼎益混合LOF”申購、贖回分別為7.34億份和23.71億份，份額淨減少16.37億份，按季度起止日均值（1.73元/份）估算，資金淨流出28.3億；
2020年Q2~Q4，“易方達中小盤混合”資金淨流入分別為2.6億元、50.7億元和37.4億元，全年基民申購淨流入59.6億元（精確金額以基金年報為準）。
2020年Q2，“景順長城鼎益混合LOF”申購資金淨流出5.5億元，Q3、Q4淨流入分別為9.8億元和27.7億元，全年申購淨流入3.7億元（精確金額以基金年報為準）。
總結一下：截至2020年末，“易方達中小盤”基金淨資產比“景順長城鼎益”高265億。但張坤比劉彥春多向基民“索取”了大約136億（2016~2019四年間80億元，2020年約56億元）。基民投入的資金不僅直接推高基金淨資產，還可產生投資收益。
共同偏愛——可以入“入口”的個股
觀察兩位基金經理持倉的個股，發現他們都偏愛可以“入口”的個股，白酒、醫藥、農牧漁。
2018年Q1~2020年Q4十二個季度當中，“鼎益”持有白酒、農牧漁個股佔基金淨值的比例為51%；“中小盤”持有白酒、醫藥個股佔基金淨值的比例為55%。
1）主線：白酒
2018年Q1，在“中小盤”的十大重倉股中，茅台、五糧液、瀘州老窖佔淨值比例均超過9%，合計28.2%。這是張坤的一貫風格，他操盤的“易方達藍籌精選”也常年頂格配置這三隻白酒股；“鼎益”也“好酒”，只不過用洋河股份替代了五糧液，三隻白酒股合計佔基金淨資值22.8%。
2019年Q2，“中小盤”在“茅、五、瀘”之外重倉山西汾酒、洋河股份、水井坊，六隻白酒股市值佔基金淨值的43%；“鼎益”不甘示弱，重倉七隻白酒股，總市值佔基金淨值的42%。
2020年，張坤的“中小盤”達到瘋狂的程度，Q2、Q3六隻白酒股佔基金淨值的比例分別達到43.8%、45.1%！
過往十二個季度、八個季度、四個季度，“中小盤”持有白酒股佔基金淨值的比例分別為36.9%、40.4%、41.4%；“鼎益”的這三個數據分別為34.1%、36%、33.7%，均顯著低於“中小盤”。
2）輔線：醫藥、農牧漁
“中小盤”醫藥類個股
除了白酒，張坤比較關注醫藥、健康類個股。2018年Q1，“中小盤”十大重倉股中復星醫藥、愛爾眼科、恆瑞醫藥、華蘭生物四隻個股市值合計佔基金淨值的26%。
2018年Q2，四隻醫藥股都獲得不同程度增持，但由於基金淨值環比增長超過60%，醫藥股佔比反而下降。
2018年Q3，張坤清空復星醫藥和恆瑞醫藥，增持華蘭生物，減持部分愛爾眼科，醫藥股佔基金淨值比例跌至11%。
接下來的兩個季度，華蘭生物、愛爾眼科只買不賣，到2019年Q2買入天壇生物、藥明康德等個股，醫藥股佔基金淨值的比例回升到20%。
2020年Q1，華蘭生物、天壇生物、愛爾眼科在十大重倉股中分居第一，第六、第八位，合計佔基金淨值的24%。
2020年剩下的三個季度，張坤清空華蘭生物，將基民投入資金主要用於增持白酒股，醫藥股市值佔比緩慢下滑到16%。
“鼎益”農牧漁類個股
劉彥春對農牧漁的高度重視，主要體現在2018年Q4~2020年Q1這六個季度，相關個股合計佔基金淨值的比例最高達到28%，僅僅比白酒股低3個百分點。
2020年Q1，劉彥春清空温氏、牧原兩個“豬”，躲過一波下跌，應該點贊。到2020年Q4，“鼎益”的農牧漁股票佔基金淨值的比例僅為6%。
劉彥春還有一條“戰線”是文具、家電，2020年Q2持有的美的集團、晨光文具市值合計佔基金淨值的13.7%。
劉彥春操盤“鼎益”期間，十大重倉股中也常出現恆瑞醫藥、邁瑞醫療等醫藥類股票。
總體而言，劉彥春的風險分散性比張坤要強，代價則是在“白酒牛市”中的收益落於下風。
3）回撤中誰的表現好
2021年春節過後，“鼎益”和“中小盤”基金份額淨值均出現大幅度回撤。
我們以節後第一個交易日（2月18日）收盤收後基金份額淨值為100%。張坤操盤的“中小盤”2月25日就出現21%回撤，3月9日最大回撤達29%。相對而言，劉彥春操盤的“鼎益”回撤要温和一些，最大回撤也出現在3月9日，幅度24%、比“中小盤”少5個百分點。
“鼎益”十大重倉股回撤情況
以2020年12月31日（基準日）收盤價為100%，我們發現“鼎益”十大重倉庫於2021年2月18日衝到最高點後，呈現不同程度的回落。截至3月12日收盤，有3只股票的相對價格高於100%。假設沒有任何買賣操作，2月18日十大重倉股市值較基準日高17.6億，3月12日較基準日低5.1億。
3月12日較2月18日，十大重倉股市值損失22.7億，幅度為14.8%，小於同期基金份額淨值的實際回撤幅度（18.1%）。造成這種情況的原因可能有多種，例如申購、贖回對淨值的影響，調倉換股錯過反彈或者踩到“新雷”。不做回撤反而小几個百分點。
“中小盤”十大重倉股回撤情況
別看“中小盤”僅持有十隻股票，卻踩中三個雷：白酒、醫藥股跌得最狠的通策醫療、因修訂機場免税協議致連續跌停的上海機場。
據測算，如果一股不賣，3月12日十大重倉股市值比2月18日少60億，基金淨資產回撤幅度將達到32%。而實際回撤幅度為25.4%，説明張坤“跑得快”，減輕了基民的損失。（注：“中小盤”2月25日開始暫停申購，並實施每10份派現9元的空前分紅。在資金只出不進的情況下，基金經理必然大幅減持股票）。
但是，“奪路而逃”加劇股價向下波動，損害其它股東的利益。
不必神化基金經理
普通投資人把資金委託給基金是理性的選擇。畢竟術業有專攻，股民自己操作牛市賺的不如基金經理多，熊市賠的不比基金經理少，還耽誤時間、影響情緒。
但買基金要冷靜分析持倉情況，不要盲目崇拜所謂的明星基金經理。不妨把基金經理視為網約車司機——信任其專業能力和操守，但不必下跪。
飛機失事後，通過黑匣子分析事故原因非常有必要，絕不是“馬後炮”。同樣，對明星基金經理的錯誤也應當覆盤。不要用一句“事後諸葛亮”拒絕批評。
以張坤的“中小盤”為例，白酒股市值佔基金淨資產的40%，從分散風險的角度不明智。用基民的錢為個人博名利，賭輸了賠錢嗎？
再比如上海機場（所謂的“機茅”）。2020年Q2、Q3疫情期間，“中小盤”還在增持（Q2持有1580萬股、Q3增至1960萬股、Q4增至2180萬股，市值高達16.5億）。
結果，上海機場2020年營收同比下降60.7%、淨虧損12.67億（2019年淨利潤50.3億）。因與日上免税行重籤的協議將“比例提成”改為“保底+定額‘提成’”，嚴重限制了“想象空間”，股票連續跌停。
張坤從2016年就開始大舉買入，對上海機場絕不陌生。他對2020年上海機場業績有沒有預判，對與日上免税行重籤協議之事毫不知情？指望張坤帶基民躲過這個雷，不算苛求吧？
還有通策醫療（所謂的“牙茅”）。這家主營口腔醫療的連鎖機構也是明星基金經理雲集的“抱團股”。2020年H1營收7.4億、淨利潤1.45億，市值一度被炒到1200億，在很大程度上透支了未來的業績增長。
通策醫療三季報顯示，“中小盤”為第四大股東。截至2020年末，“中小盤”持通策醫療股票市值25.7億，佔基金淨資產的6.41%。按最新股價並假設一股沒賣，“中小盤”持通策醫療股票的市值較2020年末減少約3億元。
不是説張坤不該買茅台、買上海機場、買通策醫療，他有他的道理，普通投資者買或不買也有自己的道理，不見得張坤一定高明。賺錢、賠錢都在情理之中。
打個比方，王衞、劉強東能領導10萬人，您一定不能。張坤能看出茅台是隻好股票，您也一定不能嗎？
對基金經理寄予過高期望，甚至把他們視為點石成金的趙公明，對張坤、劉彥春們也不是好事，放過他們吧。
（本文由虎嗅榮曉辰協助整理數據）
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