陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官
在證券市場上，“價值陷阱”這個詞經常被人提及。在價值投資理論中，“價值陷阱”的意思，就是“買入了低估值的投資，實際上卻沒有重視資產的質量，以至於掉入看似有價值的陷阱之中。”
在價值投資中，迴避“價值陷阱”本是投資者需要充分重視的一點。但是，在實際工作中，投資者卻常常把“股價表現糟糕”錯誤當成了“價值陷阱”的代名詞。
在這種錯誤情況下，投資者以為只要是買入低估值的股票、然後股價不漲，就是掉入了價值陷阱之中。但是，這種認知是完全錯誤的。在2020年到2021年年初的內地資本市場上，這種錯誤的認識尤其明顯。
對於價值投資者需要回避的“價值陷阱”來説，投資者因為低廉的估值，買入了一個基本面堪憂的股票。在這種情況下，低估值的反彈有時候會遙遙無期，而糟糕的基本面會逐步惡化，投資者就像掉入一個泥潭中無法自拔：這是絕對需要回避的情況。
但是，在一個相似、但是實際上完全不同的情況下，投資者認為一個股票估值較低而買入，公司的基本面仍然良好，只是股票價格一兩年沒有上漲，投資者看似一段時間沒有賺錢。這種情況，和真正的“價值陷阱”看起來是有相似之處的：投資者在一兩年、甚至幾年裏，都沒有賺到錢。
但是，和“價值陷阱”不同的是，在這種情況下，投資者的基本面其實一直在增長，股息、淨資產、淨利潤都在逐年增加，公司的市場地位也仍然穩固。這時候，一兩年、甚至幾年都沒有賺錢的投資者，並沒有掉入“價值陷阱”之中。
儘管和掉入價值陷阱的投資者一樣，這種投資者的表象，是在幾年之中也沒有賺到錢，但是他疲軟的盈利之下，隱藏的是逐漸增加的基本面，以及逐步走低的估值。而資本市場的規律之一，就是估值是不可能永遠走低的。寒來暑往、歲月相推，投資的週期循環終究會到來。而低估週期之後的估值迴歸週期，會讓這些投資者賺的盆滿缽滿。
所以，在投資工作中，鑑別“價值陷阱”是絕對有必要的。但是同時，不可以輕易的、草率的，把幾年裏的股價不漲、基金淨值下跌，統統當成是“價值陷阱”。
這裏，就讓我們來看一個例子。
如果我對大家説，有一隻股票、或者一個基金，在連續4年的時間裏，其股價、淨值下跌了整整44.6%，而同期股票指數還上漲了2.3%，大家會不會覺得這個股票或者基金，是應該回避的價值陷阱？
想想看2020年的資本市場就知道，在這短短的1年裏，內地不少公募基金的投資回報率都超過了50%，多的甚至到100%乃至更多。我甚至碰到一個朋友，説買了某某基金，只賺了60%。我説一年60%很好了呀，你還不滿意？這個朋友一臉不屑的説：另外那個基金還賺了100%呢。
想一想，如果有一個基金，在一大段時間裏沒賺錢，它還有沒有人申購？而如果是連續4年淨值下跌了44.6%呢、同期市場平均水平還漲了2.3%呢？而如果一個股票在4年的時間裏，跑輸指數整整50%，還有多少人願意買呢？
想想在銀行營業廳、證券公司客户大廳裏，持有這樣的一個投資品，會是怎樣的感覺？成熟的投資者一定都知道，這樣一個4年裏累計跑輸市場平均水平將近50%的基金、或者股票，一定會被人拋售。基金的份額會被贖回到幾乎清盤，股票的成交量會低迷到門可羅雀：沒幾個證券公司會喜歡給這樣的股票寫推薦報告，也沒多少機構投資者願意跑來調研。
現在，讓我們仔細思考一下，這個例子是價值陷阱嗎？4年裏價格下跌了44.6%，同期市場還上漲了2.3%，這麼糟糕的業績表現，難道不是價值陷阱嗎？做的這麼差勁，到底有沒有一點專業水平？還能不能在證券市場做下去？就許多人的觀點來看，這麼糟糕的表現，一定是個“價值陷阱”了，避之唯恐不及。
那麼，這個糟糕例子的主角，究竟是誰呢？答案是沃倫﹒巴菲特，這個星球上最著名、最成功的股票投資者。
根據伯克希爾﹒哈撒韋公司官方網站的數據，在1972、1973、1974和1975年這4年裏，伯克希爾﹒哈撒韋公司的股票價格表現，分別是8.1%、-2.5%、-48.7%、2.5%，而標普500指數（包含股息）的表現則分別是18.9%、-14.8%、-26.4%、37.2%。把這4年的業績表現加起來，伯克希爾哈撒韋公司的股票價格累計下跌了44.6%，而同期標普500指數的表現則是增長了2.3%。
在1964年到2020年，巴菲特先生所管理的伯克希爾﹒哈撒韋公司的股票價格，增長了2,810,526%（也就是兩萬八千多倍），CAGR（年符合增長率）為20.0%，而同期包含股息的標普500指數只增長了23,454%（也就是兩百多倍），CAGR為10.2%。如果有人説，這樣的一個股票（也是巴菲特先生自己的投資組合）是一個價值陷阱，他一定會錯的夠厲害。
把“股價不漲”、“基金淨值不漲”當成是“價值陷阱”的事情，古今中外皆而有之，巴菲特絕對不是唯一的一個“背鍋俠”。這裏，讓我們再來看一個例子。
在2020年到2021年初的一年多時間裏，由於A股市場低估值型股票連續一年多跑輸高估值、高ROE型股票，中歐基金的曹名長先生所管理的基金表現，也就不如人意。
這時候，很多投資者也就把曹名長管理的基金，當作“價值陷阱型基金”，或者認為曹名長所投資的股票都屬於“價值陷阱型股票”，以此證明短期糟糕的業績表現會在長期持續下去：這是一個典型的把短期業績表現不好誤認為是“價值陷阱”的例子。
一直以來，曹名長以尋找低估值、資質穩健的股票作為自己的投資風格。他在2020年之前的十幾年的時間裏，為投資者賺到了累計十倍左右的回報，被稱為A股市場的“價值一哥”。但是，當他所忠於的低估值、高性價比的投資風格，在2020年和主流市場風格格格不入時，曹先生所管理的基金，業績表現也就差強人意。
在2020年，曹名長所管理的所有基金，幾乎在同類基金中都排名倒數。這時候，不細緻的投資者，會認為既然基金表現不好，基金經理又喜歡買低估值的東西，那麼就一定掉入了“價值陷阱”中。
但是，如果仔細分析曹先生的持倉，投資者會發現，儘管基金淨值表現不佳，但是基金所持有股票的整體估值的變動幅度，卻普遍比基金淨值的增長速度低的多。這也就意味着，基金的整體基本面，仍然在穩健增長。如果把基金的持股仔細拆開，一個個閲讀報表，會發現其中絕大多數股票，仍然有不錯的基本面。
把這種曹名長短期業績不好的基金，當成“價值陷阱”，其實和看到巴菲特所管理的公司的股價，在1972年到1975年的4年時間裏跑輸市場將近50%，所以認為伯克希爾﹒哈撒韋公司是“價值陷阱”，所犯下的錯誤是一樣的。結果，在2021年初的低估值風格反彈以後，曹名長先生所管理的基金，一下躍居同類基金的排行榜榜首。
“使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相劍者之所患，患劍之似吳幹者。賢主之所患，患人之博聞辯言而似通者。”在《呂氏春秋》中，作者這樣教育人們：非黑即白的東西不難辨別，為人處事最難的，就難在對似是而非的東西的辨認上。幾年裏低迷的價格表現，和真正的“價值陷阱”之間，看似相似，卻又截然不同。前者是長期投資的基石，一旦擺脱困境就可以一飛沖天，後者則是埋葬了無數投資者的墳墓。
而這兩者之間的區別，就在於在同樣的低迷價格表現、淨值表現以外，有沒有真正的增加價值。只要能仔細甄別價值的增長與否，投資者就不難發現“中短期不賺錢”和真正的“價值陷阱”之間的區別，從而把握住真正的投資機會，同時避開惱人的“價值陷阱”。
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