週期之惑？京東方A逃不脱的牢籠

九個月，盈利規模翻七倍。

如此“神奇”的故事，就發生在上市公司京東方A身上。

在國慶假期的最後一天，面板龍頭企業京東方A披露前三季業績預報。公告顯示，2021年前三季度，京東方A預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤198.62億元至200.62億元，同比增長702%–710%。

同日，公司發佈股份回購進展公告，截至9月30日，其累計回購9080.7萬股(佔總股本的0.236%)公司股份，已完成回購計劃下限的26%。回購價格介於5.8元/股-5.96元/股之間，耗資5.3億元。

業績大漲疊加回購消息利好，本是難得的好兆頭，但京東方A的股價卻並未隨之抬升。近三個月來，公司股價下跌18%，其中9月份單月跌幅達13%。截至10月10日收盤，京東方A報5.31元/股，距4月份的盤中最高點7.55元/股下跌近三成。

外界將如何看待這一迷霧？京東方前路幾何？

根據業績預告，京東方A除了前三季度預計盈利大漲七倍之外，基本每股收益也由去年同期的0.061元/股提升至預期的0.556元/股–0.562元/股。第三季度預計淨利潤為71億元-73億元，同比增幅為430%–445%。

圖片來源：京東方A公告

對於業績增長的原因，京東方A表示主要受益於半導體顯示行業整體景氣度高，目前公司LCD主流應用市佔率進一步提高。作為半導體顯示行業龍頭企業，京東方顯示面板佔全球份額的28%，位居全球第一；OLED產品市佔率已經實現國內第一、全球第二，柔性OLED市佔率接近20%。

與此同時，京東方表示，前三季度顯示、傳感器、MLED事業、智慧系統創新及智慧醫工等多個領域均獲得了快速發展，未來將持續推進物聯網轉型進程。

與亮眼的業績形成鮮明對比，京東方A的股價走勢卻較為低迷。三季度以來，公司股價進入震盪下行模式，股價跌幅達13%，總市值在2000億元左右徘徊，市值距4月份高點已跌去超860億元。

對於當前的股價走勢，京東方A董事長陳炎順於8月31日的發佈會上稱，“我個人認為，京東方目前的市場價值是被低估的。”

為什麼會出現業績向好但是股價卻一直跌的現象？身為行業龍頭的京東方A為什麼被資本冷臉相對？或許和整個行業的週期性有關。

自2019年第三季度觸底以來，面板經歷了一輪接近2年的上漲行情，京東方A作為面板龍頭，成為本輪行情當之無愧的領頭羊，業績也由此進入高速增長模式。

圖片來源：國聯證券

2020年，公司一改過去兩年連續負增長的窘境，實現淨利潤50億元，同比增長162%；今年上半年，在營收同比增幅僅為89%的情況下，錄得淨利潤127.62億元，同比增長超10倍；二季度毛利率也提升至31.26%，是過去八年以來的最高值。

不過，從面板行業過往規律看，伴隨着新增產能和供需關係的更迭，每隔12-24個月就會有一個價格的波峯和波谷出現，呈現出典型的週期性規律。

今年三季度以來，液晶面板的價格下跌讓市場開始擔心面板週期開始向下反轉。

據招商證券援引wind數據，9月份液晶電視面板價格多數下行，手機面板價格下降。液晶電視面板的下跌幅度最大，9月份32寸和43寸液晶電視面板價格分別較上月跌了32.43％和30％，跌了近1/3；只有21.5寸液晶顯示器價格月環比上漲0.68％。此外，在手機面板方面，8月份5.71寸手機面板價格維持在11美元/片；6.22寸手機面板價格為13.5美元/片，較上月下降3.57％。

對此，京東方方面表示，仍然維持面板週期弱化的判斷，目前TV市場價格回落，事實上有對前期價格過快上漲修正的因素。公司並不希望行業價格過快地上漲或下跌，而是希望保持相對穩定。

到底面板行業是否已經進入了“去週期化”，目前業界仍未有明確定論。不過多家調研機構預測，第三季度面板價格將一定程度回調，第四季度隨着市場供應過剩風險加大，LCD電視面板價格或全面掉頭向下。

至於京東方是否值得投資，包括中銀國際、西南證券、國海證券、安信證券等在內的多家券商都給出了“買入”評級。

但對於已經開始技術革新的面板行業，即使京東方市佔率做到了全球前列，其未來也能夠被一眼看穿。投資者看不到未來，其下注時必然會猶豫再三。此外，單一業務模式帶來的風險也是不得不考慮的因素。

強週期性變化無疑是面板行業刻骨之痛，行業自誕生之日就進入一個週期連着另一個週期的循環模式，升升不息與跌跌不休如影隨形。

除了行業大週期的問題，京東方所處的面板行業本身競爭也十分激烈。

以近兩年打得火熱的OLED舉例，從全球範圍來看，OLED產線現階段集中於中韓兩國。市場研究機構UBI Research數據顯示，2020年OLED顯示屏的全球出貨量達到5.78億片，同比增長3.7%。其中，三星OLED市場份額從81.6%下降到68.2%；LG Display市場份額增長到21%，同比增長近2倍；京東方（BOE）2020年的OLED銷售額達到18.6億美元，市場份額為5.7%，上一年同期是3.4%。

可見，頭部企業集聚效應日漸凸顯，供應鏈、製造端、消費端各個環節都向其靠攏。從產業發展規律來看，當位居行業前三名的企業佔據80%以上市場份額，行業發展很長一段時間裏都會呈現出“三國殺”的局面。

然而這種面板龍頭主導的市場平衡並不牢固，產能高度集中後帶來的壟斷風險和法律風險都值得注意。中國大陸面板行業在全球取得顯著的成本競爭優勢之後，面板的“摩爾定律”並未失效，領先者總會被更高的效率和性能、更優越的技術所顛覆。

京東方身處的環境前有韓國雙雄通過8.5代線降維打擊日本次世代線，後有中國大陸廠商藉助10.5代線發起衝擊。如今三星和LG Display又冀望換道AMOLED取代TFT-LCD，重奪領先地位，行業競爭猶如逆水行舟，以科技創新為底色的競爭版圖一旦改寫，液晶面板重大價格調整難以避免。

2015-2020年，京東方的平均淨利率始終在3%左右，一旦上游原材料價格出現波動或銷售端遇到市場價格調整，這微弱的淨利很可能不保，甚至會直接影響公司整體業績。

意識到這些問題後，京東方持續在佈局下一代顯示技術Mini LED和Micro LED。

Mini LED和Micro LED具有高分辨率、高亮度、省電及反應速度快等特點，被視為新一代顯示技術，吸引蘋果、三星、LG、索尼等大型企業佈局發展。

圖片來源：國聯證券

從本質上來説，Mini LED與Micro LED一樣，都是基於微小的LED晶體顆粒作為像素髮光點。區別在於，Mini LED是採用數十微米級的LED晶體，實現0.5-1.2毫米像素顆粒的顯示屏。目前，LED inside將Micro LED的尺寸界定為75微米以下，且不帶藍寶石襯底；Micro LED採用的1-10微米的LED晶體，實現0.05毫米或更小尺寸像素顆粒的顯示屏。

目前制約Mini LED背光應用的重要因素是成本，而Micro LED尚未大規模量產，難點集中在巨量轉移、芯片、驅動等方面，技術尚未成熟。

圖片來源：蘋果官網

蘋果最新的iPad Pro 12.9英寸版本已採用Mini LED屏幕，它的供貨商依然是三星。未來，Mini LED屏幕可能大面積出現在平板電腦、車機屏幕、手機屏幕和電視上，一場行業大戰在所難免。

京東方目前雖在Mini LED與Micro LED兩條路線上皆有佈局，但技術不算行業頂尖，要想憑藉彎道超車，需在這方面投入更多資源。數據顯示，京東方近五年的資本開支都高於經營活動現金流。換言之，京東方一直需要通過投資來提高技術水平和擴大規模。而這也直接導致京東方的負債率從2016年的55.14%增至2020年底的59.13%。

為了獲得更充足的研發資金，今年1月15日，京東方拋出募資200億元的定增方案。8月18日，京東方披露此次定增發行情況。據悉，該公司以5.57元/股完成非公開發行股票36.5億股，實際募集資金203.33億元，扣除相關發行費用的實際募資淨額約為198.7億元。

這是2021年以來A股上市公司新發定增實際募資額最高的案例，也是進入2020年以來僅次於郵儲銀行發股募資300億元的定增實施完成案例。

有了充足“彈藥”之後，京東方或許可以放開手腳加碼研發、提高產能，但仍需面對眾多國內追趕者和國際巨頭的衝擊。