今年以來中國A股表現亮眼，眾多股票股價大幅上漲，眾多投資者都分享到了賺錢效應。
今年也是國內基金行業“史上最好”的大年，多隻基金一經面市就被搶購，甚至出現基金公司臨時緊急叫停的局面。
但在上週四，A股出現意外大跌，也引發了各方廣泛的關注和擔憂。
未來後市如何走向？目前的時點是一次“牛回頭”，還是應該趕快落袋為安？對此，時代財經近日專訪了景順長城股票投資部研究副總監劉蘇。
現在市場未到逆轉 仍有空間
劉蘇：我覺得從2016年以後，整個市場的風格有比較大的變化，隨着機構投資人佔比提升，以及海外資金進入A股，出現了優質公司定價體系的重塑，所以過去四五年時間呈現出優質公司系統性估值提升狀態。
今年以來，由於疫情的影響，全球包括國內有一些流動性放鬆，導致整體資產價格上漲，有一個估值提升過程。所以過去一段時間經歷了一個比較大的行情，其實在去年已經有不錯漲幅基礎上，今年整體回報也還是比較豐厚，這背後有它自身的邏輯，就是一些優質企業，在很多行業裏都已出現了這種二八分化，20%的企業獲取了80%的利潤，優質企業在行業裏面利潤持續增長。
同時整個資本市場流動性相對較充裕，資金給予這些龍頭公司更多的關注，所以導致了一些優勢板塊或者優勢公司有比較大的漲幅，這是我對過去一段時間市場的理解。
劉蘇：首先從投資本身角度來説，因為我把自己定位為選股的投資經理，關注的是一個個具體的微觀企業，對於整個外部市場是牛市和熊市的關注度沒那麼高，但是隨着這些公司整個估值在上升，我們發現估值合理的企業在逐漸變少，其實已經是一種牛市的體現了。
從2016年市場熔斷那段時間之後，這些優質公司的表現其實都是相當不錯的，這個過程已經持續了有4年左右的時間。傳統意義上來説，這一部分股票已經歷了一個相當長的牛市。但從市場整體而言，我覺得以估值水平來看，還沒有到整體全面泡沫化的階段。
劉蘇：首先判斷牛市結束這個事情是比較困難的一件事情，我們看到歷史上每一次所謂整體性大牛市，系統性上漲的結束，通常都是由於流動性出現拐點導致的，或者是市場情緒達到一個非常極端的狀態，它可能會出現這種情緒的逆轉。從目前情況來看，我感覺這兩條都不太具備，一方面是宏觀數據，雖然二季度有所恢復，但整體增長的絕對值並不是很大，所以宏觀流動性並沒有顯著收縮。同時老百姓還是在比較積極地申購基金，大量的資金在進場。
關於市場情緒，市場作為一個整體來看，它的估值水平沒有到歷史極端，目前只是出現了個別板塊估值相對有泡沫化傾向。從市場的換手率和成交量的角度來説，還沒有達到上一次市場情緒高點時的那個水平。根據過去幾年M2的增長，以及股票市場市值的擴張來分析，市場這一輪情緒的頂點有可能會要超過上一次成交量水平。現在這些跡象都還沒有出現，我認為還沒有到説牛市結束這樣的結論，我現在暫時還做不出來這個結論，但我們會密切跟蹤。
在我們的角度來看，牛市的末期通常會面臨着全市場都找不到合適的買入標的，但目前市場因為還有很多板塊相對估值在歷史上還處在中偏下水平，所以還是有很多騰挪的空間，這是我們目前的感知。
目前估值略高 但非泡沫化
劉蘇：我們判斷市場大概有這麼幾個要素。首先企業整體盈利是加速還是減速，增速是否越來越好、越來越快，企業ROE是上行還是下行；第二點會看市場資金情況，資金成本是往上走還是往下走，市場的錢是充裕還是緊張；第三點會看市場估值水平處在什麼樣的位置，是高估、低估還是合理。
站在這個時間點，我們看到經歷了一季度的疫情之後，整個宏觀、微觀企業都處在緩慢恢復狀態，企業的盈利逐季在改善，這個是可以看得到的，企業盈利是有所支撐的。
從流動性角度來説，整體還處在相對寬裕狀態，宏觀數據從年初以來的累計數據來看，相對還是比較疲弱，雖然近期有所恢復，但還沒有達到非常強勁的水平。所以整個宏觀流動性收緊的可能性不是特別大。
對於市場估值水平，我有兩句話可以概括：第一就是整體而言略偏高，但還不是全面泡沫化；第二句是個別板塊估值相對比較貴，可能已透支未來兩三年的業績。
那麼往後看，結合這三個因素去判斷，市場上短期還不是有很大的風險，可能還有很多機會可以去發掘。但與此同時，由於上半年消費、醫療服務和科技這些領域表現相對極致，其估值吸引力大幅下降。隨着增量資金的進入，下半年整個市場風格可能會相對更均衡，伴隨着整個經濟的環比復甦，一些低估值、順週期的板塊也會有投資機會，這是我們對下半年的看法。
如果看得更長遠一些，我覺得代表中國未來轉型方向的消費品、醫療服務、互聯網或者先進製造業這些領域，可能是更長期值得去挖掘的領域。
劉蘇：我的投資理念中其中一個是要有好時機，這個好時機有兩類，一類是成長型的行業裏增長潛力很大的優質公司，估值合理就好；還有一類就是處在週期底部的，可能要出現積極變化的龍頭公司。
從這兩個角度來看，過去幾年已經被市場充分認同的一些優質公司，我們要去精確地判斷它是不是處於估值已經過分貴，還是隻是適度貴。如果是略微高估情況下，整個長期持有的預期回報率還能達到一個不錯的水平，這種情況下可能也談不上特別多的風險。但實際上我們也已經看到有一些企業在我們的認知範圍內，可能已經透支了比較長時間的業績，意味着這些公司的預期已經相當高，那麼這種情況下可能我們要適度去關注它的風險。
與此同時，可能機會就出現在另一邊，當經濟緩慢復甦的時候，一些順週期的、低估值的週期股可能又處在盈利改善的前夜，這可能是我們這個階段要去抓的機會。同時每一次回過頭來看，那些大牛股都出現在當下並不是最引人注目，但是未來有可能潛力很大的公司，而不是當下的明星股。我印象很深刻，在2013年的時候，當時傳媒這個板塊就特別火，而我在當時調研了一家養殖企業，這個養殖企業已經連續虧損了兩三年，非常的慘，到2017年的時候，再回過頭來看這兩家公司，之前看的傳媒股大概跌了2/3，而那隻很慘的養殖股漲了6倍，所以機會很多都孕育在大家現在不太關注的領域裏面。對我們來説，要在這些預期比較低的板塊裏面花更多的精力。
劉蘇：今年一季度的時候，整個市場由於受疫情的影響出現了比較大的波動，那麼我們當時也是借這個時機買到了一些我們認為中國最優秀的一批公司的股權，所以實際上對於這種做了充分準備的投資人來説，市場的下跌或者是波動，其實反而是很好的調倉的機會。事後來看，我們當時選到的那批公司，目前來看錶現都是相當好的。
“三好原則”的投資機會
劉蘇：我自己是一個自下而上選股為主的基金經理，投資理念的形成得益於學習巴菲特和芒格這樣的一些投資大師，從他們的這種逆向思維理念裏面得到的一些靈感。
比如説我們會去思考，在我們想去通過投資獲益的時候，反過來想怎麼樣會容易造成虧損，如果我們能夠避免掉這些虧損的話，那麼可能就能得到一個不錯的結果。
從我自身經歷，包括我觀察到身邊的人，他們在證券市場裏面的虧損大概分為幾種情況。比如説可能是買到了本身資質不太好的企業，這些企業在現實中可能經營壓力比較大，那麼如果一個投資人投資這樣的企業，在股票市場裏面持續地獲益難度是比較大的。
還有一種情況就是一些投資標的超出了投資人的能力範圍，我們知道當我們買到一個公司，如果對這個公司並不是很瞭解的情況下，股價的波動尤其是負面事件的衝擊，會導致我們拿不住這個股票，有可能會在底部會把它賣掉，而容易形成虧損，這個是一個能力圈的概念。
第三種情況就是很多公司我們在買它的時候，它可能處在盈利一個比較好的狀態，但由於企業缺乏競爭優勢，缺乏很深的護城河，所以可能它這樣的高超額回報的時期並不會很長，所以隨着利潤的下滑，股價可能也就跌下來了。
比如像國內一家非常優秀的零售銀行，如果你買的特別貴，在2007年的高點買入，可能也需要大概10年左右的時間才能解套，但其實這10年裏這家銀行本身的經營情況還是相當不錯的，但是由於買入的成本過高，所以這個機會成本也是非常的大。
所以我的投資理念是從思考如何避免虧損開始，我在不少投資大師的文章或者訪談裏面看到了這些智慧的結論。我們買股票就是買企業，買企業就是買未來的自由現金流折現，要有這種實業思維，要有能力圈的概念，要有企業護城河的概念，也要有安全邊際的概念，這都是一些比較傳統的價值投資的思路。
在此基礎上,我們也進一步提出了自己的思考，包括一些偏好。目前來看我的投資理念可以總結為兩句話：第一句話就是堅持下行風險小、上漲空間大的原則；第二句話就是我們尋找好行業和好企業、好時機這三個因素相結合的投資機會，這就是我目前的投資理念。
劉蘇：好的行業方面，最開始的時候我們可能認為需求不斷增長或者是強勁增長的行業就是好行業，是所謂的朝陽行業，那麼我們儘量迴避掉那些所謂的夕陽行業。但隨着工作的進展，我們發現行業需求端的增長，其實並不能決定這個行業裏企業的回報情況，可能行業格局會非常重要，所以開始研究重視行業格局。
再往後，我們會發現不同的行業具備不同的商業模式，所以我們對好行業的理解現在變成了好的商業模式、好的成長空間、好的競爭格局。以商業模式概念為例，我們目前認為好的商業模式是能夠持續增長帶來自由現金流的商業模式，這樣的模式相對市場上是比較稀缺的。我們看到大量的企業可能當下一兩年業績會非常好，但是往後看三五年時間其實説不太清楚，甚至我們可以大概率判斷它未來不如現在好。所以我們希望找到的是那些未來越來越好的商業模式，這就是商業模式的角度，包括競爭格局和增長空間，所以這些整體構成了我所説的好行業的概念。
對於好企業，如果從結果的角度來看，我們希望看到那些資本回報率超過同行，且市場佔有率不斷提升的公司，這是財務層面。再深一步挖掘，我們需要找到具有差異化競爭優勢的企業，或者是我們要在更早期看到公司管理層有更強的進取心，團隊有更強的執行力，以上是我們對好企業的一些判斷。
對於好時機，我們認為主要有兩種情況：第一種情況，如果我們找到了成長空間很大、增長潛力很大、競爭優勢非常突出的公司，同時處於合理估值的狀態，我們認為這就是一個好的時機；第二種情況，週期性行業處在景氣底部時，如果股價包含的市場預期比較低，這個時候就可能上行空間大、下行風險小帶來一些機會。在週期性行業裏面，我們可能更關注那些有成本優勢的龍頭企業，我們希望看到龍頭企業在全行業虧損甚至不盈利的情況下，依然能維持經營甚至還有一些擴張。當行業景氣上升的時候，這樣的公司可能會迎來量價齊升。
劉蘇：其實在我們看來，這“三好”同時出現難度是比較大的，好的行業、好的企業通常價格都比較貴，那麼只有在當市場出現系統性危機的時候，有可能會看到“三好”同時具備。當市場比較平穩的時候，我們可能更重視好行業和好企業。對於好時機，我們認為只要估值合理就可以，所以沒有特別苛刻，不會一定以PE或者PB多少作為買入的固定標準。
劉蘇：有些行業的產品或者服務相對同質化，尤其在行業的早期，當不同的企業差異不大的時候，就需要看管理團隊的執行能力、戰略眼光、資產配置的能力，但是對於已經形成品牌有比較深護城河的公司，比如説高端白酒企業，管理的重要性可能比品牌要相對弱一些，總的來説，我們要分析清楚一門生意的商業模式，最核心的關鍵點是什麼，主要矛盾是什麼。
公募行業現頭部集中效應
劉蘇：其實基金行業也在發生很大的變化。1998年國內公募基金成立，在早期投資人、銀行渠道，甚至基金公司都沒有做出差異化來，公募基金被認為是同質化的投資工具。
經過20多年的市場檢驗，有一批基金公司、基金管理人證明了自己有獲得超額收益的能力。從2015年到現在，整個基金的中位數並沒有大增長，一些老百姓買的基金可能從2015年高點拿到現在還沒掙錢，但有一批優秀的管理人，管理的基金的淨值已經超過2015年高點非常多，這就是典型的產品效益差異化。 因此在銀行、普通消費者心目中，開始出現基金品牌效應和品牌溢價。
這就是不斷出現爆款產品市場資金向頭部基金公司、頭部管理人集中的原因之一。
第二個原因是市場很火爆，基金回報率不錯。大家都説股市是經濟的晴雨表，但它跟經濟的關聯度並不像大家想象中那麼高。股市除了體現企業盈利，它還反映了市場的情緒和資金面情況。
今年的情況是經濟比較差，但市場上錢又比較多，流動性寬鬆，經濟增速卻在下降，於是出現資產荒，尤其高增長的資產實際上是稀缺的。 老百姓也有這種資產配置的困惑和壓力，所以選擇把錢交給頭部的基金公司和基金管理人，基金管理人有可能買了一些優質的公司，把大家的預期設得比較高，所以出現爆款產品是很正常的。股市和經濟有相關性，但不是直接對應的，比如説2003年到2005年，當時經濟增長非常快，但是由於實體的回報率更高，使得大量的企業從資本市場中把錢抽出來，投入到實體，反而股市表現得比較差。
劉蘇：我覺得壓力一直都存在，即使最好做的時候，我們也有對於市場估值的評估體系。市場估值最低的時候，也是市場整體低迷的時候，大家去買基金也是需要很大的勇氣，那個時候其實遍地是黃金，但目前經過上週的調整，現在市場的水温已經達到60到70度，投資人應該降低一下未來投資的回報預期，對於基金管理人來説，目前的市場並不意味着找不到機會了，但是難度比年初的時候要大。所以我覺得這個時候需要我們更精細地去選擇標的，也需要投資人更理性地去形成合理的回報預期。
另外一個數據就是一款基金不管在什麼時候發行的，隨着時間的推移，通常它的年化回報率會收斂在一個比較合適的區間內，根據我的理解，這個區間跟實業企業的回報率大致相當。