港股TAVR 2022期中考放榜：啓明醫療(02500)成唯一商業化盈利企業

金秋九月，港股TAVR三劍客期中考成績陸續發放。確實如任老闆所説，“把寒氣傳遞給每個人”。概言之，TAVR行業總體低於預期。疫情疊加政治“黑天鵝”事件，這樣的成績單是意料之內，也是情理之中。站在半年節點，咱們看看三劍客誰能活下來，並且活得好。

寒冬之下利潤化是重中之重

任老闆在講話中提出華為要改變經營思路，從追求規模轉向追求利潤。目光長遠的TAVR廠家也在按照利潤化的思路佈局。既然談及利潤化，咱們先過一下各家財報。(具體數據參見各家年報披露數據)

從商業利潤率可直觀看出，港股TAVR三劍客有兩家都在做賠本買賣。比如最先公佈業績的沛嘉醫療-B(09996)：乍一看，表現似乎超預期，瓣膜業務同比增長455.4%。但其家一代、二代TAVR產品2021年4月、6月才獲批，21年上半年商業化基本可以忽略不計，如此同比才又所增長。再細看其商業利潤率，高居-51%，相當於花1.5元的成本，把一個價值1元的產品賣出去，存屬賠本賺吆喝。

心通醫療-B(02160)的毛利率63.7%是三家中最低的。好在銷售費用算是控制的相對較好，或與其依託母公司銷售網絡有關。值得注意的是，心通的年報也是首次披露其捐贈支出(2020萬元，同比增長284.3%)，而其公佈2022年上半年入院數量達390+(全國具備TAVR能力的醫院才400+)，看來是花了大價錢在進醫院渠道上。可惜的是，上半年TOP10醫院的增速僅為5%。

作為國內TAVR第一家，老大哥啓明是這三家唯一商業化盈利的企業。但其增速也確實低於行業預期，推測和其保利潤有關。可喜的是，其患者補貼出現了較大幅度的下降，也符合業績會披露的在保證總體市佔率的情況下，策略性地放棄了某些低價地區。同時，其銷售費用率環比增長，可以看出啓明對高等級醫院的推廣投入。當然，也可能是其肺瓣上市銷售投入有所增加。

TAVR增長點仍在頭部醫院

疫情之下，TAVR的增長點到底在哪?我們從美國的數據裏找找答案。

2019年，全美669傢俱備TAVR能力的醫院，共開展了7萬例TAVR手術。頭部醫院一年可以開展688家，尾部醫院1年1台，平均每家醫院每年可開展約110台TAVR。國家心血管病中心22年初發布的《2021中國結構性心臟病介入質控報告》的數據顯示，我國21年僅有10家中心(全是中國TOP醫院)年手術量超100例，而這隻相當於全美2年前所有醫院的平均水平。由此可見，我國頭部醫院TAVR放量還有很大的增長空間。

對標美國不難發現：TAVR在尾部醫院的穩定性和持續放量有待商榷，單純追求入院覆蓋的策略不夠明智。但頭部醫院對於先發者的強黏性不可忽視。心通產品19年上市，到目前也未能進入所有TOP10醫院(花了3年剛剛通過臨採勉強入了華西，廣東省醫及北部戰區總醫院仍未進院)。捐贈收入的大幅增長也印證了其擴展低端市場的策略，但一手抓覆蓋率，一手保利潤的方法似乎捉襟見肘。沛嘉在業績會上談及其市場策略，披露將重點關注下沉市場，22年其高潛及新開入院將達到65%-75%。這等於宣告自己從TOP醫院出局，銷售額能力可見一斑。由此也可見，TAVR對於後來者真的不友好，有人是有心無力，有人是躺平放棄。

相比之下，啓明對TAVR行業的認知比較清醒，把重心放在頭部醫院，關注單院產出，據其業績會披露上半年在頭部醫院的市場份額達到65-70%;同時重點關注醫保、商保覆蓋區域(支付端存在較大增長空間)，據悉其商保合作已在部分地區實現定點唯一品牌。確實，內卷不如開源。

疫情疊加資本寒冬，我們必須承認對中國的創新器械放量造成了一定的負面影響。

低質量的增長和賠本賺吆喝的遮羞布也是時候揭開了，追求高質量、利潤化發展才是明智之舉。首先要活下來，才能活得好。