上市即暴跌，投資者為何不看好魯商服務(02376)？

繼快狗打車（02246）之後，魯商服務（02376）上市首日暴跌25.17%，全天振幅高達124%，收盤落在最低價，次交易日繼續大跌18.3%，兩個交易日跌幅超40%。

智通財經APP瞭解到，魯商服務是魯商發展分拆上市的物業管理板塊，2021年7月向港交所遞表，失效後於2022年1月再次遞表，並於6月通過了港交所聆訊，招股價為5.92港元，所得款項淨額估計約1.38億港元，7月8日正式登錄港交所。上市成功了，然而市場卻很殘酷，連續兩個交易日投資者拋售導致該公司暴跌。

魯商服務主要在山東省提供綜合性物業管理服務，近三年收入及淨利潤複合增速分別為34.8%及61.9%。而根據中指院資料，該公司在2022年中國物業服務百強企業中綜合實力排名第14位，以在管建築面積計，在山東省市場份額為1%。那麼，投資者為何不看好這家公司呢？

業績高度依賴“控股股東”

魯商服務成立於2006年，主要在山東省、北京和哈爾濱地區從事物業管理業務、非業主增值業務以及社區增值業務，市場集中在山東省，三大業務分佈較為均衡。2021年該公司收入規模為5.83億元，股東淨利潤0.75億元，均保持雙位數的複合增速，淨利率為12.86%，呈逐年爬升趨勢。

2021年，該公司物業管理、非業主增值以及社區增值三大業務收入貢獻分別為43.8%、35.1%及22.1%，近三年收入複合增速分別為18.9%、69.9%及32.6%。三大業務對關聯股東的依賴或獨立第三方的開拓程度不同，以獨立第三方而言物業管理佔93.3%，社區增值服務佔98.1%，而非業主增值服務僅佔比3.5%。

實際上，魯商服務一直在關聯人襁褓中成長，所謂的獨立第三方為關聯人售出的物業業主，根據招股書顯示，按照物業開發商類型劃分，魯商發展及山東商業貢獻了91.1%的收入，而第三方僅貢獻8.9%。

具體來看，物業管理主要包括保潔、秩序維護及景觀美化等服務，2019-2021年，物業管理收入中來自魯商發展（控股股東）開發的物業佔比業務收入分別高達98.7%、97%及87.7%。此外，該公司也在開拓魯商發展開發的非住宅物業，包括寫字樓及商業綜合體等，2021年非住宅佔比業務收入33.2%。

該公司物業管理費穩中有降，2021年按地產開發類型來自於關聯人（魯商及山東商業）物業的平均收取物業費2.13元，同比略有上升，但較2019年下降2.2%。物業管理主要靠量增長，2021年該公司簽約82個項目，同比大幅提升，但基本位於山東省，簽約的建築面積2618.1萬平方米，在管面積2286.9萬平方米。

社區增值服務和物業管理客户上具有一定重疊性，服務包括停車位管理、社區生活服務、水電管理及社區空間及資源管理，主要收入來源為前四項業務，佔比業務收入93.8%，其中社區生活服務增長最快，2021年增速達269.6%。非業主增值主要為關聯人魯商發展及山東商業服務，主要包括設計及景觀美化等服務。

可見，魯商服務三大業務均離不開兩大關聯人，特別是控股股東，成長受限較大，且房地產行業步入下行空間，過度依賴導致未來收入有收縮預期，2021年沒有新增項目作為佐證。不過比較好的一面是，該公司盈利能力每年都在提升，2021年毛利率為25.4%，較2019年提升5.6個百分點，其中非業主增值服務毛利率最高，為35.5%。

由於該公司主要項目來源於魯商發展，基本不需要找項目，很少有銷售費用，主要是行政費用，2019-2021年行政及其他費用率分別為6.85%、6.8%及9.1%。該公司沒有金融性負債因此基本沒有財務費用，在毛利率帶動下，股東淨利率也得到逐年提升，2021年為15%，較2019年提升5個百分點。

大跌之後仍警惕陰跌

從行業來看，物業管理行業競爭激烈且高度分散，截至2021年12月，國內有逾20萬家物業管理公司，2021年在管總建築面積為276億平方米，近五年複合年增長率為9.1%。而市場份額向龍頭集中，前100強市場份額逐年走高，2021年市場份額為52.3%，較2017年提升了19.9個百分點。

魯商服務的市場主要集中在山東省，2021年82個項目中有75個位于山東省，其中濟南及青島合共42個，山東省簽約的建築面積佔了91.12%。北京和哈爾濱分別是該公司2009年及2011年佈局的，但開拓進度非常緩慢，目前僅有7個在手項目。而山東的物業管理行業在管面積近五年增速僅為6.5%，低於全國水平。

就競爭力而言，根據披露，該公司在2022中國物業服務百強企業中綜合實力排名第41位，以2021年收入及在管面積計，于山東省百強企業中分別排名第六和第七名。其實很多上市的物業管理公司都是在“拼爹”，在管的建築面積大部分來自於母公司，但依賴程度有所差異，具有競爭力的能拿到更多第三方項目。

魯商服務絕大部分的項目來自於魯商集團及山東商業提供，在港股物業管理板塊中算依賴度較高的，成長主要取決於魯商發展的房地產開發情況。當前房地產面臨着較大的經營窘境，今年上半年前30強銷售額平均下滑超40%，魯商發展未進入30強，且根據其Q1發佈的運營數據，房地產項目簽約金額同比下降達75.6%，。

實際上，投資者在去年下半年開始就在物業管理板塊陸續出貨，港股板塊指數持續走熊，至今跌幅超過了60%，板塊關注度降至冰點，個股分化非常嚴重，背靠擁有雄厚資源母公司的以及擁有獨立第三方資源能夠滿足成長的抗跌性較強。魯商服務上市不受待見核心在於對關聯人依賴較大，且關聯人競爭力較弱，投資者對公司成長存在擔憂。

綜合看來，魯商服務兩次遞表併成功上市，上市後對於股東而言並未有滿意的結果，招股認購的股東兩天就損失了接近40%，或形成了拋售踩踏行為。然而該公司對魯商發展的過度依賴、市場地區單一以及面臨行業困境等，這都使得場外資金謹慎入場，在板塊未修復之前，該公司仍可能為情緒主導的持續性下跌。